2025年，中美生物制藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展似乎有些“時(shí)差”。

今年前三季度，尤其上半年，中國(guó)生物制藥板塊在BD熱潮的催化下迅速修復(fù)估值，IPO窗口也隨之打開(kāi)，生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市的熱潮延續(xù)至今。

Atlas Venture合伙人Bruce Booth將中國(guó)生物醫(yī)藥板塊熱度高漲列為今年最值得關(guān)注的現(xiàn)象之一。他指出，不論是港交所還是生物醫(yī)藥板塊，都呈現(xiàn)出流動(dòng)性充沛、市場(chǎng)情緒樂(lè)觀的態(tài)勢(shì)。

相較于此，美股生物制藥板塊受制于宏觀環(huán)境波動(dòng)，走勢(shì)和估值水平一度陷入低迷。直到第四季度，得益于宏觀風(fēng)險(xiǎn)消散、投資者“避險(xiǎn)”AI熱潮，以及制藥企業(yè)的強(qiáng)勁盈利表現(xiàn)，板塊整體才有所回彈。

中國(guó)創(chuàng)新藥走出“獨(dú)立行情”的2025年，Bruce Booth看到，在目前對(duì)于全球生物制藥行業(yè)至關(guān)重要的幾個(gè)問(wèn)題中，中國(guó)當(dāng)居其首，臨床試驗(yàn)數(shù)量、BD交易等方面大放異彩的背后，其實(shí)是人才、成本效益和監(jiān)管改革的協(xié)同優(yōu)勢(shì)形成了發(fā)展機(jī)會(huì)；西方藥企需要迎難而上，做出更快、更便宜、更好的創(chuàng)新。

以下為他的2025年度回顧及2026年展望全文：

開(kāi)場(chǎng)白：宏觀環(huán)境的波動(dòng)

從宏觀政策的角度來(lái)看，過(guò)去一年既不可預(yù)測(cè)，也令人不安。特朗普“推特治國(guó)”的風(fēng)格、以“先開(kāi)槍后瞄準(zhǔn)”的方式解決問(wèn)題，以及把所有問(wèn)題都當(dāng)成需要用大錘砸的釘子，而不是用手術(shù)刀精準(zhǔn)處理，這些做法極大地加劇了投資者和經(jīng)營(yíng)者的不確定性。我們?cè)谝幌盗泻暧^議題上“打地鼠”，其中不少領(lǐng)域的混亂既看不出好處，也缺乏邏輯。

但有幾個(gè)問(wèn)題的確有其正當(dāng)性。藥品定價(jià)就是其中之一。我們必須改革全球藥品定價(jià)體系。過(guò)去四十年，美國(guó)一直比其它富裕發(fā)達(dá)國(guó)家支付更高的藥價(jià)，這種“美國(guó)高價(jià)、他國(guó)低價(jià)”的浮士德交易已不再被接受。我們需要再平衡，讓美國(guó)藥價(jià)下降，富裕發(fā)達(dá)國(guó)家藥價(jià)上升。

不過(guò)，“最惠國(guó)”定價(jià)機(jī)制——以歐洲的參考價(jià)為基準(zhǔn)確定美國(guó)藥價(jià)——并非出路，尤其不適用于已上市藥品。好在已宣布的交易并非真正的“最惠國(guó)”協(xié)議，所以沒(méi)人需要重估凈收入。但根本上，這個(gè)問(wèn)題仍須解決。

制造業(yè)的問(wèn)題也亟需解決。美國(guó)三分之一的藥品進(jìn)口來(lái)自兩個(gè)小國(guó)——愛(ài)爾蘭和瑞士。這并非因?yàn)樗鼈冎圃炷芰Τ海且驗(yàn)槠涠愂照撸浩髽I(yè)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到這些低稅區(qū)，代價(jià)是犧牲美國(guó)等地的利益。

美國(guó)今年的藥品貿(mào)易逆差創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到1400億美元。另外，75%的美國(guó)基本藥物并非本土生產(chǎn)。在政府的關(guān)稅施壓下，制藥行業(yè)已承諾投入3600億美元建設(shè)本土工廠。這不是一蹴而就的事，預(yù)計(jì)需要5到7年，但這一方向是正確的——把關(guān)鍵制造能力遷回本土。

另一個(gè)陷入混亂的領(lǐng)域是FDA。我們需要穩(wěn)定性、透明度和標(biāo)準(zhǔn)。FDA已流失20%的員工。領(lǐng)導(dǎo)層如過(guò)山車般頻繁更替，帶來(lái)極大的混亂，而對(duì)審評(píng)官員的具體影響還不確定。在我們自己的投資組合中，還未看到大規(guī)模的審批延誤，我們與FDA的互動(dòng)依然良好，其他公司也普遍如此反映。

新任FDA局長(zhǎng)Makary博士已表示，F(xiàn)DA將堅(jiān)守療效與安全性的“金標(biāo)準(zhǔn)”——我們認(rèn)為這是正確的方向，同時(shí)在罕見(jiàn)病上保持適度靈活。他還提到，F(xiàn)DA將更加“創(chuàng)新友好”，以透明的方式推動(dòng)管線快速進(jìn)入臨床。這些都是很好的表態(tài)，我們期待FDA后續(xù)的行動(dòng)，穩(wěn)定與行業(yè)的互動(dòng)。

NIH（美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究院）尤其令人擔(dān)憂。這是美國(guó)科研體系“皇冠上的明珠”，全球最大的研究經(jīng)費(fèi)資助機(jī)構(gòu)，每年向近3000家機(jī)構(gòu)發(fā)放6萬(wàn)個(gè)研究資助項(xiàng)目。大幅削減NIH預(yù)算會(huì)有損于產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，尤其是從管線、人才以及基礎(chǔ)科學(xué)進(jìn)步的角度來(lái)看，而這些都是我們產(chǎn)業(yè)的生命線。

當(dāng)然，NIH也有些問(wèn)題需要解決，比如“發(fā)表或滅亡（publish or perish）”的學(xué)術(shù)文化、早期科學(xué)研究的可重復(fù)性危機(jī)，以及研究者申請(qǐng)資助存在年齡門檻等。這些都是真實(shí)存在的問(wèn)題，我們需要解決它們，但也必須保護(hù)NIH。

另一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題是本屆政府中部分人士的反疫苗偏見(jiàn)。底線是：疫苗是人類歷史上最成功的醫(yī)學(xué)突破。我們可以基于科學(xué)討論疫苗接種的時(shí)機(jī)：嬰兒還是成人？是否需要設(shè)置危險(xiǎn)分層？應(yīng)該強(qiáng)制接種還是自愿接種？但這些討論必須基于科學(xué)和數(shù)據(jù)，而當(dāng)前政府顯然缺乏這種態(tài)度。

還有些其他的擔(dān)憂，如數(shù)據(jù)完整性、美聯(lián)儲(chǔ)的壓力，以及地緣政治局勢(shì)等。但歸根結(jié)底，保持冷靜，繼續(xù)前行。我堅(jiān)信，只要我們堅(jiān)持不懈地專注創(chuàng)新，就能克服這些政策挑戰(zhàn)。

生物制藥產(chǎn)業(yè)：效率至關(guān)重要

基于宏觀環(huán)境的變動(dòng)，我們來(lái)看看整個(gè)行業(yè)。

從股價(jià)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)來(lái)看，從春季到夏季大部分時(shí)間，標(biāo)普500指數(shù)明顯跑贏DRG指數(shù)和XBI指數(shù)。不過(guò)最近幾個(gè)月，生物制藥板塊整體反彈。

年中的挑戰(zhàn)主要源于投資者對(duì)宏觀問(wèn)題的焦慮。受此影響，自選舉以來(lái)的三個(gè)季度中，制藥行業(yè)的市盈率下降了25%。制藥和生物技術(shù)板塊營(yíng)收穩(wěn)健、全球盈利能力強(qiáng)勁，市盈率倍數(shù)有望擴(kuò)張，而相較于市場(chǎng)其他板塊，當(dāng)前正處于30年估值區(qū)間的最低位。

實(shí)際上，制藥行業(yè)最近達(dá)成了一個(gè)重要里程碑：2024全球共實(shí)施了3.6萬(wàn)億個(gè)限定日劑量（defined daily doses,DDD），相當(dāng)于地球上每人每天服用一種藥物。我們行業(yè)的覆蓋范圍之廣，前所未有。

在此背景下，如何提高生物制藥行業(yè)的表現(xiàn)？?jī)蓷l路：增加銷售額，或提高效率。

要想銷售額增長(zhǎng)，我們可以上市新藥品，或擴(kuò)大已上市藥品的市場(chǎng)。

在新上市藥品方面，以FDA為衡量全球創(chuàng)新的參考系，今年預(yù)計(jì)將有50項(xiàng)批準(zhǔn)，與過(guò)去10年的歷史均值持平。

其中不乏令人振奮的新藥：用于HIV暴露前預(yù)防的療法、首創(chuàng)新機(jī)制的鎮(zhèn)痛藥、潛在同類最佳（Best-in-Class,BIC）的ADC藥物、治療血友病的RNAi療法等。

還有三款新藥我特別關(guān)注，它們都用于治療遺傳性血管性水腫（HAE）這一罕見(jiàn)病。20 年前我剛?cè)胄袝r(shí)，我們公司最早評(píng)估的項(xiàng)目之一就是針對(duì)HAE，那時(shí)還沒(méi)有任何獲批藥物。17年后的今天，Dawnzera?成為第11款獲批用于治療HAE的藥物，為患者、照護(hù)者和醫(yī)生應(yīng)對(duì)這種疾病提供了豐富的治療工具。

過(guò)去5年，罕見(jiàn)病療法是生物技術(shù)及制藥界以及FDA批準(zhǔn)名單中的“重頭戲”：53%的獲批項(xiàng)目為罕見(jiàn)病療法。另外，46%屬于同類首創(chuàng)（First-in-Class,FIC），共有120個(gè)新機(jī)制藥物獲批上市；18%的項(xiàng)目獲得了加速審評(píng)審批，大約每6個(gè)獲批新藥里，就有1個(gè)使用替代終點(diǎn)而非長(zhǎng)期臨床終點(diǎn)加速臨床開(kāi)發(fā)。

這些藥從哪里來(lái)？85%的新藥并不誕生自最大的制藥公司，而是源于外部。

其中很多靶點(diǎn)非常精準(zhǔn)，指向規(guī)模較小的特定適應(yīng)癥，以至于我驚訝地發(fā)現(xiàn)：近期獲批的藥品中，2/3的注冊(cè)研究入組患者不足200人。這種“靶向適應(yīng)癥”（targeted indications）的策略，讓其中60%的獲批藥物可以由小公司生產(chǎn)并自己推向市場(chǎng)，以前“上市即做空（short the launch）”的論調(diào)正在變?yōu)椤吧鲜屑醋龆啵╨ong the launch）”，越來(lái)越多成功的公司正在自主商業(yè)化他們的藥品。

其余的40%，雖然誕生自小公司，但通過(guò)合作推廣上市，這依舊是價(jià)值創(chuàng)造的重要源泉。縱觀2024年制藥行業(yè)，63%的收入來(lái)自外部引進(jìn)（合作或并購(gòu)）的資產(chǎn)。合作是我們行業(yè)關(guān)鍵的成功驅(qū)動(dòng)力。

在研管線藥物的進(jìn)展如何？今年，我們想讓大家關(guān)注以下幾款潛力藥物：

武田自主研發(fā)的Oveporexton，用于治療發(fā)作性睡病；

默沙東收購(gòu)自Prometheus的TL1A拮抗劑，用于治療炎癥性腸?。↖BD）；

阿斯利康自主研發(fā)的口服SERD藥物，用于治療乳腺癌；

渤健與Ionis合作開(kāi)發(fā)的靶向Tau蛋白的ASO藥物；

一系列針對(duì)Lp(a)的合作研發(fā)項(xiàng)目，Lp(a)是心血管疾病中的關(guān)鍵靶點(diǎn)；

Abivax自主研發(fā)的Obefazimod，雖然作用機(jī)制尚不明確，但在治療IBD的臨床試驗(yàn)中展現(xiàn)出優(yōu)異數(shù)據(jù)；

Bimagrumab，禮來(lái)收購(gòu)Versanis獲得的“減脂增肌”藥物；

Zasocitinib，武田收購(gòu)Nimbus獲得的TYK2抑制劑，目前已進(jìn)入3期臨床試驗(yàn)階段，這也是Atlas投資組合中的項(xiàng)目。

我還想重點(diǎn)介紹我們投資組合中的6款臨床階段候選藥物：

Disc Medicine的Bitopertin，已向FDA提交上市申請(qǐng)，還獲得了FDA今年新推出的優(yōu)先權(quán)憑證（CNPV）；

Kymera的KT-621，一款FIC的STAT6蛋白降解劑；

Dyne，正在推進(jìn)其管線在強(qiáng)直性肌營(yíng)養(yǎng)不良1型（DM1）和杜氏肌營(yíng)養(yǎng)不良（DMD）中的進(jìn)展；

Kailera，正在推進(jìn)其GLP-1R/GIPR雙重激動(dòng)劑在肥胖適應(yīng)癥中的開(kāi)發(fā)；

Sionna剛剛啟動(dòng)其兩款NBD1穩(wěn)定劑聯(lián)用治療囊性纖維化（CF）的2期臨床試驗(yàn)；

Triveni的KLK5/7拮抗劑，正在針對(duì)特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥進(jìn)行開(kāi)發(fā)。

上述提到的十余款藥物，有望在未來(lái)5至7年內(nèi)為新藥上市格局帶來(lái)實(shí)質(zhì)性突破。

那么，如何推動(dòng)已上市藥品的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？同樣是兩條路：提價(jià)或增量。

十年前，提價(jià)曾是藥品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力——標(biāo)價(jià)以兩位數(shù)增長(zhǎng)，凈價(jià)也同步上漲——那個(gè)時(shí)代一去不復(fù)返了。受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與藥房福利管理機(jī)構(gòu)的處方集（formulary）準(zhǔn)入限制，未來(lái)數(shù)年藥品凈價(jià)預(yù)計(jì)將為負(fù)增長(zhǎng)。

因此，從已上市藥品中創(chuàng)造價(jià)值的核心是擴(kuò)大適用范圍，這主要依靠拓展新適應(yīng)癥。有幾個(gè)典型案例：

FcRn抑制劑Vyvgart?最近獲批重癥肌無(wú)力（MS）適應(yīng)癥，目前正布局多個(gè)B細(xì)胞介導(dǎo)自免疾病；

Alnylam的Amvuttra?，上市之初用于治療成人遺傳性轉(zhuǎn)甲狀腺素蛋白介導(dǎo)的淀粉樣變性（hATTR），三年后拓展心肌病適應(yīng)癥（ATTR-CM），銷量隨即爆發(fā)式增長(zhǎng)；

Tezspire?同樣如此，先是獲批哮喘適應(yīng)癥，如今正向多個(gè)其他適應(yīng)癥拓展。

值得注意的是，通過(guò)拓展新適應(yīng)癥提升已上市藥品的價(jià)值，這一策略與《通脹削減法案》（IRA）的部分條款存在沖突，凸顯出修正相關(guān)立法內(nèi)容的必要性。

與此同時(shí)，行業(yè)也面臨著一些“逆風(fēng)”，包括臨床試驗(yàn)失敗、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批駁回或延遲，以及已上市藥品的專利到期等。

研發(fā)失敗方面，賽諾菲和羅氏的兩款I(lǐng)L-33拮抗劑都在呼吸系統(tǒng)疾病適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)中宣告失敗。強(qiáng)生和Neumora的兩款k型阿片受體拮抗劑針對(duì)抑郁癥的研發(fā)也以失敗告終。艾伯維的一款M4選擇性正變構(gòu)調(diào)節(jié)劑（PAM）在治療精神分裂癥中折戟。Cargo的下一代CAR-T療法毒性反應(yīng)過(guò)高，研發(fā)項(xiàng)目終止，公司也隨之倒閉。

“減肥藥”熱度極高，但關(guān)鍵在于安全性。輝瑞的口服GLP-1受體激動(dòng)劑藥物Danugilpron因存在肝臟毒性風(fēng)險(xiǎn)終止研發(fā)；Bioage，一家去年下半年完成IPO的公司，其apelin受體激動(dòng)劑Azelaprag的臨床試驗(yàn)也因肝臟毒性問(wèn)題終止。

此外，Moonlake的IL-17納米抗體Sonelokimab以及Kala的KPI-012臨床試驗(yàn)結(jié)果未達(dá)預(yù)期，兩家公司的股價(jià)數(shù)日內(nèi)暴跌90%。

這些都是合理、可信的研發(fā)投入，只是在風(fēng)險(xiǎn)概率的博弈中未能取得理想結(jié)果。據(jù)我估算，這10個(gè)研發(fā)項(xiàng)目的直接成本為35億美元，總投入資本約100億美元。放眼整個(gè)行業(yè)，還有多少此類折戟的研發(fā)項(xiàng)目？又有多少資金投入到了這些最終無(wú)法上市的藥物研發(fā)中？

這正是我們需要建立一套合理藥物定價(jià)機(jī)制的核心原因——嘉獎(jiǎng)成功和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并讓我們有能力為失敗買單。

審批延遲也會(huì)影響藥品的銷售曲線。今年夏天，F(xiàn)DA發(fā)布了270封完整回應(yīng)函，闡明了多款藥物延遲審批的原因。這些藥物最終大多獲批上市，但其中50%因?yàn)橹圃旌突瘜W(xué)、生產(chǎn)和質(zhì)量控制（CMC）的問(wèn)題收到信函。我想提醒所有生物技術(shù)公司的首席執(zhí)行官：這或許是最無(wú)聊的部分，但絕不能低估在這方面投入的重要性。

最后來(lái)看專利到期的影響。過(guò)去5年，全球每年有100~150億美元的藥品市場(chǎng)因仿制藥入局面臨營(yíng)收下滑風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)5年，這一數(shù)字將增長(zhǎng)3倍，達(dá)到每年450億美元。未來(lái)5至7年，部分“超級(jí)重磅炸彈”將迎來(lái)仿制藥沖擊。

原創(chuàng)新藥擁有市場(chǎng)獨(dú)占權(quán)（monopoly），之后仿制藥進(jìn)入市場(chǎng)，以低廉價(jià)格惠及患者——這幾乎是制藥業(yè)的“社會(huì)契約”。當(dāng)下的挑戰(zhàn)在于：未來(lái)5年，行業(yè)每年需要填補(bǔ)8至10款超重磅炸彈藥物的市場(chǎng)。其中部分依靠藥企內(nèi)部研發(fā)成果，但很大一部分需要通過(guò)引進(jìn)外部創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)。

以上就是我們對(duì)影響藥品銷售額增長(zhǎng)的利弊因素的分析。接下來(lái)，如何提升效率？這主要關(guān)乎研發(fā)生產(chǎn)力與運(yùn)營(yíng)效率。

研發(fā)生產(chǎn)力，關(guān)乎風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間與成本。風(fēng)險(xiǎn)并未降低：進(jìn)入1期臨床試驗(yàn)的藥物，最終仍只有6~7%能夠獲批上市。過(guò)去10年間，所有主流療法的研發(fā)成功率均出現(xiàn)下滑， “低垂的果實(shí)” 已被采摘殆盡。

一個(gè)潛在的亮點(diǎn)在于合作開(kāi)發(fā)的資產(chǎn)。從損耗率指標(biāo)（attrition metrics）來(lái)看，合作開(kāi)發(fā)資產(chǎn)的表現(xiàn)持續(xù)且顯著優(yōu)于非合作或內(nèi)生項(xiàng)目。這或許說(shuō)明，引進(jìn)外部項(xiàng)目時(shí)嚴(yán)格盡職調(diào)查流程，造就了更高的藥物質(zhì)量準(zhǔn)入門檻。

研發(fā)周期也并未縮短。一款藥物完成臨床試驗(yàn)與注冊(cè)流程，仍需8至10年時(shí)間，再加上藥物發(fā)現(xiàn)與臨床前研究階段的4至5年，一款藥物從最初的研發(fā)構(gòu)想到最終上市，仍然需要12至15年。

成本上，以研發(fā)生產(chǎn)力的投資回報(bào)率來(lái)看，2024年是過(guò)去十余年里研發(fā)生產(chǎn)力投資回報(bào)率最差的一年。此前新冠疫情與部分GLP類藥物研發(fā)曾帶來(lái)短暫的回升。

運(yùn)營(yíng)層面，研發(fā)投入、銷貨成本（COG）及銷售及管理費(fèi)用（SGA）占銷售收入的比重在未來(lái)5年將呈小幅下降趨勢(shì)。很多制藥企業(yè)都在收緊開(kāi)支，關(guān)停部分業(yè)務(wù)部門，進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組等。這將帶來(lái)更高的毛利和稅息折舊及攤銷前（EBITDA）利潤(rùn)。隨著企業(yè)盈利水平回升，市盈率倍數(shù)也有望擴(kuò)張，這將為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)“順風(fēng)”。

投資者也非常關(guān)注股票回購(gòu)的情況。過(guò)去幾年，行業(yè)每年的股票回購(gòu)規(guī)模維持在150億至200億美元。2025年一年，公布的回購(gòu)規(guī)模達(dá)到了300億美元。這類股票回購(gòu)舉措既能為股東創(chuàng)造價(jià)值，也有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

新興生物技術(shù)公司也紛紛加入股票回購(gòu)的行列。Exelixis和Neurocrine，兩家百億美元市值公司，都在動(dòng)用資金回購(gòu)股票。Arvinas是一個(gè)極端案例，在近期的業(yè)務(wù)重組中，它動(dòng)用了資產(chǎn)負(fù)債表上的1億美元資金，回購(gòu)其被嚴(yán)重低估的股票。后續(xù)是否會(huì)有更多企業(yè)效仿這一做法，值得關(guān)注。

五個(gè)重要問(wèn)題，中國(guó)居首

理解提升行業(yè)表現(xiàn)的整體框架后，我們不妨深入五個(gè)當(dāng)前對(duì)行業(yè)至關(guān)重要的問(wèn)題：中國(guó)、肥胖癥、AI、靶點(diǎn)扎堆、新療法。

中國(guó)生物醫(yī)藥板塊熱度高漲，年初至今漲幅已超90%。我們見(jiàn)證了中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)史上規(guī)模最大的IPO之一——恒瑞醫(yī)藥成功登陸港交所。目前已有超40家生物醫(yī)藥企業(yè)遞交上市申請(qǐng)，其中有不少優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。不論是港交所還是生物醫(yī)藥板塊，都呈現(xiàn)出流動(dòng)性充沛、市場(chǎng)情緒樂(lè)觀的態(tài)勢(shì)。

這很大程度上是因?yàn)橹袊?guó)在全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)體系中的地位不斷提升。十年前，全球僅有5%的臨床試驗(yàn)在中國(guó)啟動(dòng)，如今這一比例已升至30%，與美國(guó)基本持平。而2010年至今全球腫瘤臨床試驗(yàn)數(shù)量的增量，全部來(lái)自于中國(guó)啟動(dòng)的研究項(xiàng)目。

活躍的產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)，催生了大量具有潛力的在研資產(chǎn)，也讓創(chuàng)新管線蓬勃發(fā)展。2010年至2014年，全球研發(fā)管線規(guī)模排名前50的企業(yè)中，僅有3家中國(guó)藥企，如今已有20家中國(guó)藥企躋身其中，占比達(dá)到40%。

這一態(tài)勢(shì)推動(dòng)了空前活躍的東西方醫(yī)藥合作交易。中國(guó)藥企參與了今年全球約1/3的醫(yī)藥授權(quán)合作交易，相關(guān)交易總價(jià)值超1300億美元。這類合作既有NewCo，像我們與恒瑞醫(yī)藥合作成立Kailera，更多的是傳統(tǒng)的授權(quán)引進(jìn)（license-in）模式。

雙向流動(dòng)的不只有醫(yī)藥資產(chǎn)與資金，還有專業(yè)人才。我們調(diào)研了中國(guó)排名前20 的新興生物制藥企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)里，有一名甚至多名核心領(lǐng)導(dǎo)者擁有西方背景。他們要么接受過(guò)西方學(xué)術(shù)教育，更常見(jiàn)的是曾在西方制藥企業(yè)擔(dān)任過(guò)管理職務(wù)。

如今在西方，尤其是本屆政府的相關(guān)政策，讓移居和申請(qǐng)工作簽證變得更加困難，這無(wú)疑加劇了人才回流中國(guó)的潛在趨勢(shì)。我們必須正視這一問(wèn)題。

中國(guó)還在組建團(tuán)隊(duì)上極具成本優(yōu)勢(shì)。從薪酬變化來(lái)看，美國(guó)十億美元市值的上市藥企，CEO年薪一般超百萬(wàn)美元；而同等市值規(guī)模的中國(guó)藥企，CEO年薪低60%。化學(xué)研發(fā)人員的薪酬也有類似差距，中國(guó)從業(yè)者的薪資比西方低近70%。

對(duì)于一家200人規(guī)模的新興生物科技公司，這意味著每年可節(jié)省數(shù)千萬(wàn)美元成本。也正是這種成本差異，使得過(guò)去十多年來(lái)，幾乎所有藥物研發(fā)企業(yè)都會(huì)與在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)的全球CRO合作，以獲得這一相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)。

再加上，中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局推行更為高效的臨床監(jiān)管政策，形成了“更便宜、更快” 的雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這對(duì)西方生物醫(yī)藥企業(yè)構(gòu)成了切實(shí)挑戰(zhàn)。西方企業(yè)必須迎難而上，實(shí)現(xiàn)更便宜、更快、更好的藥物研發(fā)。

第二個(gè)核心議題是肥胖癥。下圖中，中心區(qū)域代表已獲批藥品，外圍則是處于臨床階段的在研項(xiàng)目?？梢钥吹剑逝职Y領(lǐng)域的研發(fā)熱度極高，其中約1/3的項(xiàng)目聚焦于GLP及腸促胰素相關(guān)通路。就新藥對(duì)健康的影響而言，這或許是我們這個(gè)時(shí)代最重要的一條藥物作用通路。

投資者不僅向更多GLP類藥物項(xiàng)目注入資金，也布局了眾多基于全新作用機(jī)制的研發(fā)管線。資本市場(chǎng)對(duì)該領(lǐng)域的追捧程度之高，甚至將多家上市公司的股價(jià)推至了近乎完美的水平。

以Viking為例，其在8月公布中期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，副作用上的瑕疵直接導(dǎo)致其股價(jià)大跌42%，單日市值暴跌10億美元。再看禮來(lái)，其口服制劑Orforglipron在7月中旬的臨床試驗(yàn)表現(xiàn)未能達(dá)到投資者的高度期待，單日市值蒸發(fā)670億美元。可見(jiàn)，多家相關(guān)上市公司已被“完美定價(jià)”（priced for perfection）。究其原因，是目前鮮有藥物能夠在療效上超越市場(chǎng)領(lǐng)先藥品。

AI是投資者青睞的另一大領(lǐng)域。我們知道AI將變革諸多行業(yè)，包括生物醫(yī)藥行業(yè)。今年的美國(guó)GDP增長(zhǎng)，約50%由AI機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域的投資所驅(qū)動(dòng)。

這會(huì)帶來(lái)變革，但是，在這個(gè)有著過(guò)熱傾向、充斥著過(guò)度宣傳的領(lǐng)域中，我們必須認(rèn)清兩個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：當(dāng)下AI機(jī)器學(xué)習(xí)究竟能帶來(lái)多少實(shí)際價(jià)值？我們又處在這場(chǎng)變革的哪個(gè)階段？

舉個(gè)例子，我們來(lái)看蛋白質(zhì)共折疊（protein co-folding），即預(yù)測(cè)小分子能否與蛋白質(zhì)結(jié)合。最近發(fā)布的一份研究指出，無(wú)論是使用基礎(chǔ)模型還是衍生模型，當(dāng)待預(yù)測(cè)樣本與訓(xùn)練集的相似度越低、偏離程度越高時(shí)，模型預(yù)測(cè)的成功率會(huì)持續(xù)下降，最終甚至低于“拋硬幣”式隨機(jī)猜測(cè)的水平。同理，AI機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)在已知的蛋白結(jié)合口袋上預(yù)測(cè)成功率較高，但很難預(yù)測(cè)全新的蛋白結(jié)合口袋。

可以說(shuō)，將AI機(jī)器學(xué)習(xí)應(yīng)用于蛋白質(zhì)-配體共折疊，其實(shí)還停留在 “燈下找物” 的階段。這項(xiàng)技術(shù)有助于已知靶點(diǎn)和已知化學(xué)機(jī)制的研究，但在原始創(chuàng)新上依舊面臨重重挑戰(zhàn)。

創(chuàng)新難題實(shí)則存在于整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)中，這引出了靶點(diǎn)高度扎堆（hyper-cowding）的問(wèn)題。據(jù)LEK近期的一項(xiàng)分析，全球范圍內(nèi)，超50個(gè)項(xiàng)目扎堆的靶點(diǎn)有超過(guò)36個(gè)。幾乎所有能為患者帶來(lái)顯著獲益的藥物作用機(jī)制都陷入了白熱化的競(jìng)爭(zhēng)。

同時(shí)，新藥研發(fā)的節(jié)奏也在不斷加快。20~25年前制藥業(yè)的“黃金時(shí)代”中，F(xiàn)IC藥物上市后，第三款同類藥物要?dú)v經(jīng)約15年才會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。而今天，這一周期已縮短至不到2年。而在競(jìng)爭(zhēng)中，無(wú)法研發(fā)出BIC藥物的企業(yè)大多會(huì)被淘汰。但也總有人會(huì)脫穎而出。

也因此，搶占先機(jī)的一個(gè)思路，就是以新型療法解決尚未被滿足的臨床需求。我們能否開(kāi)發(fā)出相較于現(xiàn)有藥品具有差異化優(yōu)勢(shì)的藥物，并以打造BIC藥物為目標(biāo)？

過(guò)去10年間，行業(yè)內(nèi)涌現(xiàn)出各類新型療法。這些療法雖然都具備巨大潛力，但也增加了復(fù)雜性。現(xiàn)在，大型藥企的管線平均包含十余種不同類型的療法。這給化學(xué)、生產(chǎn)與質(zhì)量控制、生物分析、生產(chǎn)制造、臨床開(kāi)發(fā)等多個(gè)環(huán)節(jié)帶來(lái)了極大的復(fù)雜性挑戰(zhàn)。

除此之外，將這些新型療法推向市場(chǎng)還會(huì)面臨商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)。以細(xì)胞療法為例，盡管該領(lǐng)域已有8款產(chǎn)品獲批上市，首款的獲批時(shí)間甚至要追溯到七八年前，但目前細(xì)胞與基因治療產(chǎn)品的總銷售額目前僅占全球腫瘤藥物總營(yíng)收的2%。

更需要關(guān)注的是患者的安全風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，已有近20例死亡案例與全身性基因治療及基因編輯療法相關(guān)，涉及的技術(shù)不僅包括腺相關(guān)病毒（AAV）療法，還涵蓋血清素能基因療法。我們必須認(rèn)識(shí)到，患者是在冒著風(fēng)險(xiǎn)使用我們研發(fā)的藥物。我們?yōu)楹我@樣做？答案是，我們堅(jiān)信部分新型療法將為患者帶來(lái)深遠(yuǎn)的治療變革。

事實(shí)也確實(shí)如此。例如，Uniqure近期針對(duì)亨廷頓舞蹈癥開(kāi)展的AAV基因療法研究，終于為這一嚴(yán)重的難治性疾病帶來(lái)了一款真正的藥物；又如KJ Muldoon，一個(gè)接受個(gè)性化CRISPR 基因編輯治療，罕見(jiàn)代謝疾病得到根治的孩子。這些振奮人心的案例，凝聚著我們投身生物醫(yī)藥行業(yè)的共同初心與使命。

Biotech投資進(jìn)入新常態(tài)

上述很多藥物都來(lái)自生物科技公司（biotech）——讓我們把目光轉(zhuǎn)向這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資生態(tài)。

過(guò)去幾年，生物科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。10年前——2015年上半年，近400家企業(yè)獲得了總計(jì)60億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，加上我們正處于一輪超級(jí)IPO周期的起步階段，投資者紛紛加碼，綜合型投資者也積極參與。

再看當(dāng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資總額近乎翻倍，達(dá)到近120億美元，而獲投企業(yè)數(shù)量與十年前大致相當(dāng)。我們正處于泡沫破裂后的市場(chǎng)調(diào)整期。在近期市場(chǎng)回暖之前，投資者在很長(zhǎng)一段時(shí)間里倍感受挫，整個(gè)行業(yè)都處于消極狀態(tài)。

按季度來(lái)看，2021年Q1曾創(chuàng)下單季度超120億美元融資額的歷史紀(jì)錄。現(xiàn)在，美國(guó)生物科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資總額穩(wěn)定在50億至60億美元。美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模約占全球的2/3，其中約半數(shù)投向B輪及之后的中晚期階段。

當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的流向，暗含三大趨勢(shì)：融資集中、初創(chuàng)減少、趨向保守。

融資方面，今年超1億美元的大額融資（mega-rounds）僅占總?cè)谫Y事件數(shù)量的約8%，卻占據(jù)了融資總額的半壁江山。顯然，資金正向少數(shù)頭部企業(yè)集中，“強(qiáng)者愈強(qiáng)” 的馬太效應(yīng)顯著。而且，大額融資的節(jié)奏并未回落至疫情前的水平。

而新成立初創(chuàng)公司的數(shù)量已回落至2015年水平。2020年疫情引發(fā)市場(chǎng)泡沫時(shí)，曾有大批非專業(yè)資本涌進(jìn)來(lái)孵化新公司，如今他們大多已經(jīng)離場(chǎng)；專業(yè)資本則一直堅(jiān)守在行業(yè)內(nèi)，并且保持活躍。在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中，那些非頭部機(jī)構(gòu)孵化的公司會(huì)更難獲得融資。

行業(yè)目前的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何？可以進(jìn)一步從人才、地域、商業(yè)模式三個(gè)維度來(lái)看。

在人才層面，大多數(shù)投資傾向于支持連續(xù)創(chuàng)業(yè)型CEO，即曾擔(dān)任過(guò)CEO，已證明自己有能力為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的人。不過(guò)Atlas Venture是個(gè)例外。我們被投企業(yè)的絕大多數(shù)CEO都是首次擔(dān)任這一職務(wù)，但他們也都具備深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。整體而言，行業(yè)在選擇管理團(tuán)隊(duì)上比較保守。

地域選擇也呈現(xiàn)集中化趨勢(shì)。全美國(guó)每投入1美元風(fēng)險(xiǎn)資本，就有60美分流向波士頓或舊金山灣區(qū)的幾個(gè)固定區(qū)域。

商業(yè)模式上，現(xiàn)階段投資人明顯偏好資產(chǎn)而非技術(shù)平臺(tái)，青睞那些研發(fā)路徑清晰、具備臨床數(shù)據(jù)支撐的項(xiàng)目，平臺(tái)型企業(yè)在這種環(huán)境下更難跑出來(lái)，更需要早期合作伙伴的支持。

這就引出了商務(wù)拓展（Business Development,BD）的話題。過(guò)去5年間，生物制藥行業(yè)的合作交易數(shù)量大幅下滑，但交易總金額穩(wěn)中有升。今年行業(yè)也達(dá)成了一批規(guī)?？捎^的重磅交易，包括與中國(guó)藥企的交易、單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合交易、歐美地區(qū)內(nèi)的交易等，整體呈現(xiàn)出活躍且廣泛覆蓋的態(tài)勢(shì)。

BD至關(guān)重要，其對(duì)于生物科技公司具有雙重價(jià)值。

其一，財(cái)務(wù)價(jià)值。企業(yè)發(fā)展過(guò)程中不可避免地面臨權(quán)益稀釋的問(wèn)題，關(guān)鍵在于選擇何種方式。在資本市場(chǎng)遇冷的環(huán)境下，股權(quán)稀釋可能會(huì)帶來(lái)極其慘痛的代價(jià)。這種情況下，通過(guò)資產(chǎn)稀釋（asset dilution）獲取資金，支撐企業(yè)度過(guò)下一階段的資本市場(chǎng)周期，是極為有效的策略。

其二，戰(zhàn)略價(jià)值。授權(quán)交易洽談?dòng)兄跇?gòu)建長(zhǎng)期合作關(guān)系，為雙方推進(jìn)并購(gòu)交易奠定信任基礎(chǔ)。如今，80%的并購(gòu)交易都是從授權(quán)交易洽談起步的，而80%的首個(gè)競(jìng)標(biāo)者，能夠成功談成交易。

這就談到了退出的問(wèn)題。整體來(lái)看，并購(gòu)交易近期勢(shì)頭強(qiáng)勁，今年下半年的表現(xiàn)尤為突出，二級(jí)市場(chǎng)也已顯現(xiàn)出零星的回暖跡象。

并購(gòu)交易方面，今年未上市企業(yè)的并購(gòu)交易規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到230億至250億美元，為過(guò)去5年的峰值；上市企業(yè)的并購(gòu)交易規(guī)模則已達(dá)到900億美元，預(yù)計(jì)全年交易規(guī)模將超過(guò)1000億美元。市場(chǎng)上涌現(xiàn)出多筆數(shù)十億美元級(jí)別的大額交易，如諾華收購(gòu) Avidity、輝瑞和諾和諾德“搶購(gòu)”Metsera等。

2023年，Seattle Genetics被430億美元收購(gòu)；2020年，Alexion被400億美元收購(gòu)——如果剔除這兩個(gè)“極端值”，會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年50~100億美元規(guī)模的并購(gòu)交易在數(shù)量和頻次上均創(chuàng)下過(guò)去6年以來(lái)的最高紀(jì)錄。

而對(duì)于生物科技公司來(lái)說(shuō)，過(guò)去5年的二級(jí)市場(chǎng)堪稱“寒冬”。BBC指數(shù)和XBI指數(shù)都印證了這一點(diǎn)。今年年初雖有一批企業(yè)登陸市場(chǎng)，但行情并未回暖。不過(guò)其中很多企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)其實(shí)相當(dāng)不錯(cuò)。截至目前，今年共有8家生物科技公司在美股IPO，大部分集中在今年第一季度，有兩起在10月和11月低調(diào)落地。

我預(yù)計(jì)這種情況將會(huì)改變。市場(chǎng)對(duì)生物科技公司IPO的興趣已明顯提升，畢竟過(guò)去六個(gè)月里，生物科技市場(chǎng)大幅反彈——BBC指數(shù)在這期間上漲了60%~70%，XBI指數(shù)在今年春季觸底后也已回升30%~40%。

這一行情提振了投資者的入市意愿，再融資的表現(xiàn)也印證了這一點(diǎn)。今年前兩個(gè)季度，生物科技公司的再融資推進(jìn)得異常艱難。第三季度迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)——很多由利好催化的再融資都順利落地，這一勢(shì)頭延續(xù)到了第四季度。10月，再融資規(guī)模突破50億美元，遠(yuǎn)超今年第一、二季度的融資總額，更創(chuàng)下近18個(gè)月以來(lái)的新高。

積極信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)：基于利率趨于明朗、宏觀風(fēng)險(xiǎn)消退、FDA政策趨向穩(wěn)定，以及一批積極的臨床數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場(chǎng)情緒正逐步向好。投資者參與進(jìn)來(lái)，部分綜合型投資者也重返這一領(lǐng)域。大多數(shù)再融資由利好催化驅(qū)動(dòng)，也不乏一些企業(yè)抓住這個(gè)窗口期完成募資。未來(lái)6~9個(gè)月，我們行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)一段頗具活力的發(fā)展期。

那么，在整體一級(jí)市場(chǎng)中，生物科技投資表現(xiàn)如何？

我們看到，2025年，生物科技領(lǐng)域占風(fēng)險(xiǎn)投資“蛋糕”的比例首次降至中個(gè)位數(shù)。部分原因是AI和機(jī)器學(xué)習(xí)相關(guān)的科技投資激增。

生物科技投資者的活躍度也有所下降。一年出手兩次及以上的投資者數(shù)量，在疫情的泡沫期曾達(dá)到近900家的峰值。這一數(shù)字如今已腰斬過(guò)半，今年僅剩下不到400家。

不過(guò)，那些留下來(lái)的優(yōu)秀投資者仍然能夠成功募資。2025年，我們看到多家風(fēng)險(xiǎn)投資基金完成募資，不少同行募資規(guī)模可觀。我們也在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)完成了兩次募資。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，頭部1/4的基金持續(xù)跑贏市場(chǎng)。對(duì)比XBI指數(shù)與羅素2000指數(shù)，這些頭部基金在1年和5年的中均實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益。

最后，我想更新介紹一下Atlas Venture的情況。

在孵化與投資方面，我們過(guò)去兩年共達(dá)成16筆新交易。10家尚未公開(kāi)，我們?nèi)栽趲椭⒐?。我們提供種子輪或A輪融資支持，涵蓋免疫、腫瘤、放射性藥物、自免疾病等領(lǐng)域，近期還支持了一個(gè)早期階段的骨質(zhì)疏松研發(fā)項(xiàng)目。

已有6家公司走出“隱身模式”，進(jìn)入公眾視野。我們參與了多輪種子輪后融資。目前融資規(guī)模最大的是Kailera的B輪融資，總金額達(dá)6億美元。除了股權(quán)稀釋提供資金，我們還幫助多個(gè)早期項(xiàng)目達(dá)成合作，帶來(lái)了超3億美元的預(yù)付款，甚至幫助部分項(xiàng)目走向商業(yè)化。

我們的“Atlas Pharma”管線涵蓋超130個(gè)項(xiàng)目，其中約50個(gè)已進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段。值得注意的是，相比兩年前，整體管線規(guī)?？s減了約20%。這體現(xiàn)出我們對(duì)被投企業(yè)管線管理的嚴(yán)格要求。我們也進(jìn)行了整合，將更多資金投向優(yōu)先級(jí)靠前的資產(chǎn)與項(xiàng)目。

不變的是，我們保持對(duì)疾病領(lǐng)域和技術(shù)平臺(tái)的多元布局，包括罕見(jiàn)病、腫瘤、免疫與驗(yàn)證、代謝疾病和中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病，并未因過(guò)去一兩年的市場(chǎng)動(dòng)蕩調(diào)整策略。我們始終秉持“科學(xué)第一”的原則。

今年，我們完成了兩筆并購(gòu)?fù)顺觥corpion——一家非上市公司，被禮來(lái)收購(gòu)；上市公司Vigil則被賽諾菲收購(gòu)。另外，我們?cè)诮衲甑谝患径韧苿?dòng)Sionna完成IPO，截至目前股價(jià)已漲近90%，這家公司目前資金充足，有望憑借2期臨床數(shù)據(jù)振奮市場(chǎng)。我們也做出了Third Harmonic破產(chǎn)清算的艱難決定，為投資者回籠了大筆資金。

從投資回報(bào)率來(lái)看，過(guò)去兩年，我們累計(jì)投資5億美元，實(shí)現(xiàn)了約10億美元的回報(bào)，創(chuàng)造了約5億美元的凈利。過(guò)去五年的凈利為14億美元，過(guò)去十年的凈利潤(rùn)則為18億美元。回報(bào)總額接近40億美元。

這些收益讓整體基金實(shí)現(xiàn)了優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。我們的主力早期基金，表現(xiàn)超過(guò)XBI指數(shù)和羅素2000指數(shù)40%~50%；我們的后期機(jī)會(huì)基金同樣跑贏上述兩大指數(shù)。

我們也因此能夠順利向LP募資。2024年年末，我們募集了一支4.5億美元規(guī)模的基金。今年9月，我們又募集了第三支機(jī)會(huì)基金。

最后，我想重申我們的核心原則：科學(xué)優(yōu)先（science-first）；通過(guò)種子輪投資主導(dǎo)企業(yè)孵化；全球創(chuàng)新，本土運(yùn)營(yíng)；100%聚焦治療性藥物。最后，我們堅(jiān)守雙重底線——?jiǎng)?chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益同時(shí)踐行社會(huì)效益（doing well by doing good），實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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