最近，港交所網(wǎng)站上掛出了MiniMax Group Inc.（稀宇科技）的聆訊后資料集（PHIP），這份675頁(yè)的招股書(shū)草稿一經(jīng)曝光，立刻引發(fā)市場(chǎng)熱議。

作為一家成立于2022年的中國(guó)AI大模型初創(chuàng)公司，MiniMax從設(shè)立到提交上市申請(qǐng)，僅用不到四年時(shí)間，有望成為全球最快上市的AI企業(yè)之一。

這份招股書(shū)本應(yīng)是投資者了解公司全貌的重要窗口，但通讀之后，卻讓人不由感慨：實(shí)在看不下去了，不是因?yàn)閮?nèi)容枯燥，而是其中透露出的高風(fēng)險(xiǎn)、巨額虧損和不確定性，令人對(duì)這家“AI獨(dú)角獸”的港股之旅捏一把汗。

如果說(shuō)過(guò)去幾年大模型公司的融資靠的是“技術(shù)信仰”，那么這份招股書(shū)則宣告了那個(gè)時(shí)代的終結(jié)。

字里行間透露出的，不再是技術(shù)改變世界的豪情，而是一種極其緊迫的、甚至是帶著一絲悲壯感的“求生信號(hào)”。這種“為了上市而上市”的邏輯，成為繞不開(kāi)的標(biāo)簽。

財(cái)務(wù)上的“數(shù)字黑洞”：掙錢(qián)的速度，確實(shí)趕不到燒錢(qián)的節(jié)奏

大家都知道 AI 燒錢(qián)，但 MiniMax 燒錢(qián)的姿態(tài)確實(shí)有些悲壯。

招股書(shū)顯示，從 2023 年、2024 年到 2025 年的前九個(gè)月，公司的凈虧損分別是 2.69 億美元、4.65 億美元和 5.12 億美元。這意味著，短短不到三年時(shí)間，公司的賬面虧損就超過(guò)了 12 億美元。

即便是看剔除掉那些非經(jīng)營(yíng)性變動(dòng)后的“經(jīng)調(diào)整凈虧損”，2024 年也虧掉了 2.44 億美元，而同期的收入只有 3,000 萬(wàn)美元出頭。這種“入不敷出”的比例，在傳統(tǒng)的商業(yè)邏輯里幾乎是不可想象的。

支撐這些虧損的是高昂的研發(fā)和算力成本。2024 年，MiniMax 的研發(fā)開(kāi)支占收入的比重高達(dá) 619.1%，這意味著每掙 1 塊錢(qián)，就要往技術(shù)研發(fā)里砸進(jìn) 6 塊多。而這些錢(qián)大部分并沒(méi)有留在公司內(nèi)部，而是流向了第三方的云服務(wù)商和算力供應(yīng)商。

更讓人揪心的是現(xiàn)金流。招股書(shū)里披露，公司現(xiàn)在的月均現(xiàn)金消耗（Cash Burn）約為 2,790 萬(wàn)美元。雖然目前賬面上還有些余額，但如果不通過(guò)上市募資或者持續(xù)拿新錢(qián)，這種高強(qiáng)度的“續(xù)命”模式能撐多久，確實(shí)要打個(gè)問(wèn)號(hào)。這種“掐著表過(guò)日子”的緊迫感，讓這份招股書(shū)讀起來(lái)像是一份極其緊迫的生存報(bào)告。

外部的“多重枷鎖”：版權(quán)糾紛與算力封鎖的生存博弈

如果說(shuō)財(cái)務(wù)虧損是“內(nèi)憂”，那么招股書(shū)里坦誠(chéng)披露的法律和外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，就是隨時(shí)可能引爆的“外患”。

首先是繞不開(kāi)的版權(quán)難題。2025 年 9 月，迪士尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟等好萊塢巨頭在加州把 MiniMax 給告了。理由是海螺 AI 生成的內(nèi)容里，出現(xiàn)了受保護(hù)的經(jīng)典角色。

對(duì)方提出的最高索賠額高達(dá) 7,500 萬(wàn)美元。這事兒最可怕的地方不在于賠錢(qián)多少，而在于它挑戰(zhàn)了生成式 AI 的底層邏輯：如果模型訓(xùn)練數(shù)據(jù)的合法性被否定，或者生成內(nèi)容的版權(quán)歸屬無(wú)法解決，那整個(gè)商業(yè)化的根基就會(huì)動(dòng)搖。

這不僅是 MiniMax 的官司，更是整個(gè)行業(yè)的一場(chǎng)生死辯論。

除了官司，還有算力這個(gè)“命門(mén)”。招股書(shū)里詳細(xì)列舉了關(guān)于高端芯片出口管制和地緣政治變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。MiniMax 高度依賴(lài)頂級(jí)算力和特定的云服務(wù)，一旦這種供應(yīng)關(guān)系因?yàn)橥獠恳蛩厥芟?，模型的更新?lián)Q代就會(huì)瞬間“卡殼”。這種命運(yùn)并不完全掌握在自己手里的脆弱性，是所有國(guó)產(chǎn)大模型企業(yè)必須直面的現(xiàn)實(shí)。

在全球大模型從“參數(shù)競(jìng)賽”向“算力霸權(quán)”過(guò)渡的當(dāng)下，MiniMax 這種獨(dú)立廠商在面對(duì)供應(yīng)鏈波動(dòng)時(shí)，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯然比那些自有算力基座的互聯(lián)網(wǎng)巨頭要單薄得多。

全球行業(yè)的“理性回歸”：從情懷競(jìng)賽到盈利賬本的殘酷轉(zhuǎn)型

放眼全球，大模型這股熱潮其實(shí)正在經(jīng)歷一個(gè)痛苦的“清醒期”。2024 到 2025 年，大家對(duì) AI 的態(tài)度已經(jīng)從“技術(shù)迷戀”轉(zhuǎn)向了“投資回報(bào)”。

領(lǐng)頭羊 OpenAI 雖然估值高企，但其虧損規(guī)模同樣驚人，甚至面臨著尋找可持續(xù)盈利模式的巨大壓力?，F(xiàn)在的資本市場(chǎng)已經(jīng)不再滿足于聽(tīng)你講 Scaling Law有多神奇，大家更在乎的是：誰(shuí)能把高昂的推理成本降下來(lái)，誰(shuí)能真正賺到有質(zhì)量的利潤(rùn)。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)更是進(jìn)入了“白刃戰(zhàn)”階段。阿里、字節(jié)跳動(dòng)這些大廠憑借深厚的資金池，開(kāi)啟了極其慘烈的“價(jià)格戰(zhàn)”，把大模型 API 的調(diào)用費(fèi)用壓到了地板價(jià)。

作為一家市場(chǎng)份額約在 0.3% 左右的獨(dú)立公司，MiniMax 必須在巨頭的夾擊下尋找縫隙。

目前的行業(yè)共識(shí)是：純模型層面的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)趨于同質(zhì)化，未來(lái)拼的是應(yīng)用落地和生態(tài)黏性。如果不能在短時(shí)間內(nèi)建立起足以覆蓋高昂成本的商業(yè)閉環(huán)，哪怕技術(shù)再好，也難免淪為巨頭生態(tài)里的“陪跑者”。

這種全行業(yè)的“去泡沫化”，讓 MiniMax 的上市之路顯得尤為沉重。

微光中的生存意志：用戶資產(chǎn)與效率提升的希望

當(dāng)然，如果只盯著虧損看，那可能也錯(cuò)失了 MiniMax 的真實(shí)價(jià)值。在這一片紅字的財(cái)報(bào)里，其實(shí)也藏著一些讓人眼前一亮的曙光。最核心的底氣在于他們的產(chǎn)品爆發(fā)力。

招股書(shū)顯示，旗下的 Talkie（星野）在國(guó)內(nèi)外表現(xiàn)不俗，截至 2025 年 9 月，月活躍用戶（MAU）已經(jīng)接近 3,000 萬(wàn)，累計(jì)用戶數(shù)更是突破了 2 億。在國(guó)產(chǎn) AI 原生應(yīng)用里，能跑出這種量級(jí)的用戶資產(chǎn)，說(shuō)明 MiniMax 確實(shí)懂用戶，能把冷冰冰的技術(shù)包裝成讓人產(chǎn)生情感鏈接的產(chǎn)品。

另一個(gè)積極的信號(hào)是毛利率的轉(zhuǎn)正。2025 年前九個(gè)月，公司的毛利率已經(jīng)提升到了 23.3%，而 2023 年這個(gè)數(shù)據(jù)還是負(fù)的（-24.7%）。這意味著隨著模型優(yōu)化和用戶付費(fèi)意愿的提升，公司終于從“純燒錢(qián)”跨越到了“能掙錢(qián)”的門(mén)檻。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，這份招股書(shū)確實(shí)展示了一幅讓人“看不下去”的殘酷景象，但也折射出了中國(guó) AI 原生代企業(yè)最頑強(qiáng)的生命力：在虧損中找出口，在重壓之下求生存。對(duì)于投資者而言，這不只是在投一家公司，更是在賭一個(gè)時(shí)代，賭這些燒掉的美元，最終能換回一個(gè)真正改變世界的智能未來(lái)。

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文中涉及的“風(fēng)險(xiǎn)”、“壓力”等分析均基于公開(kāi)資料的客觀解讀，不代表對(duì)品牌價(jià)值的負(fù)面定性。文中分析旨在探討行業(yè)現(xiàn)狀，如有事實(shí)性出入，請(qǐng)聯(lián)系后臺(tái)指正。