作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

近年來，A股市場金額最大的收購案來了。

12月19日，中國神華披露重組草案，擬以1335.98億元收購控股股東國家能源集團及其子公司持有的12家能源企業(yè)股權(quán)。

本次交易采取“七三開”的支付結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金支付935.19億元，股份支付約400.8億元。中國神華計劃向不超過35名特定投資者募集配套資金200億元。

交易標的覆蓋煤炭開采、坑口發(fā)電、煤化工及物流運輸?shù)犬a(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，包括國源電力、新疆能源、化工公司等企業(yè)的控股權(quán)或全部股權(quán)。

這場千億級收購要從2017年說起，那一年原神華集團與國電集團合并重組成立國家能源集團，成為全球最大的煤炭生產(chǎn)和火力發(fā)電企業(yè)。重組方案明確，原神華集團旗下的中國神華作為煤炭業(yè)務(wù)整合平臺，原國電集團旗下的國電電力承擔常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合職能。

為避免同業(yè)競爭，國家能源集團與中國神華兩次簽訂補充協(xié)議，將資產(chǎn)注入的最后期限定在2028年8月27日。

但集團內(nèi)部的同業(yè)競爭問題一直沒有解決，2024年中國神華煤炭產(chǎn)量約3.3億噸、銷量4.6億噸，而控股股東國家能源集團煤炭產(chǎn)量達到6.2億噸、銷量8.5億噸，接近3億噸產(chǎn)能仍在上市公司體外。

這種狀況既影響資源配置效率，也限制了上市平臺的發(fā)展空間。本次交易就是兌現(xiàn)此前承諾，把集團內(nèi)符合條件的核心能源資產(chǎn)裝入上市公司。

從收購標的看，新疆能源是國家能源集團在新疆的核心煤炭生產(chǎn)主體，擁有儲量豐富的露天煤礦。烏海能源和平莊煤業(yè)分別位于內(nèi)蒙古西部和東部，控制優(yōu)質(zhì)焦煤和動力煤資源。神延煤炭位于陜北神東礦區(qū)，主力礦井西灣煤礦是大型露天礦區(qū)。

國源電力和內(nèi)蒙建投等資產(chǎn)強化了煤電一體化布局，這些電力項目多在煤炭資源富集區(qū)，能就地消納自有煤炭產(chǎn)能?；す镜淖⑷胧怪袊袢A聚烯烴產(chǎn)能增長超過213%。航運公司、港口公司及煤炭運銷公司則打通了“煤-電-路-港-航”物流體系。

相比今年8月披露的預(yù)案，正式草案去掉了電子商務(wù)公司，同時在交易前對部分標的進行了預(yù)重組，剝離了關(guān)停礦權(quán)、低效資產(chǎn)和新能源資產(chǎn)等與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較低的部分。這些被剝離資產(chǎn)合計凈資產(chǎn)154.27億元，2024年度合計凈利潤為負8.89億元。

經(jīng)過資產(chǎn)優(yōu)化，截至2025年7月31日，12家標的公司合計總資產(chǎn)2334.23億元，歸母凈資產(chǎn)873.99億元，2024年度合計營業(yè)收入1139.74億元，扣非歸母凈利潤94.28億元，整體評估增值率59.52%。

考慮評估基準日后國家能源集團對化工公司增資49.27億元，最終交易對價確定為1335.98億元。

雖然交易規(guī)模創(chuàng)紀錄，但對上市公司業(yè)績的提振效果并不突出。根據(jù)草案測算，交易完成后中國神華2024年每股收益將提升至3.15元，增幅6.1%；2025年1至7月每股收益提升至1.54元，增幅4.4%。

以2025年前七個月財務(wù)數(shù)據(jù)計算，交易完成后營業(yè)總收入將從1622.66億元增至2065.09億元，扣非歸母凈利潤從292.55億元增至326.37億元，資產(chǎn)總額從6359.09億元增至8965.87億元，資產(chǎn)負債率則從25.11%上升至43.55%。

中國神華當前的經(jīng)營狀況增添了一層現(xiàn)實壓力，2025年三季度報告顯示，公司前三季度營業(yè)收入2131.51億元，同比下降16.6%；歸母凈利潤390.52億元，同比下降10%。其中第三季度單季營收750.42億元，同比下降13.1%；歸母凈利潤144.11億元，同比下降6.24%。

公司在業(yè)績說明中指出，收入和利潤下滑主要源于兩個方面：煤炭銷量減少疊加銷售均價下行；售電量減少的同時平均售電價格也出現(xiàn)下降。

這反映出主營業(yè)務(wù)在當前市場環(huán)境下面臨的雙重挑戰(zhàn)，從行業(yè)層面看，隨著新能源裝機規(guī)模持續(xù)增長，傳統(tǒng)火電在電力系統(tǒng)中的定位正在調(diào)整，煤炭需求增長放緩。

煤炭價格受宏觀經(jīng)濟走勢、進口煤政策、安全環(huán)保監(jiān)管等多重因素影響，市場波動加大。在電力板塊，電價形成機制改革和電力市場化交易推進，使得售電價格面臨下行壓力。

資金安排方面，中國神華還公告將與國家能源集團按持股比例向集團財務(wù)公司共同增資150億元，其中中國神華需出資60億元。

公司此前披露的2025至2027年度股東回報規(guī)劃承諾每年現(xiàn)金分紅比例不低于當年歸母凈利潤的65%。在收購?fù)瓿珊蜆I(yè)務(wù)整合推進過程中，公司需要在產(chǎn)能擴張、資金支出和股東回報之間尋找平衡。

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