文/中國(guó)銀河證券首席宏觀分析師張迪、中國(guó)銀河證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師鐵偉奧

2025年12月PMI指數(shù)時(shí)隔8個(gè)月再度上漲至擴(kuò)張區(qū)間，新訂單指數(shù)自6月以來(lái)再度站上榮枯線上。主要有三點(diǎn)原因，政策發(fā)力促進(jìn)投資止跌回穩(wěn)、外需上升促進(jìn)出口訂單上行明顯，以及2026年春節(jié)較晚，對(duì)實(shí)物工作量的擾動(dòng)明顯弱于其他春節(jié)較早的年份。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局12月31日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2025年12月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，升至擴(kuò)張區(qū)間。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.8%（前值49.6%）；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.7%（前值49.5%）。

本月PMI指數(shù)時(shí)隔8個(gè)月再度上漲至擴(kuò)張區(qū)間，新訂單指數(shù)自6月以來(lái)再度站上榮枯線上。主要有三點(diǎn)原因，一是政策發(fā)力促進(jìn)投資止跌回穩(wěn)，12月11日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)，激發(fā)民間投資活力”，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作做出部署；12月31日，國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，表示“近日發(fā)改委組織下達(dá)2026年提前批“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單和中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃，共計(jì)約2950億元。”政策已經(jīng)率先發(fā)力。二是外需上升促進(jìn)出口訂單上行明顯，12月新出口訂單指數(shù)上漲1.6pct至49%，3月以來(lái)再度升至49%。三是2026年春節(jié)較晚，對(duì)實(shí)物工作量的擾動(dòng)明顯弱于其他春節(jié)較早的年份，因此12月提前放假、停工、返鄉(xiāng)等情況擾動(dòng)弱于其他年份。在供需雙漲的情況下，我們預(yù)計(jì)四季度GDP或在4.5%以上。

政策發(fā)力促進(jìn)投資止跌回穩(wěn)推動(dòng)生產(chǎn)和需求上行。12月生產(chǎn)指數(shù)51.7%（前值50%），新訂單指數(shù)50.8%（前值49.2%）。我們認(rèn)為財(cái)政資金的率先發(fā)力或是推動(dòng)12月生產(chǎn)和訂單上行的主要原因之一。此前我國(guó)固定資產(chǎn)投資經(jīng)歷了連續(xù)下滑，1—11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比下降2.6%，制造業(yè)投資邊際下滑0.8pct至1.9%，制造業(yè)投資連續(xù)8個(gè)月下滑，基建投資加速下行至-1.1%，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大至15.9%。因此12月11日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議做出指示，要“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)……繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用，有效激發(fā)民間投資活力”。12月31日，國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，表示“近日發(fā)改委組織下達(dá)2026年提前批‘兩重’建設(shè)項(xiàng)目清單和中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃，共計(jì)約2950億元?！狈中袠I(yè)來(lái)看，制造業(yè)方面電氣機(jī)械、石油加工、金屬制品環(huán)比上行；非制造業(yè)方面房建、土木、建安、房地產(chǎn)全部回升，或表明保障房和城市更新以及基建項(xiàng)目在資金到位后加速落地。

外需的強(qiáng)勁推動(dòng)出口訂單上行。12月新出口訂單指數(shù)上漲1.4pct至49%，自2025年3月以來(lái)再度上升至49%，出口訂單景氣度上升拉動(dòng)生產(chǎn)上行。目前在海外大財(cái)政和貨幣寬松背景下，外需的動(dòng)能仍然強(qiáng)勁，12月法國(guó)、英國(guó)制造業(yè)PMI均上行至擴(kuò)張區(qū)間，美國(guó)制造業(yè)PMI自8月以來(lái)保持52%以上。政策上，美聯(lián)儲(chǔ)在12月降息25bp、德國(guó)政府計(jì)劃到2026年將預(yù)算赤字?jǐn)U大至GDP的4.75%，是自1975年以來(lái)的最高水平。高頻數(shù)據(jù)上，12月集裝箱吞吐量同比上漲7.2%，出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比上行2.4%。分行業(yè)來(lái)看，電氣機(jī)械、紡織服裝和化纖新出口訂單有較高增長(zhǎng)；處在擴(kuò)張區(qū)間的行業(yè)有紡織服裝、電子信息、非金屬礦物、化纖、金屬制品、醫(yī)藥制造以及有色金屬。

春節(jié)較晚對(duì)12月實(shí)物工作量擾動(dòng)弱于往年。2026年春節(jié)在2月17日，相對(duì)偏晚，因此對(duì)比往年會(huì)出現(xiàn)數(shù)據(jù)上的錯(cuò)位。過(guò)去五年平均12月生產(chǎn)指數(shù)會(huì)環(huán)比11月下降1.14pct，而本月逆勢(shì)上漲1.7pct。春節(jié)較晚造成對(duì)12月生產(chǎn)強(qiáng)度擾動(dòng)較少是原因之一，相對(duì)可比的是2015年春節(jié)為2月12日，2014年12月PMI維持52.2%的高位，較11月僅下降0.3pct，直到1月和2月才有明顯下行。因此今年12月提前放假、停工、返鄉(xiāng)等情況擾動(dòng)弱于其他年份。

出廠價(jià)格指數(shù)上升，但原材料價(jià)格和出廠價(jià)格差距仍然明顯。12月PMI出廠價(jià)格指數(shù)上升0.7pct至48.9%，連續(xù)兩個(gè)月上行；原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格下降0.5pct至53.1%。出廠價(jià)格連續(xù)的回暖有助于企業(yè)利潤(rùn)的改善，不過(guò)處在收縮區(qū)間意味著價(jià)格仍是被壓制的狀態(tài)。同時(shí)雖然原材料價(jià)格指數(shù)有所下滑，但原材料-產(chǎn)成品價(jià)格仍有4.2pct。值得注意的是，本月大宗商品價(jià)格的上漲（白銀、銅、鈀金、鎳等）主要集中在12月下旬，因此本月PMI原材料價(jià)格指數(shù)或不能完全反映企業(yè)實(shí)際的購(gòu)進(jìn)價(jià)格情況。

庫(kù)存在供需雙漲的情況下開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)。12月庫(kù)存指數(shù)全面上漲，本月采購(gòu)量、原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存分別上漲1.6pct、0.5pct和0.9pct至51.1%、47.8%和48.2%。采購(gòu)量和庫(kù)存水平隨著生產(chǎn)和訂單的上行而增長(zhǎng)。分行業(yè)來(lái)看，電氣機(jī)械、化纖、化工、汽車(chē)、醫(yī)藥和專(zhuān)用設(shè)備都出現(xiàn)了不同程度的補(bǔ)庫(kù)。不過(guò)本次補(bǔ)庫(kù)能否形成趨勢(shì)性的庫(kù)存周期還需數(shù)據(jù)的進(jìn)一步支撐。

來(lái)源 | 中國(guó)銀河宏觀

編輯 | 王茅

責(zé)編 | 蘭銀帆

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