《投資者網》蔡俊

科倫博泰（06990.HK，下稱“公司”）與前高管的糾葛，或畫下句號。

近期，公司與前高管創(chuàng)業(yè)的宜聯(lián)生物達成和解。雙方的故事始于多年前，近一年以飛速的劇情向前推進，如今以一種出乎意料的方式落下帷幕，臺面上和臺面下的商戰(zhàn)涌動。

其實，公司市值能破千億，背后起到支撐的是管線價值驗證的敘事。但近期這種敘事開始受挑戰(zhàn)，同行百利天恒的港股IPO進程或折射出資本態(tài)度的轉變。今年以來，創(chuàng)新藥企經歷的高光時刻能否轉為一場持續(xù)的商業(yè)敘事，才至關重要。

雙贏的和解？

12月，科倫博泰宣布與宜聯(lián)生物及薛彤彤等人訂立和解協(xié)議。白駒過隙，市場的記憶一下拉回一年前。

2024年，公司對宜聯(lián)生物及薛彤彤、肖亮、蔡家強等核心創(chuàng)始人提起控告，認為其可能不當運用原公司的商業(yè)秘密開展研發(fā)與業(yè)務。早前，涉事自然人均為公司核心研發(fā)與管理骨干，比如薛彤彤曾任首席執(zhí)行官，其與團隊離開后延續(xù)之前聚焦的ADC賽道，創(chuàng)辦宜聯(lián)生物。

彼時，宜聯(lián)生物的風頭正盛。該企業(yè)接連將在研藥品的權益授權給BioNTech、羅氏等全球大廠。而且，該企業(yè)設立不久就啟動融資，A、B兩輪共融資7.9億元，投資方包括啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本、正心谷等明星機構。

對此，公司始終密切關注。宜聯(lián)生物完成A輪融資，公司就回應離職人員簽有保密承諾，會密切跟蹤并通過法律維護權益。因此，2024年的控告或是一次精準布局，沿著這條路徑公司開始步步施壓。

今年，公司又發(fā)起針對宜聯(lián)生物兩項民事訴訟。其一是被告方涉嫌侵犯商業(yè)秘密，質疑其借助原公司未公開的核心技術與數(shù)據等；其二是認為基于疑似侵權技術產生的對外授權收益，損害公司的合法利益。

換言之，圍繞技術專利的羈絆，讓公司始終盯緊宜聯(lián)生物。最終，兩家千絲萬縷的企業(yè)達成和解，約定宜聯(lián)生物基于相關技術平臺開發(fā)的6款核心ADC管線，無論是和解生效前已產生的對外授權收入，還是生效后產生的授權收入及未來銷售凈利潤，都要按比例與公司分享。

這種方案跳出傳統(tǒng)賠償模式，采用長期利益共享機制捆綁住雙方利益。公司方面，無需投入研發(fā)資源就能共享競品管線的收益，還能借此擴充ADC賽道的布局。宜聯(lián)生物方面，懸在頭頂?shù)难プ勇涞?，核心管線開發(fā)和對外合作可持續(xù)推進，為傳聞中的上市計劃打下伏筆。

而且，公司的市值自突破千億回落后，正處于一個需要證明自己的路口前。

千億市值起伏

2023年，科倫博泰登陸港交所，市值剛破百億。彼時，資本對公司估值錨定在管線驗證，而這種技術價值的確認來自海外大廠。

2022年起，公司將9款在研ADC藥品的相關權益授予默沙東。但就在上市前后，公司與默沙東合作的兩款藥品終止臨床。其實，ADC藥品本身因技術復雜存在極高的失敗風險，進而影響市場對公司整體管線價值的質疑，觸發(fā)估值搖擺。

這種搖擺，2024年逐漸轉為一種確定性。報告期內，公司首款ADC藥物蘆康沙妥珠單抗（商品名“佳泰萊”）獲批上市，填補國內TROP2靶點治療空白。此后，公司又獲批兩款藥品上市，形成“三箭齊發(fā)”格局，并伴有多款在研藥License Out里程碑落地。

2024年，公司營收19.33億元，同比增長25.5%。其中，許可及合作收入18.63億元，主要來自公司與默沙東的合作，覆蓋首付款、里程碑付款及研發(fā)服務收入。同期，公司歸母凈利潤-2.67億元，較2023年的-5.22億元有明顯收窄。

最關鍵的是，公司市值從300億港元向上沖破600億港元。今年以來，創(chuàng)新藥行情重回風口，公司借此勢頭市值突破1000億港元。

本質上，公司的市值崛起路徑是研發(fā)管線全球權益變現(xiàn)的定價過程。但無可否認的是，研發(fā)藥品密集上市讓管線得到驗證后，商業(yè)化成果將成為資本定價新的核心邏輯。

今年上半年，公司營收9.5億元，其中藥品銷售額3.1億元，蘆康沙妥珠單抗做出主要貢獻。另一方面，公司歸母凈利潤-1.45億元，期間為構建“研發(fā)—生產—商業(yè)化”閉環(huán)，公司持續(xù)打造生產與銷售端的團隊體系。

但資本市場對公司的定價熱情，開始有所退去。截至目前，公司市值回落至不到1000億港元。一方面，公司延續(xù)管線敘事，如在ASCO年會上亮相多個臨床項目。另一方面，公司加緊投入商業(yè)化，今年上半年銷售費用同比增長超300%至1.79億元。

資本態(tài)度生變？

創(chuàng)新藥的細分賽道，從來不缺明星企業(yè)。亮眼的管線、超千億的市值，仿佛給市場一種錯覺：這種靠研發(fā)撐起的繁榮將一直持續(xù)。

早前，百利天恒與百時美施貴寶就全球首創(chuàng)的雙抗ADC藥品達成協(xié)議，前者最高可獲84億美元款項，創(chuàng)下國產ADC單藥對外授權金額紀錄。借助此東風，百利天恒的A股市值站穩(wěn)1000億元以上。

有意思的是，今年10月百利天恒通過港交所聆訊，緊接著公告將觸發(fā)在研藥品的里程碑款項付款。但風頭正盛之際，該企業(yè)宣布延遲港股發(fā)售計劃。

同樣聚焦ADC賽道，同樣與海外大廠有BD交易，科倫博泰與百利天恒一直被市場拿來對比，維度覆蓋研發(fā)進度、合作金額、市值。很多時候，兩家上市公司如同雙子星競爭，一方或存有相對優(yōu)勢，但變幻莫測的環(huán)境很容易將雙方的起跑線無限拉進。

本質上，百利天恒的港股上市進程折射出資本市場對創(chuàng)新藥細分賽道的態(tài)度。有一種猜測，該企業(yè)延遲發(fā)售可能是洞察到機構認購的熱情轉變。眼下的ADC賽道，愈發(fā)多的大企業(yè)涌入研發(fā)，尤其是資金實力雄厚的，切入方式更直接、有效。

今年7月，中國生物制藥以最高9.5億美元（約68.2億元）收購禮新醫(yī)藥控股權，剔除標的現(xiàn)金及存款，實際凈付款約5億美元（約35.9億元）。禮新醫(yī)藥主營ADC/雙抗的研發(fā)管線，因此中國生物制藥以收購不僅能跳過早期研發(fā)風險，還與自身管線形成協(xié)同。

歸根結底，創(chuàng)新藥企的海外BD帶來一時的高光時刻，以公司和百利天恒為代表的企業(yè)撬動千億市值，實現(xiàn)管線“跑的快”。但短期的資本繁榮能否持續(xù)和轉化成源源不斷的商業(yè)動能，才決定創(chuàng)新藥企能“跑多遠”。（思維財經出品）■

科倫博泰