二代接班5年，海瀾之家業(yè)績陷入一年漲一年跌的循環(huán)，三大改革難言成效，庫存老問題更是無解。

作者 | 資市分子

海瀾之家在中東再下一城。

2025年12月，中東地區(qū)首店——阿聯(lián)酋迪拜店正式開業(yè)，標志著企業(yè)拓展海外市場又邁出一步。該店位于迪拜灣岸邊，店鋪總面積233.28平方米，所在商業(yè)綜合體是迪拜的地標性建筑之一。

海瀾之家近期遞表剛交所，沖擊香港主板。公司稱A+H上市旨在深化公司全球戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展。

而遞表之前，海瀾之家剛遭遇MSCI中國指數(shù)除名。這不僅導致被動資金流出，也折射出國際資本對其成長性的擔憂。

如今，“富二代”周立宸從父親手中接棒海瀾之家已經(jīng)五年了。在他的帶領(lǐng)下，公司各方面情況如何，經(jīng)營的怎么樣？

01

5年未能突破瓶頸

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，社會消費品零售總額同比增長5.0%，其中服裝類零售額同比增長2.5%。同期，全國3.8萬戶規(guī)模以上紡織企業(yè)營業(yè)收入同比減少3%；利潤總額同比減少9.4%。

男裝市場廝殺同樣超乎想象。數(shù)據(jù)顯示，2025年中國男裝行業(yè)規(guī)模6800億元，企業(yè)參與數(shù)量已超10萬家。

作為“男人的衣柜”，海瀾之家早已不見舊日輝煌。

營收上，自2019年取得219.7億元巔峰戰(zhàn)績后，再沒能超越。

2020年至2024年，海瀾之家營收分別為179.59億元、201.88億元、185.62億元、215.28億元、209.57億元，分別同比增加-18.26%、12.41%、-8.06%、15.98%、-2.65%。

（海瀾之家營收，圖源：choice）

凈利方面，2016年海瀾之家就邁入30億元大關(guān)，2018年更是達到34.55億元巔峰。但在2020年暴跌至20億元下方后，至今一直在圍繞20億元打轉(zhuǎn)。

2020年至2024年，其歸母凈利潤分別為17.85億元、24.91億元、21.55億元、29.52億元、21.59億元，同比增加-44.42%、39.60%、-13.49%、36.96%、-26.88%。

不管營收還是凈利，均呈現(xiàn)“一年漲，一年跌”。

2025年前三季度，海瀾之家營業(yè)收入?155.99億元?，同比增長?2.23%?；歸母凈利潤為18.62億元?，同比下降?2.37%?。

海瀾之家成立于2002年，創(chuàng)始人周建平，憑借“男人的衣櫥”出圈廣告，加輕資產(chǎn)加盟模式，迅速打開市場。

2014年，海瀾之家通過借殼上市，并借助資本力量加速擴張，門店數(shù)量突破5000家。

2020年11月，周立宸接替父親周建平出任海瀾之家董事長。

周立宸掀起幾大改革。一是擴品類，二是掀起直營門店戰(zhàn)役，三是加速開拓海外。這些均是圍繞銷售端的打法，尤其前兩項，在供過于求的市場似是小打小鬧，效效果并不明顯。

02

擴品類效果不明顯

品類上，海瀾之家不再單單局限于男人的衣柜。

針對職場女性，推出OVV女裝品牌；針對年輕潮流人群，推出黑鯨（HLA JEANS）品牌；針對孩童，推出英氏（YeeHoO）品牌。

同時，代理國際品牌，切入運動服飾。

2023年，海瀾之家對斯搏茲增資1.6億元，持有其40%股權(quán)。后者主營授權(quán)代理阿迪達斯、耐克、彪馬、亞瑟士等一線運動品牌鞋服的中國大陸零售業(yè)務(wù)。2024年，上海海瀾以8800萬元收購上海海新體育持有的斯搏茲11%股權(quán)。海瀾之家持股提升至51%，成為斯搏茲控股股東。

通過種種操作，海瀾之家分別取得奧地利運動品牌HEAD的中國區(qū)服飾授權(quán)，并獨家代理阿迪達斯FCC系列產(chǎn)品在中國大陸的零售業(yè)務(wù)。

為清理庫存，海瀾之家與京東合作建立京東奧萊，開啟團購定制等。

可見，這家“男人的衣櫥”正邁向綜合性服飾集團，逐步覆蓋男裝、女裝、童裝、運動服飾等多品類，并延伸至生活方式與定制業(yè)務(wù)。

（制圖：“資市會”）

然而，這一系列眼花繚亂的“都要”策略，效果并不明顯。

主品牌“海瀾之家系列”始終是收入支柱，歷年營收貢獻率均超過74%，尚未出現(xiàn)能大幅稀釋主品牌占比的“第二增長極”。

2022年?、?2023年?、?2024年?以及?2025年上半年?，?來自海瀾之家品牌的收入占比分別為75.1%、78.0%、74.8%及74.1%。

2025年前三季度，“海瀾之家系列”實現(xiàn)營收約108.49億元，較上年同期小幅下降4%，占營收的比重依舊高達70%。

當前，海瀾之家業(yè)績的增長主要依賴團購定制系列與其他品牌。

2025年前三季度，團購定制系列營收18.82億元，同比增長28.75%；“其他品牌”（包括女裝、童裝及生活方式品牌）營收24.13億元，增速高達37.19%。二者合計營收達42.95億元，占營收的比重為27.54%。

女裝、童裝、運動時尚每個賽道都有強大的專業(yè)選手，如UR、波司登女裝、FILA、lululemon等和無數(shù)新興品牌。海瀾之家想在任何一個賽道上跑出來都非易事。

（2025年三季報）

03

直營店店均營收“一瀉千里”

截至2025年9月30日，海瀾之家門店總數(shù)達7241家。

其中，直營門店凈增248家（從年初的1972家增至2220家），占比從27.47%提升至30.66%；加盟店及其他凈減少185家（從年初的5206家減至5021家），占比從72.53%下降至69.34%。

（2025年三季報）

加盟店及其他2022年合計6640家，到2025年三季度末只有5021家，不到三年時間減少了1619家。從2023年初到2025年9月底（大約1000天），海瀾之家平均每天關(guān)閉約1.6家加盟店及其他。

直營門店2022年末合計達1578家，到2025年三季度末達2220家，增加642家。

（往年財報）

關(guān)掉加盟店不僅是海瀾之家戰(zhàn)略的調(diào)整，更是面對利潤現(xiàn)狀做出的現(xiàn)實選擇。

財報數(shù)據(jù)顯示，直營門店在2025年前三季度毛利率高達63.22%，但加盟及其他店鋪，毛利率只有40.29%，少了超20個百分點。

（2025年三季報）

收縮加盟、擴張直營，海瀾之家正推動一場艱難的渠道“重資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，試圖從過去的“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量掌控”。

然而，這條轉(zhuǎn)型之路成本高、周期長，公司正面臨組織能力、市場競爭與財務(wù)壓力的多重夾擊。

直營店需要承擔租金、裝修、人力等全部成本，而加盟模式下這些成本主要由加盟商承擔；市場覆蓋短期也會萎縮，直營擴張速度慢于加盟，可能導致部分低線市場空白被競品搶占。

若海瀾之家無法在直營體系中盡快實現(xiàn)效率提升與品牌增值的正向循環(huán)，這一渠道變革或?qū)⑾萑搿皟深^失守”的困境：既失去加盟模式下的擴張速度與輕資產(chǎn)優(yōu)勢，又難以在直營領(lǐng)域建立起足夠的體驗溢價與運營護城河。

現(xiàn)實是，海瀾之家系列連續(xù)開業(yè)12個月以上的直營門店，平均營收呈現(xiàn)出持續(xù)且陡峭的下滑軌跡。

這一數(shù)據(jù)，2017年以2198.68萬元創(chuàng)下高點，2018年降至751.68萬元，2019年繼續(xù)下滑至443.1萬元，2021年短暫企穩(wěn)在337.2萬元，2024年已跌至280.34萬元。

7年間，直營店平均單店營收降幅超87%。

04

海外考驗剛開始

海瀾之家海外戰(zhàn)略遵循的路徑是：“立足東南亞，輻射亞太，進軍中東，放眼全球”。

2018年，海瀾之家僅在馬來西亞就開出了21家門店；到2019年，在東南亞擁有約40家門店；截至2025年上半年，海外市場門店數(shù)為111家。

東南亞：2017年從馬來西亞起步，現(xiàn)已進入泰國、新加坡、越南等地，作為出海“試驗田”。

亞太發(fā)達市場：已進入日本、新加坡，并計劃登陸澳大利亞悉尼。

中東新興市場：2025年底迪拜門店開業(yè)，2026年計劃進入阿布扎比，意圖以高端商圈拉升品牌定位。

長遠規(guī)劃：中亞、非洲等市場已被列入長期戰(zhàn)略。

雖然布局海外市場已近10年，但海瀾之家海外業(yè)務(wù)貢獻仍微小，收入占比長期低于2%。

2020-2024年，公司海外業(yè)務(wù)收入分別為1.11億元、0.86億元、2.19億元、2.72億元、3.55億元，占總營收比重分別為0.6%、0.4%、1.2%、1.3%、1.7%。

2025年上半年，海外市場實現(xiàn)收入2.06億元，同比增長27.42%，收入占比約1.8%。

海外業(yè)務(wù)同樣面臨增長模式轉(zhuǎn)換的挑戰(zhàn)。初期依靠門店擴張和較高溢價打開的市場，正進入更深層的競爭階段。

在東南亞，海瀾之家需直面優(yōu)衣庫、ZARA及本土品牌的多重競爭；品牌認知度建立需要持續(xù)巨額營銷投入；當前海瀾之家海外營收占比仍不足2%，物流等成本占售價高達20%-30%，持續(xù)侵蝕利潤空間。

由追求門店數(shù)量的“規(guī)模展示”，如何轉(zhuǎn)型成可持續(xù)盈利的“利潤支柱”？成為海外業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。

消費者反饋顯示，服務(wù)質(zhì)量等運營細節(jié)成為影響品牌忠誠度的短板。同時，產(chǎn)品設(shè)計、版型等仍需更精細的文化適配。

下一階段，海外業(yè)務(wù)的增長將取決于復購率與單店盈利效率。這要求海瀾之家在控制成本的同時，以本地消費者為中心重構(gòu)運營體系。

05

一直的庫存難題

海瀾之家首次IPO，早在2012年5月就申請，但失敗了。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，高庫存是折戟的主要原因。

截至2011年末，海瀾之家存貨規(guī)模高達38.7億元，占總資產(chǎn)的56.94%，僅庫存商品一項就達15.2億元。直到2014年，才重新上市。

近些年，海瀾之家凈利不漲，但存貨一直在穩(wěn)步增長。

2020-2024年，海瀾之家存貨分別為74.16億元、81.2億元、94.55億元、93.37億元、119.87億元，占流動資產(chǎn)比重分別約為36.7%、34.98%、38.49%、37.34%、53.39%。

2025年上半年，公司存貨賬面價值達102.55億元，占總資產(chǎn)的30.7%、凈資產(chǎn)的57.83%。較2020年末的74.16億元增長超過40%。

海瀾之家的庫存問題之所以備受關(guān)注，源于其獨特的商業(yè)模式——不建工廠、極少開設(shè)直營店，通過整合上游供應(yīng)商與下游加盟商，搭建一個龐大的“平臺+品牌”運營網(wǎng)絡(luò)。

其商業(yè)邏輯始于對下游加盟商的“強管控、零風險”承諾。加盟商只需繳納裝修金和鋪貨押金，承擔門店租金等開支，但不擁有貨品所有權(quán)。海瀾之家則全面接管門店運營，僅收取加盟商營業(yè)額的3%作為管理費，并承諾裝修金五年內(nèi)賺回，押金合同到期全額退還。

這種“類直營”的托管模式，使公司能以輕資產(chǎn)快速擴張。

在上游，海瀾之家整合超萬家服裝廠，將生產(chǎn)與設(shè)計環(huán)節(jié)外包給它們。

海瀾之家采購模式分為“可退貨”與“不可退貨”兩類，其中“可退貨”商品占比極高。

財報顯示，截至2025年6月末的超百億存貨中，約有71億元屬于可退貨商品；2024年末的近120億元存貨中，可退貨商品價值達82.71億元。

商品入庫時，海瀾之家通常僅預(yù)付不超過30%的貨款，尾款待銷售后逐月結(jié)算，賬期可長達半年以上。滯銷品則可剪標后退回供應(yīng)商。

（制圖：“資市會”）

通過這一設(shè)計，海瀾之家將庫存滯銷風險主要轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商，同時利用支付給供應(yīng)商的長期賬期及來自加盟商的保證金，沉淀出龐大的資金池。

然而，這一被曾類比為“S2B2C”未來模式的輕資產(chǎn)聯(lián)盟，在行業(yè)進入存量競爭后，正顯現(xiàn)出脆弱性。

首先，對供應(yīng)商設(shè)計的依賴削弱了產(chǎn)品迭代能力。海瀾之家主要提供商品開發(fā)提案，由供應(yīng)商完成細化設(shè)計與生產(chǎn)。這導致品牌難以快速響應(yīng)市場變化，與每周上新的快時尚品牌形成鮮明對比，面臨款式老化的質(zhì)疑。

其次，風險轉(zhuǎn)移并非風險消除。超過90%的存貨屬于“委托代銷”性質(zhì)，其跌價風險雖由供應(yīng)商承擔，但巨量庫存無論產(chǎn)權(quán)歸屬誰，都實際占用了渠道與供應(yīng)鏈資源。一旦終端銷售疲軟，大規(guī)模退貨將直接沖擊供應(yīng)商資金鏈，動搖聯(lián)盟穩(wěn)定。供應(yīng)商的配合，本就基于海瀾之家過去龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)能消化產(chǎn)能。

同時，海瀾之家也需不斷計提相關(guān)費用。在存貨增加的同時，每年的跌價損失也有不少。2020-2025年上半年，海瀾之家的存貨跌價準備分別為8.52億元、9.87億元、9.28億元、6.35億元、8.6億元、8.72億元。

利用剪標方式協(xié)助處理滯銷庫存，則無疑會對自身品牌帶來傷害。

為了提振銷量，減少庫存壓力，海瀾之家在銷售上沒少下功夫，銷售費用在過去數(shù)年呈持續(xù)增長態(tài)勢。

2020年，海瀾之家銷售費用24.03億元；2021年增至32.52億元，同比增長約35.3%；2022年進一步升至34.25億元；2023年顯著攀升至43.63億元，同比增長27.4%；2024年則達48.41億元；2025年前三季度累計為35.24億元。

2020年至2025年前三季度，海瀾之家銷售費用合計達218億元。

僅廣告宣傳上，2020年至2025年上半年，已累計投入超過25億元。期間，海瀾之家該項費用分別為4.02億元、5.53億元、3.96億元、4.57億元、4.89億元、2.82億元。

這部分投入涵蓋廣告投放、明星代言等，從早期的印小天，到后來的林更新、周杰倫，再到年輕明星許魏洲、黃明昊，代言陣容持續(xù)迭代。

06

高額分紅，關(guān)聯(lián)交易，遭MSCI中國指數(shù)除名

海瀾之家的控制權(quán)高度集中于創(chuàng)始人周建平家族。

根據(jù)新的招股書，海瀾集團、榮基國際（香港）、周建平本人及其子周立宸分別持有36.77%、23.06%、0.18%、0.12%的海瀾之家。周建平、周晏齊（周建平之女）、周立宸作為一致行動人，合計控制公司約60.13%的股權(quán)。

其中，周晏齊通過全資持有的榮基國際，以單一股東身份持有超23%的股份，構(gòu)成控股結(jié)構(gòu)中的重要一環(huán)。

（海瀾之家股權(quán)架構(gòu)，圖源：公司財報）

這種控制權(quán)格局在公司歷史沿革中一以貫之。

自2014年借殼凱諾科技上市以來，周建平家族的持股比例長期保持在60%以上。公司核心管理職位也多由家族成員及長期追隨的“老臣”擔任，形成了穩(wěn)定的“家族+元老”治理結(jié)構(gòu)。

家族高股權(quán)控制背景下，海瀾之家持續(xù)的高分紅政策，在A股市場堪稱“另類”。

據(jù)“資市會”統(tǒng)計，2014年至2024年，海瀾之家歸母凈利合計約299.88億元，累計分紅超202.82億元，整體分紅率67.63%，顯著高于雅戈爾等同行48%的分紅率水平。

（海瀾之家分紅，圖源：choice）

赴港IPO前幾年分紅更猛。

2022年至2024年，海瀾之家歸母凈利潤分別為21.55 億元、29.52 億元、21.59 億元，對應(yīng)現(xiàn)金分紅金額分別高達18.57億元、26.9億元、19.69億元，分紅比例連續(xù)兩年超過91%，三年累計分紅65.16億元。以周建平家族約60%的控股比例估算，該家族獲得現(xiàn)金分紅約39億元。

還需關(guān)注的是，海瀾之家與關(guān)聯(lián)方及其家族成員間的交易。

2022年至2025年上半年，海瀾之家向外部采購服裝成品總額達328.09億元。雖然公司稱主要供應(yīng)商獨立，但也受到不少質(zhì)疑。如周立宸表哥控股99.85%的江陰愛居兔，海瀾之家曾向其采購服飾，卻未披露具體金額。

此外，海瀾之家向周建平持股90%的江陰桃園山莊、周建平配偶100%控股的江陰新馬兒島，采購餐飲住宿服務(wù)，3年半累計花費2229.6萬元。這些關(guān)聯(lián)交易雖然占比不大，但仍引發(fā)了關(guān)于公司資源使用獨立性的討論。

2024年9月，海瀾之家任職十年的CFO錢亞萍離職。目前公司由37歲的周立宸全面掌舵，其2023年、2024年薪酬均為300萬元，遠超其他高管最高100.1萬元的薪酬水平。

控股股東海瀾集團的狀況亦受關(guān)注。根據(jù)2025年9月末公告，海瀾集團已累計質(zhì)押約8.75億股海瀾之家股份，占其所持股份的49.55%。

（圖源：“資市會”）