頂著光鮮的“最大兒科醫(yī)藥營銷服務商”頭銜，科酈有限公司，近日正式向港交所遞交了招股書。

在中國家庭的常備藥箱里，“媽咪愛”和“易坦靜”這兩個名字還是具備一定知名度的，而科酈便是將這兩款知名兒科藥品送入千家萬戶的獨家“幕后推手”。

據(jù)公開資料，科酈建立了覆蓋31省、超1500家分銷商、觸達超11萬家診所和31萬家藥房的營銷網(wǎng)絡；而其超過50%的毛利率在醫(yī)藥流通行業(yè)中并不多見。

可如果把時間軸拉長，把行業(yè)周期攤開，科酈更像是一家在舊增長范式下做到極致、卻已難以繼續(xù)擴張的成熟型企業(yè)，而非常規(guī)意義上的“成長股”。

科酈此時選擇上市，本質上并不是押注一個剛剛打開的新市場，而是在兒科醫(yī)藥營銷這條已經(jīng)高度內(nèi)卷、人口紅利快速退潮的賽道上，為過去十多年積累的渠道與品牌資產(chǎn)尋找一個資本出口。

這，決定了市場該如何理解它，也決定了投資者該用什么邏輯去給它定價。

科酈的獨家分銷權，是護城河or天花板？

“醫(yī)藥營銷服務”這個概念聽上去很平臺化，但科酈真正的核心資產(chǎn)，并不在此，而在于一件非常具體，甚至有些脆弱的事情——它握住了兩款兒科處方藥在中國院外市場的獨家分銷權。

根據(jù)招股資料，自2007年起，科酈開始承擔了韓美集團旗下兩款明星兒科藥品，益生菌制劑“媽咪愛”和祛痰止咳藥“易坦靜”在中國院外市場的獨家分銷權。這份合作一直延續(xù)至今。

其中，前者在中國范圍內(nèi)獲得廣泛的品牌知名度，并在新生兒至三歲嬰幼兒群體中實現(xiàn)了高市場滲透率。憑借這兩大支柱，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，科酈在2024年占據(jù)了國內(nèi)兒科醫(yī)藥營銷服務市場15.9%的份額，穩(wěn)居第一；除實體營銷網(wǎng)絡外，科酈也已經(jīng)在天貓、京東、抖音和小紅書等主要電商平臺建立了在線業(yè)務，形成了適用于本土習性的立體化營銷體系。

在2025年上半年，科酈超九成收入來自醫(yī)藥營銷、推廣與銷售業(yè)務，其中絕大多數(shù)都集中在媽咪愛和易坦靜兩款產(chǎn)品上，而所謂的母嬰營養(yǎng)業(yè)務占比僅6.5%。但這不是“結構清晰”，而是結構高度集中；甚至這根本不是平臺，而是一條狹窄且控制權在他人之手的單一管道。

上游由跨國或區(qū)域性藥企負責研發(fā)與生產(chǎn)，中游由本地公司負責渠道、學術推廣與終端覆蓋，下游通過藥房、診所、基層醫(yī)療機構完成銷售，這類模式在過去以仿制為增長核心驅動的中國醫(yī)藥行業(yè)并不罕見。

問題在于，這種模式的黃金期已經(jīng)過去。在疫情之前，中國基層醫(yī)療與院外用藥仍在快速擴容；疫情期間，家庭備藥、兒科用藥需求被短期放大；到了2024年之后，渠道庫存回落、終端需求趨穩(wěn)甚至下滑，整個體系開始進入存量博弈。

以美元計，即便每年花費了億級營銷開支，也未能阻止公司業(yè)績的下滑?？漆B2023、2024年營收分別為3.50億元、2.82億元，25H1再度下滑近30%，應收賬款和存貨周轉天數(shù)雙雙惡化數(shù)十天。

這并非經(jīng)營失誤，而是整個院外兒科藥品市場同步降溫的結果；更重要的是，今時今日，中國創(chuàng)新藥賽道的整體實力早已今非昔比?？漆B面對終端市場的現(xiàn)實波動卻不具備足夠的緩沖能力，其“中國最大”的頭銜，甚至在為韓國藥企承擔市場波動的最直接沖擊。

一個容易誤導投資者的信號是，在收入大幅下滑的同時，科酈25H1毛利率卻升至56%。這很容易被理解為公司商業(yè)質量的改善，主動能力的提升，但實際上這更像是一次被動的“結構性修復”。

原因在于其毛利率上升，主要來自上游核心供應商韓美集團藥價下調(diào)，以及公司壓縮營銷投入和控制采購成本這兩點。這意味著，利潤改善并不是靠“賣得更好”，而是靠“成本被迫下降”。

與此同時，凈利潤同比腰斬，凈利率明顯下行，直接說明這套模式對收入規(guī)模的依賴極強，一旦銷量回落，盈利彈性迅速消失。

這也是為什么，在醫(yī)藥行業(yè)里，純分銷與推廣公司往往很難獲得長期高估值。因為它們的上限，取決于別人產(chǎn)品的生命周期。

研發(fā)投入0.3%：科酈沒有準備下一個時代

科酈模式，應該算是過去的一個完美的時代產(chǎn)物，但其所依賴人口紅利、政策紅利與關系紅利，這三大基石正在中國一一被瓦解。

首先，需求基本盤收縮，兒科市場遭遇人口“灰犀?！?。科酈的一切都建立在“更多孩子”的假設上。然而，中國新生兒數(shù)量從2020年1200萬跌至2024年約950萬。盡管中國家庭的育兒支出持續(xù)攀升，但這依然直接導致其相關市場在量上萎縮。

而科酈試圖拓展的母嬰營養(yǎng)業(yè)務同期收入暴跌，證明在存量甚至縮量市場中，其品牌與產(chǎn)品力不足以打開新天地。分銷商的網(wǎng)絡價值，與流通的產(chǎn)品數(shù)量正相關。當“貨”的源頭在減少，網(wǎng)絡的邊際效益便急劇遞減。

其次，游戲規(guī)則重構，國內(nèi)的集采政策與合規(guī)化穿透“渠道護城河”。中國醫(yī)改的核心邏輯是壓縮流通環(huán)節(jié)，通過“帶量采購”將藥品價格中的“水分”擠出，其中很大部分便是營銷推廣費用。

媽咪愛、易坦靜目前主要在線下藥房銷售，看似未被集采直接沖擊，但被替代的趨勢非常清晰。政策導向正將醫(yī)療行為與藥品銷售向規(guī)范化、透明化的院內(nèi)市場驅動，而科酈覆蓋的3600家醫(yī)院中，僅68家是核心的三甲醫(yī)院，占比3.8%。

這意味著其賴以生存的、龐大而分散的院外基層醫(yī)療網(wǎng)絡，正面臨價值重估。招股書披露的“生產(chǎn)基地存在未完成消防驗收”等歷史遺留問題，如今也成了上市路上必須處理的“明雷”。

最后，核心關系的“雙刃劍”效應在放大?？漆B對韓美集團的依賴已超出商業(yè)范疇，成為其基因的一部分。這種深度綁定在早期是通行證，現(xiàn)在卻可能成為核心掣肘。一方面，韓美擁有絕對議價權，可隨時調(diào)整供貨條款；另一方面，25H1最大客戶高達42.9%的收入貢獻率，顯示其下游渠道同樣集中且脆弱。

這種“強上游+強下游”的格局，將科酈擠壓成一個純粹的、可被替代的中間執(zhí)行環(huán)節(jié)，利潤空間被兩頭擠壓。當市場下行，凈利潤跌幅遠超營收便是明證，科酈成為一個“風險承擔區(qū)”角色。

在主營業(yè)務增長見頂、模式風險顯性化之際，科酈試圖通過登錄公開市場緩解部分壓力，包括創(chuàng)始人股東可部分實現(xiàn)資產(chǎn)證券化、為公司引入資金以尋求轉型時間，盡管主要用于擴張銷售網(wǎng)絡和品牌建設這類傳統(tǒng)路徑。

然而，在一個技術驅動、創(chuàng)新為王、政策主導的新醫(yī)藥時代，繼續(xù)將重金押注在擴張傳統(tǒng)分銷渠道上，而非研發(fā)或構建真正有壁壘的產(chǎn)品，恐怕難以說服資本市場這是一個關于未來的故事。其2024年全年的研發(fā)費用僅76萬美元，占收入0.3%。

擴展銷售網(wǎng)絡、產(chǎn)能升級、品牌建設，科酈上市募資計劃書中的這份擴張藍圖，更像是試圖為一座地基松動的建筑進行內(nèi)部裝修，顯然不足以解決基礎性痛點。

從更宏觀層面看，這份案例其實是中國無數(shù)曾依托單一產(chǎn)品代理或特殊渠道關系崛起的企業(yè)的縮影。它們過去的成功，是特定歷史時期資源與信息不對稱的產(chǎn)物。而現(xiàn)在隨著潮水退去，資本市場的拷問直接且尖銳：在一個不需要那么多“搬運工”的新時代，科酈們的故事，價值幾許？