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界面新聞?dòng)浾?| 張蕊
界面新聞編輯 | 任雪松

圖片來源：水井坊公告

12月25日午后，水井坊股價(jià)在大量買單推動(dòng)下直線拉升，最終以10.01%的漲幅牢牢封住漲停板，報(bào)收于39.80元/股。市場的躁動(dòng)很快與一則傳聞聯(lián)系起來：川酒“六朵金花”之一的劍南春或?qū)⑹召徦?。盡管水井坊在25日晚間發(fā)布聲明，表示相關(guān)報(bào)道不屬實(shí)，但這場由傳聞引發(fā)的資本波瀾，卻像一面鏡子，映照出當(dāng)前白酒行業(yè)深處調(diào)整期時(shí)，市場對(duì)于“整合”二字的復(fù)雜情緒與深切期待。

白酒行業(yè)分析師肖竹青向界面新聞分析指出：“此時(shí)市場太需要一個(gè)故事來對(duì)沖對(duì)板塊的焦慮，這種焦慮普遍源于高端酒價(jià)格倒掛、行業(yè)指標(biāo)連續(xù)下行以及需求反轉(zhuǎn)信號(hào)遲遲未現(xiàn)。”

市場傳聞往往是企業(yè)基本面在資本市場的投射。水井坊此次成為傳聞主角，與其正經(jīng)歷的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)直接相關(guān)。2025年三季報(bào)顯示，水井坊正經(jīng)歷斷崖式業(yè)績下滑。前三季度營業(yè)收入為23.48億元，同比大幅下降38.01%；歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為3.26億元，同比暴跌71.02%。更為緊迫的是現(xiàn)金流，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-8.67億元，同比大幅下滑超過212%，貨幣資金已無法覆蓋短期借款，流動(dòng)性壓力凸顯。

為應(yīng)對(duì)困局，水井坊在第三季度采取了包括對(duì)核心產(chǎn)品“臻釀八號(hào)”全渠道停貨在內(nèi)的激進(jìn)措施，旨在清理庫存、穩(wěn)定價(jià)格。然而，這種以犧牲短期營收為代價(jià)的調(diào)整，直接導(dǎo)致其傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道銷售收入腰斬，同比降幅達(dá)50.45%。

在此困境下，任何關(guān)于實(shí)力資本入主的傳聞，都極易被市場解讀為困境反轉(zhuǎn)的可能信號(hào)，從而引發(fā)股價(jià)的劇烈反應(yīng)。

傳聞的另一方，劍南春，自身也正處在一個(gè)微妙且關(guān)鍵的發(fā)展節(jié)點(diǎn)上。近年來，劍南春的一系列動(dòng)作被普遍解讀為其通往資本市場的鋪墊。今年9月，綿竹市國有資產(chǎn)事務(wù)中心通過認(rèn)繳出資，獲得了劍南春集團(tuán)14.51%的股權(quán)，成為其第二大股東。這是劍南春自2004年國企改制后，國資的再次介入。幾乎在同一時(shí)期，劍南春集團(tuán)宣布減持其作為創(chuàng)始股東持有的華西證券部分股份，預(yù)計(jì)可回籠資金約2.55億元，理由是“自身流動(dòng)資金需求”。

一邊是引入國資優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，另一邊則通過減持金融資產(chǎn)回籠資金，一套“組合拳”下來，很難不讓市場推測，劍南春正在為某種戰(zhàn)略布局積蓄力量。

水井坊的求變與劍南春的蓄勢，本質(zhì)上都是中國白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整與存量整合時(shí)代的縮影。站在2025年末的節(jié)點(diǎn)回望，過去依賴規(guī)模擴(kuò)張的增長模式已然失效，整個(gè)產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷一場“浮華消散”后的艱難出清與價(jià)值重構(gòu)。

圖片來源：界面圖庫

在此背景下，企業(yè)依靠自身力量抵御行業(yè)調(diào)整的壓力日益增大。因此，積極探索整合路徑，通過資源與能力的重新組合來創(chuàng)造新的優(yōu)勢，已成為一些企業(yè)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的重要戰(zhàn)略選項(xiàng)。然而，整合并非簡單的資本疊加，其路徑多元且挑戰(zhàn)各異，近兩年來行業(yè)內(nèi)有諸多嘗試案例，為我們提供了觀察窗口。

一種典型的整合路徑，是企業(yè)對(duì)既有資產(chǎn)進(jìn)行深度消化與內(nèi)部融合。2024年10月，老白干酒發(fā)布公告，計(jì)劃吸收合并其全資子公司豐聯(lián)酒業(yè)。完成合并后，豐聯(lián)酒業(yè)的獨(dú)立法人資格將被注銷，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及人員均由老白干酒承繼。這并非一次新的并購，而是對(duì)2018年那場重磅收購的最終消化——彼時(shí)，老白干酒以總計(jì)近14億元的對(duì)價(jià)，將聯(lián)想控股旗下?lián)碛卸鄠€(gè)區(qū)域品牌的豐聯(lián)酒業(yè)納入麾下。經(jīng)過數(shù)年融合，豐聯(lián)酒業(yè)已成為老白干酒的業(yè)績支柱，2024年上半年貢獻(xiàn)了公司近一半的營收和超過70%的凈利潤。

此次吸收合并，旨在徹底消除母子公司間的管理邊界，壓縮層級(jí)，將豐聯(lián)酒業(yè)旗下的武陵酒、孔府家酒等品牌完全內(nèi)化，深度構(gòu)建品牌矩陣。這種深度消化式的整合，標(biāo)志著資本并購后更為關(guān)鍵、也更為艱難的運(yùn)營整合階段進(jìn)入收官環(huán)節(jié)，其成效直接決定了當(dāng)年并購的最終價(jià)值。

另一種路徑則是依托地方國資推動(dòng)的戰(zhàn)略性重組。除了上文中提到的劍南春引入綿竹國資，習(xí)酒的股權(quán)變更亦是典型。2024年，習(xí)酒的控制權(quán)從貴州省國資委直接持有，調(diào)整為通過專業(yè)的國資運(yùn)營平臺(tái)黔晟國資控股。市場廣泛認(rèn)為，這一調(diào)整是習(xí)酒在從茅臺(tái)集團(tuán)剝離后，為獨(dú)立上市進(jìn)一步厘清產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵前奏。

同樣，2025年末，新成立的成都蓉酒酒業(yè)公司計(jì)劃并購巴中市的江口醇和小角樓兩家“川酒小金花”，旨在通過“資本+市場”的跨產(chǎn)區(qū)整合，為面臨經(jīng)營壓力的地方品牌注入活力。同時(shí)，這也是成都國資布局白酒產(chǎn)業(yè)、深度參與省內(nèi)食品飲料產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)的關(guān)鍵落子。

然而，整合之路從非坦途，跨行業(yè)資本入局后面臨的“水土不服” 難題，在華潤啤酒的身上體現(xiàn)得尤為明顯。作為產(chǎn)業(yè)資本跨界白酒的代表，華潤近年來接連入主景芝、金種子，更以123億元巨資拿下金沙窖酒的控制權(quán)。但其倡導(dǎo)的“啤白雙賦能”戰(zhàn)略在實(shí)踐中遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

以核心資產(chǎn)金沙酒業(yè)為例，在被收購前，其營收曾一路飆升至2022年上半年的20.01億元，增長迅猛。但被收購后，2023年全年?duì)I收回落至20.67億元，2024年?duì)I收為21.49億元，同比增速僅為個(gè)位數(shù)，與收購前的輝煌相去甚遠(yuǎn)。更棘手的是管理文化的沖突，金沙酒業(yè)在兩年內(nèi)更換了三任董事長，來自啤酒體系的管理層制定的增長目標(biāo)與白酒市場的現(xiàn)實(shí)情況存在差距。盡管2024年華潤白酒業(yè)務(wù)毛利率提升至68.5%，但21.49億元的營收僅占華潤啤酒總收入的5.56%。

華潤的例子清晰地揭示了一個(gè)根本性挑戰(zhàn)：白酒行業(yè)深厚的文化底蘊(yùn)、復(fù)雜的渠道生態(tài)和獨(dú)特的品牌建設(shè)邏輯，與啤酒的運(yùn)營模式存在顯著差異，簡單的資本和管理的橫向移植難以奏效，深度理解并尊重行業(yè)規(guī)律是整合成功的前提。

圖片來源：即墨旗艦店

跨界整合的挑戰(zhàn)，有時(shí)在交易達(dá)成前就已顯現(xiàn)。今年10月，青島啤酒宣布終止收購山東即墨黃酒廠100%股權(quán)的交易，原因是“交割先決條件未能滿足”。這筆曾被視為可實(shí)現(xiàn)品類互補(bǔ)的并購，最終因賣方復(fù)雜的資金與股權(quán)問題而擱淺。這為當(dāng)下的整合趨勢提供了一個(gè)冷靜的注腳：即便產(chǎn)業(yè)協(xié)同的邏輯完美，資本運(yùn)作的成功仍高度依賴于交易標(biāo)的的清晰、合規(guī)與股東自身的健康。整合之路的考驗(yàn)，從談判桌前便已開始。

在諸多以品牌收購為核心的整合模式之外，川酒集團(tuán)探索的“平臺(tái)化”路徑，為行業(yè)提供了另一種截然不同且頗具啟發(fā)性的思路。

自2017年成立以來，川酒集團(tuán)就沒有走收購品牌、直接競爭的道路，而是將自己定位為“產(chǎn)業(yè)整合者”和“服務(wù)者”。它通過整合川內(nèi)260多家酒企、5萬口窖池，形成了60萬噸年產(chǎn)能和100萬噸儲(chǔ)能的巨大規(guī)模。同時(shí)，它通過統(tǒng)一的釀酒技術(shù)、質(zhì)量管理體系和銷售渠道，帶動(dòng)中小酒企共同發(fā)展，并推動(dòng)“品牌復(fù)興”工程，激活了全國41個(gè)城市的區(qū)域品牌，構(gòu)建起一個(gè)開放協(xié)同的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。2025年，川酒集團(tuán)的品牌價(jià)值已達(dá)856.27億元。

這種模式摒棄了單一品牌的高端化溢價(jià)追逐，轉(zhuǎn)而追求產(chǎn)業(yè)鏈的集約化、標(biāo)準(zhǔn)化和整體價(jià)值提升，并專注于大眾消費(fèi)市場。這一戰(zhàn)略定位，本身即是針對(duì)行業(yè)消費(fèi)理性化、主流價(jià)格帶下移趨勢的一種市場回應(yīng)。

不過，白酒行業(yè)的大規(guī)模市場化整合仍面臨著結(jié)構(gòu)性障礙。肖竹青指出，白酒整合困于“身份”三重門：不僅體現(xiàn)為政策上的“限制類”標(biāo)簽，使資本退出通道收窄；也源于多數(shù)酒企的國資背景，讓地方在出售資產(chǎn)時(shí)顧慮重重；更在于品牌價(jià)值與原產(chǎn)地的深度綁定，導(dǎo)致異地整合的協(xié)同效應(yīng)大打折扣。