文丨郭小興 編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3300字）

【正經(jīng)社“白酒排位賽”觀察之18】

股價(jià)的突然蹦跳，更像是資本市場對水井坊業(yè)務(wù)焦慮的情緒宣泄。

12月25日午后，上午還波瀾不驚水井坊股價(jià)，突然直線拉升直奔封死漲停。當(dāng)日深夜，水井坊緊急辟謠，直斥“劍南春將要收購水井坊”的相關(guān)報(bào)道不屬實(shí)。

問題是，信息的源頭不清不楚，水井坊也沒有要追究的意思。

不過，水井坊的焦慮，卻是清晰可見。業(yè)績方面，2025年1-9月，營業(yè)收入為23.48億元，同比下降38.01%；歸母凈利潤為3.26億元，同比下降71.02%；扣非歸母凈利潤為2.65億元，同比下降76.11%。其中，第二季度歸母凈利潤為-0.85億元，扣非歸母凈利潤-1.42億元；第三季度歸母凈利潤為2.21億元，同比下降75.01%。

資本市場方面，股價(jià)近期的36元/股左右，跟2021年7月觸及的歷史高點(diǎn)157.19元/股相比，跌幅已高達(dá)70%多。

為了戰(zhàn)勝焦慮，僅就近期而言，從官宣梁朝偉代言高端系列“第一坊”，到推出“喝美酒慶美事”品牌戰(zhàn)略，再到在次高端賽道與劍南春正面抗衡，水井坊也是動(dòng)作頻頻。

那么，2024年7月出任總經(jīng)理的胡庭洲，究竟能有多少勝算？

作為川酒陣營的重要成員，水井坊將自身的淵源追溯到了元末明初的水井街酒坊，1998年的考古發(fā)掘，使其被認(rèn)定為“1999年全國十大考古新發(fā)現(xiàn)”，并于2001年獲評全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位，2008年傳統(tǒng)釀造技藝入選國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄，形成獨(dú)特的“雙國?！蔽幕瘍?yōu)勢，“中國白酒第一坊”的雅稱也由此而來。

接下來，還通過建造博物館、推出酒旅融合路線、打造多媒體舞臺(tái)劇《醉錦圖》等多元舉措，構(gòu)建文化IP體系，力圖讓傳統(tǒng)釀酒文化與現(xiàn)代消費(fèi)者產(chǎn)生深度聯(lián)結(jié)。

正經(jīng)社分析師注意到，水井坊的現(xiàn)代化發(fā)展進(jìn)程中，與全球最大烈酒集團(tuán)帝亞吉?dú)W的合作成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，雙方合作的節(jié)點(diǎn)與優(yōu)劣勢可參考下表：

從此表來看，雙方合作為水井坊的產(chǎn)能升級與市場拓展提供了重要支撐，但在本土化適配不足等方面的短板也顯現(xiàn)無遺（參見《“第一坊”竟也嘶啞，水井坊何以破除魔咒？》《水井坊高貴且洋氣，偏偏卻要“離家出走”》等）。

具體解析而言，我們先來看看管理團(tuán)隊(duì)。時(shí)間先來到2024年7月，擁有寶潔、百事等國際巨頭管理經(jīng)驗(yàn)的胡庭洲出任水井坊總經(jīng)理后，迅速牽頭完成超過一萬名消費(fèi)者的調(diào)研，于2025年3月推出“水井坊+第一坊”雙品牌戰(zhàn)略，明確“從企業(yè)定義價(jià)值轉(zhuǎn)向消費(fèi)者定義價(jià)值”的核心邏輯，推動(dòng)水井坊從傳統(tǒng)ToB思維向ToB、ToC雙向發(fā)力轉(zhuǎn)型，構(gòu)建了“戰(zhàn)略-市場-渠道”協(xié)同的管理體系，將渠道庫存納入管理層核心KPI、推行“一城一策”等精細(xì)化管理舉措。

不過，胡庭洲管理團(tuán)隊(duì)的組建與運(yùn)作，同樣深受帝亞吉?dú)W影響，優(yōu)劣勢同樣都很明顯。

優(yōu)勢層面，其一，管理賦能顯著，帝亞吉?dú)W帶來了國際化的治理經(jīng)驗(yàn)，助力水井坊建立現(xiàn)代化治理體系，同時(shí)為管理層提供了周期應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)與全球化資源支持；

其二，技術(shù)與產(chǎn)能支撐有力，在帝亞吉?dú)W專項(xiàng)基金支持下，水井坊深化與科研機(jī)構(gòu)合作，完善“一號(hào)菌群”研究，聯(lián)合行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《水井坊古窖池保護(hù)性生產(chǎn)規(guī)范》，借助外資投入推進(jìn)邛崍基地智能化改造；

其三，國際化布局加速，依托帝亞吉?dú)W全球銷售網(wǎng)絡(luò)拓展海外渠道，提升品牌知名度，在旅游零售和華僑聚集市場取得進(jìn)展。

短板層面，一是管理適配性不足，帝亞吉?dú)W主導(dǎo)下的管理層團(tuán)隊(duì)雖具備國際運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，但普遍缺乏白酒行業(yè)深耕背景，且一直存在管理層頻繁更迭問題，導(dǎo)致戰(zhàn)略執(zhí)行的連續(xù)性受影響，與本土市場消費(fèi)習(xí)慣、渠道特性的適配還需要繼續(xù)磨合；

二是品牌運(yùn)營本土化不足，國際營銷理念與中國白酒的情感消費(fèi)、禮贈(zèng)消費(fèi)等核心場景貼合度不夠，沒能充分激活本土消費(fèi)者共鳴；

三是決策響應(yīng)效率受限，作為跨國控股企業(yè)，水井坊在應(yīng)對國內(nèi)白酒行業(yè)快速變化的市場環(huán)境時(shí)，決策鏈條相對較長，對終端需求的響應(yīng)速度落后于本土同行。

再來看看產(chǎn)品維度：主品牌“水井坊”聚焦300-800元次高端價(jià)格帶，主攻宴席、節(jié)慶等情感消費(fèi)場景；“第一坊”沖擊800元以上高端賽道，以“博物館級”美酒為核心賣點(diǎn)，通過限量發(fā)售打造稀缺性。

2025年末（不久前），官宣梁朝偉代言“第一坊”，借助其沉穩(wěn)內(nèi)斂的形象強(qiáng)化高端認(rèn)知，同步推出的《喝美酒慶美事》短片精準(zhǔn)綁定人生重要場景，進(jìn)一步融合600年文化底蘊(yùn)與情感價(jià)值，力圖完善品牌賦能體系。

不過，此次巨資邀請梁朝偉代言的舉動(dòng)也引發(fā)較大爭議，爭議焦點(diǎn)集中在成本與收益的匹配性上。盡管水井坊沒有披露具體代言費(fèi)用，但結(jié)合梁朝偉的身價(jià)及行業(yè)慣例，此次合作大概率屬于大級別的高端代言。

而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，水井坊正面臨顯著的資金壓力：2025年三季度末，貨幣資金僅4.05億元，環(huán)比減少4.09億元，且短期借款達(dá)6.12億元，環(huán)比增加4.57億元，貨幣資金規(guī)模已無法覆蓋短期借款；1-9月經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額更是凈流出8.67億元，同比變化高達(dá)-212.02%，資金流動(dòng)性壓力持續(xù)加劇。

在此背景下，巨額代言費(fèi)的投入被質(zhì)疑為“優(yōu)先級錯(cuò)位”，有投資者就此發(fā)問：“在渠道庫存高企、終端動(dòng)銷乏力的當(dāng)下，將有限資金投入代言而非渠道扶持與終端動(dòng)銷激勵(lì)，是否本末倒置？”

另一大爭議來自品牌適配性與代言效果的不確定性。一方面，梁朝偉此前長期代言洋酒品牌馬爹利藍(lán)帶，而馬爹利藍(lán)帶所屬的保樂力加集團(tuán)與水井坊控股股東帝亞吉?dú)W同為全球烈酒巨頭，一人橫跨兩大競品集團(tuán)代言的情況，被部分消費(fèi)者質(zhì)疑為“品牌忠誠度不足”，難以形成獨(dú)特的品牌綁定認(rèn)知；

另一方面，截至12月25日，盡管水井坊天貓旗艦店多款單品掛上梁朝偉形象標(biāo)識(shí)，銷量最高的臻釀八號(hào)雙支禮盒付款量卻僅有1000+，并沒出現(xiàn)預(yù)期中的“代言帶貨爆發(fā)”，高端系列“第一坊”的動(dòng)銷改善更是未見明顯成效。

有分析師指出，白酒高端化的核心是品質(zhì)與文化的長期沉淀，短期依賴明星代言的“流量打法”難以持續(xù)，尤其在行業(yè)調(diào)整期，消費(fèi)者更趨理性，水井坊若無法將代言帶來的聲量轉(zhuǎn)化為實(shí)際動(dòng)銷，巨額代言成本反而會(huì)進(jìn)一步拖累盈利表現(xiàn)。

除代言爭議外，產(chǎn)品端本身的短板也沒得到根本解決：一是核心單品價(jià)格倒掛嚴(yán)重，52度臻釀八號(hào)官方指導(dǎo)價(jià)578元，終端單瓶價(jià)僅283元，井臺(tái)單品也大幅低于指導(dǎo)價(jià)，嚴(yán)重影響渠道信心；

二是高端產(chǎn)品動(dòng)銷乏力，“第一坊”多款產(chǎn)品定價(jià)超千元，在茅臺(tái)1935、國窖1573等千元產(chǎn)品價(jià)格失守的背景下，增量貢獻(xiàn)有限；

三是產(chǎn)品矩陣仍顯單薄，盡管9月推出“井18”完善梯度，但尚未形成能與競品抗衡的明星單品。

接著來看看市場維度。為破解渠道困局，水井坊推行系列革新舉措：將全國市場劃分為堡壘、先鋒、潛力三類，實(shí)施“一城一策”定制化方案；通過數(shù)字化工具實(shí)時(shí)監(jiān)控動(dòng)銷數(shù)據(jù)，優(yōu)化庫存周轉(zhuǎn)；重構(gòu)團(tuán)購渠道定位，將其打造為品牌體驗(yàn)入口，要求經(jīng)銷商完成“了解-推薦-飲用”的消費(fèi)培育三部曲。

目前，成效已初步顯現(xiàn)，2025年三季報(bào)顯示，新渠道銷售收入約為5.62億元，同比增長71%，營收占比提升至近25%，三季度通過停貨控價(jià)實(shí)現(xiàn)環(huán)比扭虧，凈利率回升至25.95%。

不過，市場端仍面臨三重壓力：一是渠道根基薄弱，核心經(jīng)銷商規(guī)模不足五糧液五分之一，庫存周轉(zhuǎn)周期曾長達(dá)180天，經(jīng)銷商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)惡化導(dǎo)致拿貨意愿低迷；

二是競爭格局嚴(yán)峻，次高端賽道遭遇競品強(qiáng)勢擠壓，友商憑借成熟渠道體系與穩(wěn)定動(dòng)銷保持穩(wěn)健增長，而高端市場被茅臺(tái)、五糧液等巨頭壟斷，“第一坊”突圍難度極大；

三是行業(yè)周期下行，2025年1-9月，白酒行業(yè)營收、凈利潤同比均下降超5%，馬太效應(yīng)加劇，傳統(tǒng)商務(wù)宴請場景萎縮，情感消費(fèi)場景培育尚需時(shí)間，整體市場需求疲軟。

綜合來看，水井坊的核心競爭優(yōu)勢集中在品牌文化底蘊(yùn)、新管理層的戰(zhàn)略革新能力及渠道改革的初步成效，短板體現(xiàn)在團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)適配性相對較弱、產(chǎn)品價(jià)格體系混亂與渠道根基薄弱，疊加行業(yè)調(diào)整周期與激烈競爭，構(gòu)成了當(dāng)前的核心壓力。

中國酒業(yè)協(xié)會(huì)理事長宋書玉指出，存量競爭階段的核心是“消費(fèi)者定義價(jià)值”，酒企需從釀造者蛻變?yōu)樯罘绞降膭?chuàng)意者。對水井坊而言，“拯救者”并非某個(gè)代言人或行業(yè)并購，而是能否充分激活600年“雙國?！逼放频滋N(yùn)，轉(zhuǎn)化為消費(fèi)端的真實(shí)認(rèn)可。【《正經(jīng)社》出品】

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