2025年的最后時刻，蘇寧電器集團等38家公司實質(zhì)合并重整草案獲得通過，之后將面對法院的審批裁定，并最終進入執(zhí)行階段。

這場“中國商業(yè)史上最復(fù)雜破產(chǎn)案”的重整草案表決，從2025年10月17日先后延期至11月14日、12月14日、12月26日，直至12月29日確定通過，充分顯現(xiàn)了債權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜與各方利益的博弈難度。

其中，張近東以個人身家入局換取蘇寧未來發(fā)展機會，更成為中國企業(yè)破產(chǎn)史上罕見案例。

以下我們來簡要梳理蘇寧重整的關(guān)鍵問題。

蘇寧重整后啥樣？

蘇寧電器集團等38家公司重整以后啥樣？

歸為兩類。

1、新蘇寧集團

運營管理平臺。

運營管理持有蘇寧置業(yè)集團、蘇寧商業(yè)生活集團、蘇寧股權(quán)管理公司100%股權(quán)。

蘇寧置業(yè)集團（地產(chǎn)運營主體），包括南京、無錫、徐州、鎮(zhèn)江5個已建成蘇寧廣場；4個在建綜合體；9項REITs份額。

蘇寧商業(yè)生活集團（輕資產(chǎn)運營主體），持有銀河物管、蘇寧商管100%股權(quán)，負責商業(yè)管理與物業(yè)管理。

蘇寧股權(quán)管理公司（股權(quán)管理平臺），持有蘇寧易購股票、上海星圖金融服務(wù)集團有限公司股權(quán)等增值型資產(chǎn)。

2、南京眾城公司

資產(chǎn)處置平臺。

負責非核心、低效資產(chǎn)的市場化變現(xiàn)。

蘇寧債權(quán)情況如何？

債權(quán)

蘇寧總債權(quán)：2387.3億元

（含已確認、暫緩、未申報債權(quán)）

資產(chǎn)情況

賬面資產(chǎn)：968.4億元（審計值）

評估市場價值：636.9億元

清算價值：410.1億元

由此計算，若破產(chǎn)清算，普通債權(quán)清償率預(yù)計僅約3.5%。正是由于清償率太低，重整方式才成為最優(yōu)解：以避免系統(tǒng)性崩塌，保留蘇寧廣場、商業(yè)管理、蘇寧易購股權(quán)等核心資產(chǎn)的持續(xù)運營能力來清償債務(wù)。

重整后的蘇寧如何運轉(zhuǎn)？

蘇寧38家公司實質(zhì)合并重整案，未引入外部戰(zhàn)略投資人。

38家公司的全部股權(quán)及核心資產(chǎn)打包（涵蓋零售、地產(chǎn)、文化、體育、酒店、物業(yè)等核心板塊），注入“蘇寧債務(wù)重整專項信托”。

債權(quán)人作為信托受益人，未來通過信托資產(chǎn)運營收益與處置變現(xiàn)逐步受償。

最高權(quán)力機構(gòu)

所有持有信托份額的債權(quán)人組成“受益人大會”，下設(shè)“管理委員會”，負責批準預(yù)算、決定重大資產(chǎn)處置等核心事項。

管理團隊

“管理委員會”由債權(quán)人代表、國資代表、張近東團隊共9人組成，其中張近東提名5席，形成“經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離”架構(gòu)，張近東仍保留重大影響力。

運營團隊

公司的日常運營仍主要由現(xiàn)有管理團隊負責。

主要利益方都有誰？

債權(quán)人（含普通、擔保、稅款）：成為信托計劃受益人，債務(wù)逐步清償。小額債權(quán)（10萬以下）獲全額現(xiàn)金清償。超過10萬元的部分，可選擇轉(zhuǎn)換為信托普通級份額。超過100萬元的部分，每1元債權(quán)轉(zhuǎn)換為1份信托優(yōu)先級份額。

原股東（張近東、劉玉萍、張康陽等13名登記股東）：股權(quán)全部無償讓渡。所有外部股東權(quán)益清零，僅可依據(jù)實繳出資額獲得信托劣后級份額，無優(yōu)先分配權(quán)。張近東夫婦承諾在信托設(shè)立后3個月內(nèi)注入全部個人資產(chǎn)，換取債權(quán)人暫停追索其個人擔保責任，實質(zhì)實現(xiàn)“以家產(chǎn)償企債”。

新加入的共益?zhèn)顿Y人(中信金融江蘇省分公司、東方資產(chǎn)江蘇省分公司)：提供最高80億元共益?zhèn)?，專項盤活4個核心在建地產(chǎn)項目：江蘇南京仙林、鼓樓項目及安徽滁州、安慶項目。這些項目是重整后“新蘇寧集團”最重要的核心資產(chǎn)，通過注入共益?zhèn)?，將項目從“半成品”轉(zhuǎn)化為可運營商業(yè)體。

蘇寧易購(上市公司002024)：作為獨立法人，并非本次38家公司的重整主體，但存在業(yè)務(wù)與品牌關(guān)聯(lián)，若母公司重整成功，有助于切斷風險傳導，穩(wěn)定供應(yīng)鏈和市場信心。

張近東的角色有何變化？

張近東以個人全部資產(chǎn)注入信托為代價，實質(zhì)是以“無限責任”換取了蘇寧核心資產(chǎn)的存續(xù)機會與經(jīng)營主導權(quán)，是一場以個人財富為抵押的系統(tǒng)性博弈。

按照重整草案，張近東及其配偶劉玉萍承諾：在破產(chǎn)重整信托成立后3個月內(nèi)，將其名下全部個人資產(chǎn)注入信托計劃，作為換取債權(quán)人“暫停追索其個人擔保責任”的核心條件。這一承諾涵蓋：

房產(chǎn)、現(xiàn)金、金融資產(chǎn)等實物資產(chǎn)；

其持有的蘇寧易購16.4億股股票（約占總股本17.7%），市值約28億元；

即便11億股已被質(zhì)押、5.4億股被司法凍結(jié)，其仍承諾讓渡未質(zhì)押部分的完整權(quán)益及已質(zhì)押部分的超額收益權(quán)。

此舉意味著，張近東個人將不再保留任何可獨立處置的財產(chǎn)，其財富與蘇寧系的命運徹底綁定。換取的“博弈機會”為：保留運營主導權(quán)與企業(yè)重生可能。

盡管股權(quán)清零、個人資產(chǎn)歸零，張近東仍保留了關(guān)鍵話語權(quán)：

1.信托管理委員會提名權(quán)

張近東可提名信托管理委員會多數(shù)成員，實質(zhì)主導新蘇寧集團的運營方向。

2.原管理團隊延續(xù)

新蘇寧集團、蘇寧商業(yè)生活集團等運營主體仍由原團隊管理，張近東影響力持續(xù)存在。

3.資產(chǎn)運營主導權(quán)

保留蘇寧廣場、蘇寧易購股權(quán)、REITs等核心資產(chǎn)的持續(xù)運營，避免資產(chǎn)被快速賤賣。

總結(jié)

蘇寧重整寫下了以一個“以破產(chǎn)求重生，以個人無限責任為個人免責”的獨特案例。

這場押上張近東身家的“賭局”，至少直接影響有幾個方面：

1.38家關(guān)聯(lián)企業(yè)避免徹底崩塌；

2.蘇寧品牌與商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的存續(xù)；

3.數(shù)萬員工崗位的保留；

4.債權(quán)人獲得遠高于清算的長期清償可能。

如果下一步，重整計劃獲得南京中院的最終裁定批準，蘇寧重整將進入執(zhí)行階段。這時，對蘇寧與張近東的考驗才真正展開，如數(shù)千億的債權(quán)將轉(zhuǎn)化為信托份額，而信托收益依賴于資產(chǎn)運營效率，這一效率究竟如何，極具挑戰(zhàn)性；再如，張近東個人資產(chǎn)注入是重整關(guān)鍵一環(huán)，這一過程，如估值與執(zhí)行等是否存在現(xiàn)實障礙、是否能順利進行，也備受矚目。

值班編委：李紅梅

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮