在中國風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)史上，“美元”是一個(gè)繞不過去的符號。

首先，它是起點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資萌芽于硅谷，最初的故事是50年代“仙童八叛將”創(chuàng)辦英特爾、AMD等公司，吸引資本進(jìn)入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)《小企業(yè)投資公司法》（SBIC）的成型，進(jìn)而在60年代掀起以股權(quán)投資為核心的限時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資基金成立潮。可以說，“風(fēng)險(xiǎn)投資”就是美元經(jīng)濟(jì)體系下的“產(chǎn)物”，與生俱來帶著美元經(jīng)濟(jì)體系所習(xí)慣的一切。

其次，它是教材。中國創(chuàng)業(yè)者們第一次接觸到的風(fēng)險(xiǎn)投資，中國創(chuàng)投行業(yè)第一批市場化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，幾乎都來自于美元基金。比如張磊接觸風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要契機(jī)，是他在耶魯投資辦公室實(shí)習(xí)期間，幫助傳奇投資人大衛(wèi)·史文森完成了其著作《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》的中文版翻譯?？梢哉f，是“美元基金”們幫助中國創(chuàng)投圈完成了啟蒙、成長，是許多從業(yè)者的一手教材。

而現(xiàn)在，它成了困惑。投資主題上，現(xiàn)階段熱門的半導(dǎo)體、具身智能、商業(yè)航天，對于“美元”來說也是新鮮物種，也沒有成功的經(jīng)驗(yàn)；組織治理上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)當(dāng)然也需要人才培養(yǎng)、傳承，不斷為團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充新鮮血液，但美元基金教會(huì)我們的“方法”似乎不適用了。

比如在11月27日舉辦的《中國風(fēng)險(xiǎn)投資史》讀書會(huì)中，朱嘯虎就說了這么一句話：“要培養(yǎng)一個(gè)真正的合伙人，估計(jì)得投出去1億美元才能看出行不行”，因?yàn)樵谒磥鞻C行業(yè)難做大，需要時(shí)間和大量案例才能成長——這當(dāng)然沒問題，但當(dāng)我們的創(chuàng)投市場走出美元時(shí)代后，似乎也沒有人愿意再用這樣一個(gè)成本來培養(yǎng)人，新人們也再也沒機(jī)會(huì)去爭取這樣的信任了。

不止是“后繼無人”問題，很多問題需要去回看，需要去重新尋找答案。所以在我們的《中國風(fēng)險(xiǎn)投資史》里，“美元基金”為何入華、為什么會(huì)是這些機(jī)構(gòu)和投資人涌現(xiàn)，成為了書中最先回答的問題。

而作為中國創(chuàng)投行業(yè)里，最知名的美元基金投資人之一，朱嘯虎還串聯(lián)起很多故事。例如互聯(lián)網(wǎng)泡沫、百團(tuán)大戰(zhàn)、單車大戰(zhàn)。他的投資哲學(xué)與行事風(fēng)格獨(dú)樹一幟，龔虹嘉有段非常著名的評價(jià)：“他改變了我的人生觀，也改變了我的價(jià)值觀，向他致敬。”

那么這樣的人，會(huì)如何回看中國風(fēng)險(xiǎn)投資史中的“美元基金”？以下是讀書會(huì)現(xiàn)場實(shí)錄。

讀書會(huì)嘉賓：金沙江創(chuàng)投主管合伙人 朱嘯虎；投中網(wǎng)編輯 張楠、劉燕秋

吸引我進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的，是互聯(lián)網(wǎng)

劉燕秋：我們編輯部也特別喜歡朱老師，尤其是楠哥，他前段時(shí)間剛寫了篇文章叫《朱總瘦了》，今天看朱總確實(shí)狀態(tài)不一樣。

張楠：朱總不是瘦了，是更精神了！我先聲明，我是個(gè)“朱迷”，特別喜歡朱總，過去也寫過不少關(guān)于他的文章，今天能見到他特別高興。

說到這本書，在我眼里，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入中國正式歷史大概20多年，但這段歷史不是連續(xù)的，它是由一個(gè)個(gè)的人、一個(gè)個(gè)案例甚至一個(gè)個(gè)具體政策組成的。毫無疑問，朱總在過去20年中國風(fēng)險(xiǎn)投資史上，絕對是濃墨重彩的一筆——不管是他投出ofo、滴滴這些經(jīng)典案例，還是他的個(gè)人言論、行事風(fēng)格，都讓人印象深刻。劉老師，你在書里也寫了朱總吧？我記得你那段寫法很特別，通篇沒提名字，卻有信心讓讀者知道寫的是朱總。

劉燕秋：因?yàn)樗娘L(fēng)格實(shí)在太鮮明了，必須用這種方式表達(dá)。但今天我更展開聊聊他的職業(yè)履歷和金沙江的發(fā)展歷程?；厮莸?007年，你剛加入金沙江創(chuàng)投，能回憶下當(dāng)時(shí)是怎么機(jī)緣巧合加入的嗎？伍總（金沙江創(chuàng)投創(chuàng)始人伍伸?。┦窃趺锤懔牡?？

朱嘯虎：我認(rèn)識伍總很多年了。我還在學(xué)校時(shí)去北電（加拿大著名電訊設(shè)備供應(yīng)商北電網(wǎng)絡(luò)）實(shí)習(xí)，伍總就是我的老板。畢業(yè)后我先去了麥肯錫——那時(shí)候麥肯錫是交大、復(fù)旦、北大、清華畢業(yè)生的首選，能給應(yīng)屆生很好的職業(yè)培訓(xùn)，短時(shí)間內(nèi)就能學(xué)到行業(yè)知識和管理經(jīng)驗(yàn)。

但到2000年就不一樣了，第一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫起來，很多管理咨詢公司和投行的人都跳槽創(chuàng)業(yè)，那會(huì)兒大家的夢想都是兩年IPO然后退休，我就和另外兩個(gè)麥肯錫的顧問一起辭了職。

2000年初入場稍微晚了點(diǎn)，泡沫已經(jīng)到了晚期。不過我運(yùn)氣還行，泡沫破滅前拿到了第一筆風(fēng)險(xiǎn)投資，拿到錢之后泡沫就破了，錢沒怎么花，我們就開始琢磨怎么省錢、怎么找商業(yè)模式、怎么證明這事兒能賺錢。試了幾個(gè)模式都不行，正好趕上中國加入WTO，很多外資保險(xiǎn)公司要進(jìn)入中國。我們在麥肯錫時(shí)就是服務(wù)國內(nèi)保險(xiǎn)公司的，對這個(gè)行業(yè)特別了解，就給外資保險(xiǎn)公司提供IT系統(tǒng)——他們進(jìn)入中國要合規(guī)，必須有本地IT系統(tǒng)，而當(dāng)時(shí)國內(nèi)懂外資保險(xiǎn)、還能和老外溝通的IT服務(wù)商沒幾家，我們算是有優(yōu)勢。

那時(shí)候我們連軟件都沒有，就靠畫PPT賣給老外保險(xiǎn)公司，一做就是八年，特別辛苦。后來這些保險(xiǎn)公司在東南亞其他國家也有需求，我們就順勢出海，市場是好了點(diǎn)，但周期太長了：銷售周期至少半年到一年，實(shí)施周期還要兩三年，離上市的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。

而且上市估值也不性感，跟互聯(lián)網(wǎng)公司沒法比。上市公司財(cái)報(bào)得好預(yù)測，估值倍數(shù)才高——你看美國上市公司估值高，就是因?yàn)槊吭率杖敕€(wěn)定，容易預(yù)判。但我們做的大項(xiàng)目，單子晚簽一個(gè)月，這個(gè)季度就確認(rèn)不了收入，估值自然上不去。剛好那時(shí)候金沙江剛成立，募完第二支基金，想加合伙人，伍伸俊找我問要不要加入，我一聽“能回去搞互聯(lián)網(wǎng)，不用做軟件了”，立馬就答應(yīng)了，特別開心。

劉燕秋：吸引你的核心就是能投互聯(lián)網(wǎng)？

朱嘯虎：對，終于能回到互聯(lián)網(wǎng)賽道，軟件真的太累了，做怕了。

“品牌”沒那么重要，“觀點(diǎn)”才重要

劉燕秋：那時(shí)候金沙江是什么狀態(tài)？

朱嘯虎：我加入時(shí)是第二支基金，第一支基金已經(jīng)投完了，規(guī)模大概7000萬美金，第二個(gè)基金差不多2億多美金，是和Mayfield合作的。內(nèi)部分兩個(gè)組：一個(gè)看硬件，比如半導(dǎo)體、新能源、電動(dòng)車、電池；另一個(gè)看軟件和互聯(lián)網(wǎng)，當(dāng)時(shí)就是這么個(gè)投資布局。

劉燕秋：你當(dāng)時(shí)對投資行業(yè)有概念嗎？

朱嘯虎：我自己創(chuàng)業(yè)時(shí)拿過兩輪風(fēng)投，第一輪是軟銀中國，第二輪是GE capital，至少對風(fēng)險(xiǎn)投資有基本了解。

劉燕秋：當(dāng)時(shí)選擇投資機(jī)構(gòu)時(shí)，會(huì)考慮哪些要素？覺得加入哪家的機(jī)構(gòu)更可能實(shí)現(xiàn)職業(yè)成功？

朱嘯虎：我年輕的時(shí)候，中國沒幾家VC。最早是IDG那一波，2005年是第一批，我們算是第二批里比較早的，今年正好成立20周年，應(yīng)該是第二批VC里第一個(gè)滿20年的。那時(shí)候沒太多選擇，關(guān)鍵是信任——我和伍伸俊認(rèn)識這么多年，彼此信任很重要。

劉燕秋：金沙江是“海外LP+本土GP”的模式，紅杉也是這種模式，但他們保留了海外品牌。你當(dāng)時(shí)覺得品牌重要嗎？

朱嘯虎：這是我們故意的選擇，金沙江想打造自己的本土品牌。用美國VC品牌，一部分carry要分給對方。而且Mayfield和其他美國VC不太一樣。Kevin Fong（鄺伋榮，時(shí)任Mayfield Fund董事總經(jīng)理，在2004年幫助金沙江團(tuán)隊(duì)成立第一期專注于投資中國項(xiàng)目的基金）在行業(yè)里經(jīng)驗(yàn)很豐富，他當(dāng)時(shí)就說清楚了：

Mayfield愿意嘗試中國市場，和我們合作三支基金——三支基金之后，要么我們成功了，不用再依賴他們；要么失敗了，他們也不再支持。

所以我們前三支基金是和Mayfield合作的，后來Kevin退休了，現(xiàn)在還是我們的顧問，會(huì)幫我們參與董事會(huì)、offsite和年會(huì)，給不少參考意見，但三個(gè)基金之后就沒經(jīng)濟(jì)利益了，合伙人之間偶爾會(huì)交流看法。

張楠：說到“品牌”，我們在這本書里提到朱總很早說過一句話，大概意思是“作為投資人，要是能好好經(jīng)營自己的言論和品牌，就能以更低估值或更優(yōu)價(jià)格找到更合拍的創(chuàng)業(yè)者”——你當(dāng)時(shí)怎么想到說這句話，想表達(dá)什么？

朱嘯虎：投資人最大的品牌，一方面是過往投過的公司，以及在這些公司里積累的人脈，這對新投項(xiàng)目來說是最有價(jià)值的。中美VC在觀點(diǎn)表達(dá)上有點(diǎn)差別，美國尤其是硅谷的VC觀點(diǎn)都很鮮明，推特上經(jīng)常發(fā)聲，善于表達(dá)。國內(nèi)還有文化差異。你說的這句話，其實(shí)是媒體朋友提煉得好，主要功勞在你們。

劉燕秋：相當(dāng)于你從一開始就有清晰的品牌意識？

朱嘯虎：“品牌”沒那么重要，觀點(diǎn)清晰更關(guān)鍵，這樣大家效率都高。創(chuàng)業(yè)者知道要找什么樣的投資人，我也知道想見什么樣的創(chuàng)業(yè)者。那篇文章出來后（《金沙江朱嘯虎：我們正批量退出人形機(jī)器人公司》），很多非人形機(jī)器人項(xiàng)目主動(dòng)找我們，比如一個(gè)在水下給船清洗的機(jī)器人項(xiàng)目。（該項(xiàng)目）去年很多基金看過，但當(dāng)時(shí)大家都盯著人形機(jī)器人，覺得非人形沒前景，創(chuàng)業(yè)者挺受挫的?？吹綀?bào)道后他找到我們，我覺得這個(gè)項(xiàng)目特別好，今年發(fā)展得確實(shí)不錯(cuò)。下半年之后，大家都發(fā)現(xiàn)非人形機(jī)器人性價(jià)比更高，開始追捧這類項(xiàng)目了。

劉燕秋：我跟陳總（該項(xiàng)目創(chuàng)始人陳曉博）聊過，他說你是個(gè)特別通透的投資人。

朱嘯虎：說實(shí)話，經(jīng)歷了20年，見過很多周期，知道每個(gè)周期的頂部和底部是什么樣，最終還是要回歸財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)——項(xiàng)目能不能帶來收入和利潤，才是最核心的。

那年每下一場雪，滴滴的用戶就翻幾倍

劉燕秋：我們寫你的時(shí)候常說你投資風(fēng)格保守，你自己也說“務(wù)實(shí)，就看能不能收回錢”。這個(gè)觀念是怎么來的？

朱嘯虎：源于我自己創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷。我拿到投資后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫就破了。2000年美國有個(gè)叫InsWeb的公司特別火，是在網(wǎng)上賣財(cái)險(xiǎn)、意外險(xiǎn)的，我們當(dāng)時(shí)的融資標(biāo)的就是參考它。拿到錢后，我們先在上海公交車上砸了200萬車身廣告，結(jié)果只賣了20萬的保險(xiǎn)，我的傭金收入才2、3萬塊錢，這賬一算就知道不行。

而且泡沫破裂后，后續(xù)融資、上市都沒指望了，只能趕緊改商業(yè)模式——不再自己賣保險(xiǎn)，轉(zhuǎn)而給保險(xiǎn)代理人做軟件，幫他們在網(wǎng)上賣保險(xiǎn)，收月費(fèi)，比如一個(gè)月200塊錢。那時(shí)候有些剛畢業(yè)的保險(xiǎn)代理人靠這個(gè)網(wǎng)上平臺(tái)賣得很好，一個(gè)月能賣幾萬塊，200塊月費(fèi)性價(jià)比很高，但這樣的代理人太少了。

我們在麥肯錫時(shí)就服務(wù)保險(xiǎn)公司，跟他們很熟，每天早上去開早會(huì)，給代理人介紹我們的網(wǎng)上主頁。沒想到有個(gè)代理人問我：“什么叫電子信箱？我家的信箱沒有電啊”——你能想象那時(shí)候多早期，會(huì)網(wǎng)上運(yùn)營的代理人寥寥無幾。所以從那時(shí)候起，我就有了很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識。

張楠：說起“保守”，書里還有個(gè)細(xì)節(jié)：著名天使投資人龔虹嘉先生是你的朋友，他在一個(gè)論壇上說朱總是“猛虎下山”，要多向你學(xué)習(xí)。意思是你當(dāng)年投互聯(lián)網(wǎng)時(shí)手筆恢弘，讓他覺得自己的投資風(fēng)格跟不上時(shí)代。但我們寫文章時(shí)也提到，你內(nèi)核其實(shí)很保守，現(xiàn)在更愿意投現(xiàn)金流好的公司，甚至說過要靠分紅回本。外界覺得你激進(jìn)，你覺得這種印象和自身差距在哪？

朱嘯虎：公眾只看到了表象，沒看到我們背后的投資邏輯。當(dāng)年燒錢最猛的就是打車和外賣，但我們投的時(shí)候，它們都不燒錢。為什么投餓了么？當(dāng)時(shí)它在上海交大閔行校區(qū)獲取一個(gè)用戶只要一分錢——在校園餐廳飯桌上貼撕不下來的海報(bào)，獲客成本極低，而且用戶留存率很好，下個(gè)星期還能回來50%。這賬太好算了，所以才投。第一筆給了餓了么25萬美金，它從閔行校區(qū)起步，拿下了上海所有高校的市場；之后又投了70萬美金，幫它拿下北京的高校市場，總共100萬美金就站穩(wěn)了京滬高校市場，一開始根本不燒錢。

投滴滴也是一樣。我先給了100萬美金過橋資金，然后就休假了。那年冬天北京特別冷，下了三場雪，每下一場雪，滴滴的用戶就翻幾倍。我投的時(shí)候它每天大概2000單，程維跟我說“每天2萬單就能盈利”，我覺得不用燒多少錢就能看到盈利希望，沒想到后來每天2000萬單還在巨虧，每天虧幾千萬。這都是因?yàn)榫揞^看到了高頻場景的入口價(jià)值，才進(jìn)來補(bǔ)貼打車、外賣賽道——包括最近大家才意識到即時(shí)零售的戰(zhàn)略價(jià)值。早期投資人其實(shí)都不希望打補(bǔ)貼戰(zhàn)，這種戰(zhàn)爭只會(huì)稀釋早期投資人的股份：餓了么我們一開始持股30%多，最后退出時(shí)不到5個(gè)點(diǎn)；滴滴一開始持股20個(gè)點(diǎn)，最后也不到2個(gè)點(diǎn)。相當(dāng)于全國人民吃的免費(fèi)外賣、打的免費(fèi)車，都是用我們早期投資人的股份換的。

要培養(yǎng)一個(gè)真正的合伙人，至少得投出1億美元

劉燕秋：我們之前在書里看到，DCM創(chuàng)始人跟林欣禾說“培養(yǎng)一個(gè)好投資人，至少要支付2000萬美元的成本”，你覺得自己成名之路上交了多少學(xué)費(fèi)？

朱嘯虎：說實(shí)話，要培養(yǎng)一個(gè)真正的合伙人，估計(jì)得投出去1億美元才能看出行不行。VC行業(yè)難做大，就是因?yàn)閷W(xué)費(fèi)太貴，需要時(shí)間和大量案例才能成長，比如拉手網(wǎng)就是我們很重要的一個(gè)教訓(xùn)。拉手網(wǎng)早期很火，但我們沖上市沖得太早了。互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)購早期有很多不合規(guī)的地方，比如餐飲老板大多用個(gè)人賬戶收團(tuán)購款，但上市不允許這種操作，為了合規(guī)，我們只能放棄這部分生意，相當(dāng)于把市場讓給了其他團(tuán)購網(wǎng)站。公司和競爭格局都沒穩(wěn)定下來，就急著沖上市，其實(shí)特別不成熟。

還有個(gè)教訓(xùn)是，當(dāng)時(shí)阿里第一個(gè)想投的是拉手網(wǎng)，不是美團(tuán)。我們覺得自己是行業(yè)第一，談判態(tài)度很強(qiáng)硬，最后阿里沒投拉手網(wǎng)，轉(zhuǎn)投了美團(tuán)。這些都是經(jīng)歷過才懂的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

寧德時(shí)代我們看過三次，都沒投

劉燕秋：回到金沙江剛創(chuàng)立時(shí)，內(nèi)部分了互聯(lián)網(wǎng)和半導(dǎo)體、新能源等科技賽道，當(dāng)時(shí)賽道選擇是怎么討論的？機(jī)構(gòu)方向是由哪些因素決定的？

朱嘯虎：現(xiàn)在回頭看，不光是賽道選擇，入場時(shí)間點(diǎn)更重要。我們硬件組當(dāng)時(shí)投的半導(dǎo)體、電動(dòng)車、電池、太陽能，現(xiàn)在看都是正確的賽道，但入場早了至少5年。大家總說要做“耐心資本”，但比行業(yè)早5年入場太痛苦了：一是技術(shù)不成熟，二是市場沒準(zhǔn)備好，真的很難。

我們基金的教訓(xùn)太深刻了——寧德時(shí)代早期我們看過三次都沒投。當(dāng)時(shí)我們投了波士頓電池，兄弟基金和其他幾家VC投了A123，都追求最先進(jìn)的電池技術(shù)，覺得寧德時(shí)代的技術(shù)過時(shí)、老舊。但寧德時(shí)代把供應(yīng)鏈效率做到了極致，先實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，后來技術(shù)也追上來了。而技術(shù)太先進(jìn)的波士頓電池和A123，量產(chǎn)不了、良率上不去，根本沒法市場化，最后波士頓電池我們砸了7000多萬美金，一分錢沒回來；A123也破產(chǎn)了。還好靠餓了么100萬美金的投資，賺回了整個(gè)基金。

如果當(dāng)時(shí)投了寧德時(shí)代，我們硬件組現(xiàn)在可能也是行業(yè)頂尖的投資團(tuán)隊(duì)了。

劉燕秋：當(dāng)時(shí)能預(yù)判到這些結(jié)果嗎？

朱嘯虎：肯定預(yù)判不到，都是事后反思才總結(jié)出的教訓(xùn)。盲目追求技術(shù)先進(jìn)性、忽視技術(shù)成熟度，是個(gè)大坑——技術(shù)需要多久成熟、要砸多少錢才能商業(yè)化，根本沒法預(yù)測，不像軟件和互聯(lián)網(wǎng)，大概能算出砸多少錢能達(dá)到什么效果，硬科技的坑太多了。

比如我們還投過一個(gè)薄膜太陽能項(xiàng)目，是硅谷的華人創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人很資深，在車庫里創(chuàng)業(yè)，硅谷實(shí)驗(yàn)室的良率和各項(xiàng)指標(biāo)都很好。后來浙江政府支持他建廠，結(jié)果建廠后良率忽高忽低，查了一年才發(fā)現(xiàn)，是霧霾的問題——霧霾嚴(yán)重時(shí)良率大幅下降，霧霾輕時(shí)和硅谷實(shí)驗(yàn)室一樣。等查出問題，錢也燒完了，還好最后賣給了埃隆·馬斯克的SolarCity，沒虧錢。要是當(dāng)時(shí)沒賣SolarCity的股票，后來SolarCity并入特斯拉，換成特斯拉股票，還能賺更多，但當(dāng)時(shí)直接賣了。所以做硬件尤其是科技類項(xiàng)目投資，很多風(fēng)險(xiǎn)是不可預(yù)測的，很多坑必須砸錢、砸時(shí)間才能趟平。

張楠：我剛才在想，朱總提到投新能源、半導(dǎo)體早了5年，2000年左右中國也經(jīng)歷過一波太陽能技術(shù)的擴(kuò)張和衰退，十年后金沙江成立又投了這些賽道，這和金沙江后來“一拆三”是不是有直接關(guān)系？

朱嘯虎：對，因?yàn)閮蓚€(gè)組的業(yè)績差距太大了。比如硬件組投波士頓電池砸了七八千萬美金，一分錢沒回來；而軟件互聯(lián)網(wǎng)組投餓了么100萬美金就賺回了整個(gè)基金。LP一看業(yè)績回報(bào)差距這么大，而且硬件組的投資稀釋了整個(gè)基金的回報(bào)——要是全投互聯(lián)網(wǎng)，基金能賺好多倍，所以LP就提出要分開。

劉燕秋：楠哥文章里插了你朋友圈發(fā)的20周年聚會(huì)照片，你們當(dāng)時(shí)雖有分歧，但現(xiàn)在還能做朋友？

朱嘯虎：經(jīng)濟(jì)利益上還是按之前的商業(yè)條款來，該分的錢一分不少，他們回報(bào)還是很好的，尤其是我們后面幾期基金業(yè)績不錯(cuò)，他們也拿到了不少錢。

拿了LP的錢，得尊重人家賺錢的意愿和訴求

劉燕秋：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資史》第一章董師傅寫過，當(dāng)時(shí)硅谷KPCB投資清潔能源賽道，而紅杉一半投清潔能源、一半投互聯(lián)網(wǎng)。事后我們回看，我發(fā)現(xiàn)清潔能源是個(gè)坑。但KPCB掌門人說“這個(gè)投資不光是為了賺錢，更是價(jià)值觀的體現(xiàn)”，你會(huì)考慮這種非財(cái)務(wù)回報(bào)的因素嗎？

朱嘯虎：用自己的錢投，怎么都行；但用LP的錢，必須考慮回報(bào)，否則就是對LP的錢不尊重。這回到了受托責(zé)任（fiduciary duty）的本質(zhì)——你是用別人的錢投資，就得尊重人家賺錢的意愿和訴求。

張楠：去年年底到今年年初，你提過很多次“duty”。除了對LP負(fù)責(zé)，你會(huì)考慮用投資人的錢在賺錢之外，實(shí)現(xiàn)一些其他目的嗎？

朱嘯虎：肯定會(huì)。首先，違背價(jià)值觀的事我絕對不做，我們內(nèi)部有個(gè)簡單標(biāo)準(zhǔn)：如果我不希望自己的孩子使用的產(chǎn)品或服務(wù)，我肯定不投資。

張楠：比如呢？

朱嘯虎：比如電子煙，當(dāng)時(shí)有電子煙項(xiàng)目找我們，堅(jiān)決不碰——我不希望我的孩子碰這個(gè)；還有校園貸，也一樣，不希望孩子接觸，就絕對不投。

我也不敢偏離共識太多，我們主張偏離15°

提問1：朱總您好，我是VC從業(yè)者。大模型萌芽時(shí)您鮮明喊出“不投基模”，人形機(jī)器人火時(shí)您又提出“非人形更有價(jià)值”。但現(xiàn)在大家的認(rèn)知高度趨同，技術(shù)上也沒太大差異，反而很難再有旗幟鮮明的判斷——哪些值得布局、哪些不值得。在這種共識高度集中的情況下，您有沒有鮮明觀點(diǎn)，或者內(nèi)部有“不投什么”的共識？

朱嘯虎：上個(gè)星期在香港，很多LP和GP都在討論這個(gè)問題：共識太集中反而有大問題——很多項(xiàng)目里每個(gè)基金的股份比例都很低，甚至是low-single-digit（個(gè)位數(shù)以下）。估值太高，又都是聯(lián)合投資（club deal），每個(gè)基金占股太少，LP怎么賺錢？就算項(xiàng)目成功，占股1個(gè)點(diǎn)、2個(gè)點(diǎn)、3個(gè)點(diǎn)，最終回報(bào)也很有限。

20年前我們做VC時(shí)，投餓了么第一輪能占30%多股份；十幾年前投滴滴還能占20%?，F(xiàn)在第一輪投資人至少要占十幾個(gè)點(diǎn)，才能靠一個(gè)好項(xiàng)目賺回整個(gè)基金。如果都是聯(lián)合投資，股份被稀釋得太少，對基金來說沒意義。

所以我們現(xiàn)在主張“和共識錯(cuò)開15度”——不追高度集中的賽道，那些賽道估值太貴，分不到多少股份，沒意義。錯(cuò)開15度后，性價(jià)比會(huì)很高，比如今年投的水下洗船機(jī)器人，就是具身智能賽道，投的時(shí)候沒什么共識，性價(jià)比特別高；還有AI玩具、按摩機(jī)器人，都是和共識偏15度的項(xiàng)目，商業(yè)化做得很好。

為什么是“15度”？因?yàn)槲乙膊桓移x共識太大。如果偏離太大，必須要求項(xiàng)目本身增長好、能賺錢，我才敢投；否則只敢偏離15度，而且還得有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐。偏離共識太大，壓力也很大，項(xiàng)目本身質(zhì)量必須過硬。

提問2：朱總您好，最近不管是傳統(tǒng)金融還是金融從業(yè)者，都在聊“AI+Web3+RWA”，想請教您，這個(gè)大趨勢對傳統(tǒng)金融、VC或券商有什么機(jī)遇和挑戰(zhàn)？接下來VC在傳統(tǒng)戰(zhàn)略布局上有什么建議？

朱嘯虎：說實(shí)話，我覺得這個(gè)商業(yè)模式基本不成立。Web3全靠敘事，純講故事，我們現(xiàn)在基本不看了。全世界范圍內(nèi)，用穩(wěn)定幣做跨境支付的確實(shí)漲得快，一是能繞過SWIFT，二是成本低、性價(jià)比高。主流數(shù)字貨幣比如eth，何毅去年還是今年寫過一篇文章，說它們已經(jīng)回到PE倍數(shù)了——市值大概是15-20倍PE，回歸到了傳統(tǒng)商業(yè)邏輯。

提問3：朱總您好，想請教新生代VC模式。英國有個(gè)年輕VC叫哈里·斯特賓斯(Harry Stebbings)，創(chuàng)辦了“20VC”，既是VC也是媒體公司，做很多內(nèi)容、發(fā)表行業(yè)看法、做采訪，媒體業(yè)務(wù)對投資幫助很大。您覺得這種形式未來在國內(nèi)有可能性嗎？

朱嘯虎：我覺得不容易，我們（發(fā)表行業(yè)看法）主要還是靠媒體朋友們，他們幫我們概括得更好。

張楠：其實(shí)這不算新形式，十多年前A16z就這么做了，現(xiàn)在他們還重新定位自己——不是VC，而是純粹的媒體公司、內(nèi)容公司，靠內(nèi)容驅(qū)動(dòng)投資。

提問4：朱總您好，想請問金沙江是怎么做投后管理和賦能的？會(huì)不會(huì)分級分層，對被投項(xiàng)目做差異化的投后賦能和管理？

朱嘯虎：那肯定的！表現(xiàn)越好的頭部公司，我們越愿意花時(shí)間，也愿意給更多資源；做得不好的，咱們就純當(dāng)朋友相處。

提問5：現(xiàn)在大家都在回望歷史，這本書也主打歷史視角?；乜从ミ_(dá)，是100倍回報(bào)的投資標(biāo)的，很多投資人靠它賺了百倍收益。想請教您，現(xiàn)在市場上還有沒有這樣的百倍標(biāo)的機(jī)會(huì)？如果有，會(huì)從什么時(shí)候開始？現(xiàn)在很多人關(guān)注星鏈、衛(wèi)星、核能源等高科技賽道，您覺得這類賽道更有可能出百倍標(biāo)的嗎？中國和美國哪個(gè)機(jī)會(huì)更大？

朱嘯虎：這個(gè)問題很宏大。其實(shí)不管是高科技還是低科技，核心就幾個(gè)問題：誰是客戶？客戶愿意花多少錢？為什么要買這個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)？把這幾個(gè)問題搞清楚，背后的賬就很好算，沒什么高深的。比如Starlink，先想清楚“什么樣的客戶需要它”“客戶愿意花多少錢”，算明白就知道有沒有機(jī)會(huì)了。最后一個(gè)問題吧，我后面還有很多會(huì)。

提問6：想請教月之暗面和予彤的事情有沒有后續(xù)？

朱嘯虎：在海外打官司都是以年為單位的，進(jìn)展會(huì)很慢很慢。