《投資者網》蔡俊

近期，微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK，下稱“公司”）的風險出清向前邁出一步。

事件始于子公司微創(chuàng)心律管理（下稱“心律管理”）的上市對賭失敗，進而引發(fā)公司一系列的改變。過去，公司以拆分上市聞名市場，截至目前微創(chuàng)系的合計市值約800億元。但眼下，市場關注公司能否徹底走出風波。

對此，公司從上而下重構自身，業(yè)績扭虧為盈。然而，這種修復很大程度上仍源自壓降費用，還未形成一種持續(xù)性。公司何時真正實現(xiàn)內部協(xié)同，進而將短期修復轉化為長期增速，前路仍漫漫。

合并的三個敘事

微創(chuàng)醫(yī)療的內部整合，始于對賭失敗。

2021年，心律管理進行C輪融資，引入高瓴、云鋒、碧桂園創(chuàng)投等機構。過程中，多方簽訂對賭協(xié)議，約定今年7月前若未完成上市及相關條件，將觸發(fā)公司或子公司贖回股本金、利息，預估2.6億美元（約18億元）。

2023年，心律管理首次遞表港交所，但以失效告終。今年6月，該子公司卷土重來，最終結果毫無懸念。對賭到期前1天，公司宣布子公司與微創(chuàng)心通換股合并。

本質上，新方案的核心是以換股收購化解對賭風險。9月，微創(chuàng)系的具體落地方案出爐。一方面，微創(chuàng)心通將收購心律管理全部股權，對價6.8億美元，不涉及現(xiàn)金支付。另一方面，心律管理將1.28億美元可轉債，置換為2.8%低息貸款。

至此，公司的解決路徑呈現(xiàn)三個敘事。

其一，是利益各方的洗牌，合并后公司仍控股微創(chuàng)心通，高瓴、云鋒、碧桂園創(chuàng)投等機構轉為微創(chuàng)心通的股東，退出渠道得到保障。其中，高瓴還持有的可轉債變?yōu)榈拖①J款，該機構三次入股心律管理，C輪融資中跟投1.5億美元。

其二，是公司努力向外界傳遞的信號：合并將實現(xiàn)內部戰(zhàn)略與業(yè)務的互補。微創(chuàng)心通聚焦結構性心臟?。ㄈ缃泴Ч馨昴そ槿耄?，國內渠道成熟；心律管理擁有完整心律管理產品線，歐洲/中東/非洲渠道穩(wěn)定。

雙方整合后，公司有望構建“結構性心臟病+心律管理+心衰管理”一體化平臺，覆蓋心衰的“監(jiān)測—診斷—治療—管理”全周期，深耕國內與提升全球滲透率同步進行，競爭力從單一產品升維護到平臺化生態(tài)。

其三，是市場極為關心的，公司歷經各種風波后，眼下是否真的安好？換言之，外部股東和內部板塊的重整仍不足以打消市場對“中國美敦力”的所有疑慮。

資本滾雪球的負反饋

所謂“中國美敦力”，或是市場某段時間對微創(chuàng)醫(yī)療的預判。但其實，公司走出的路徑更似GE醫(yī)療，即批量拆分子公司上市，成為一家“生產上市公司的上市公司”。

截至目前，公司擁有20余家子公司，實質形成微創(chuàng)系生態(tài)，覆蓋心脈醫(yī)療、微創(chuàng)心通、微創(chuàng)機器人、微創(chuàng)腦科學、微電生理等上市企業(yè)。站在資本運作的維度，公司拆分上市的核心邏輯是“獨立融資+減負造血”。上市子公司均主營高投入賽道，本身資金缺口明顯，拆分后公司不僅減輕財務壓力，還可減持、質押等套出資金，形成資本循環(huán)。

但這場資本游戲，因心律管理的上市卡殼，從金礦挖掘變?yōu)榇笊綁喉敗＝衲?月，公司董事會通過《流動性應急預案》，三路突圍的計劃圖窮匕見：其一，加快出售非核心業(yè)務套現(xiàn)至少5500萬美元凈款，用于兌付優(yōu)先股和償債；其二，引入6億美元海外銀團貸款展期舊債；其三，推動CRM分拆上市。

7月，國資背景的上海生物醫(yī)藥并購基金收購公司部分股權，對價13.26億元，占總股本的7.31%。

本質上，公司現(xiàn)金流告急是資本滾雪球的負反饋。化整為零的過程中，公司倚賴外部機構對子公司的價值認可，如心律管理的估值四年內逼近100億元，但這種過度追求導致業(yè)績抽離。

2022年到2024年，公司累計虧損超12億美元。表面上，公司對外解釋是政策紅利的消失、研發(fā)不斷的投入。但內核里，拆分上市弱化協(xié)同效應，造成管理效率降低、資源重復使用。

有意思的是，外界還察覺微創(chuàng)系“上市融資—閑置資金—囤積不動產”的閉環(huán)。2022年，心脈醫(yī)療將定增募集25.47億元中的18.31億元用于購買土地及建設基地。2024年，心通醫(yī)療出資3億多元收購公司名下地塊。

因此，無論出清對賭風險還是整合業(yè)務，公司要做的將是一場持續(xù)性、從里到外的深刻改變。

再出發(fā)效果能否持續(xù)

確定化零為整的主基調，微創(chuàng)醫(yī)療啟動內部變革。

今年6月起，公司對高層架構進行一系列調整。一方面，公司新任命輪值聯(lián)席CEO，平衡創(chuàng)始人與職業(yè)經理層決策權重。另一方面，引入國資戰(zhàn)略股東后新增2名董事，背景涵蓋產業(yè)和財務專家。

而且，自2024年啟動戰(zhàn)略收縮后，公司砍掉十余個重復項目，重新聚焦冠脈、機器人、心律管理三大核心。同期，公司搭建內部共享中臺，直指此前IT系統(tǒng)重復建設、銷售交叉率低等問題。

因此，公司從上到下的調整，核心邏輯是從“激進分拆”轉向“聚焦核心+平臺協(xié)同”，戰(zhàn)略從高管換防、子公司合并、組織整合等路徑落地。

今年上半年，公司營收5.48億元，同比下降2%；經調整凈利潤122.1萬元，較2024年同期的-6407.4萬元扭虧為盈。其實，最關鍵的驅動為三大費用整體壓縮，合計金額同比下降超14%。

但通過壓縮費用實現(xiàn)業(yè)績增長，終究不可持續(xù)，更重要的是營收端復蘇。微創(chuàng)心通與心律管理的整合，營收規(guī)模會躍上臺階，但內部能否協(xié)同進而成為增速引擎仍不確定，因為雙方在產品的定價策略、醫(yī)保規(guī)則、推廣邏輯上完全不同。

歸根結底，對賭風波后的公司調整資本、經營、戰(zhàn)略等策略，核心邏輯從化整為零切換至化零為整，從上而下由股東到管理層到項目進行重構。但業(yè)績還未完全修復，公司邁出的變革一步走向何處，還有諸多不確定。（思維財經出品）■

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