急于商業(yè)化及爭(zhēng)奪“大模型第一股”的MiniMax，正面臨連續(xù)大額虧損，逾23億美元的對(duì)賭贖回壓力，新客戶增長數(shù)大幅下滑，侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，激烈競(jìng)爭(zhēng)等各方面風(fēng)險(xiǎn)。

作者 | 資市分子

跨年之際，“大模型第一股”爭(zhēng)奪戰(zhàn)在港股激烈上演。

2025年12月30日，北京智譜華章科技股份有限公司（簡稱“智譜”）開啟招股，擬以116.20港元向全球發(fā)售3741.95萬股H股，預(yù)計(jì)最高募資51億港元，估值達(dá)518億港元。若一切順利，智譜將于2026年1月8日正式登陸港股主板。

同一天，上海稀宇科技有限公司（簡稱“MiniMax”）也傳來最新進(jìn)展。MiniMax也將在2026年1月上市，IPO計(jì)劃募資6億美元（約47億港元），確定阿里巴巴和阿布扎比投資局為其關(guān)鍵支持者，IDG、高毅資產(chǎn)及韓國未來資產(chǎn)為基石投資者。

若一切順利，2021年12月才成立的MiniMax，將成為從成立到IPO歷時(shí)最短的AI公司。眼下MiniMax似乎晚了一步，但不到最后還難下定論。

智譜、MiniMax同屬于Pureplay大模型“獨(dú)立技術(shù)派”（（主業(yè)聚焦于大模型）），但兩家公司所講的商業(yè)變現(xiàn)故事略有差異——智譜專注“To B”的MaaS（模型即服務(wù)）模式，MiniMax則堅(jiān)持更偏向于“To C”的“技術(shù)即產(chǎn)品”路徑。

2023年以，雙方都在加快變現(xiàn)節(jié)奏，收入規(guī)?？焖僭鲩L，但“燒錢模式”均無法停止。

2022年至2024年，智譜、MiniMax分別累虧38.87億、56.53億元。2025年以來，智譜6個(gè)月繼續(xù)虧23.51億，MiniMax 9個(gè)月虧了35.82億元。

“血流不止”的兩家大模型廠商，都試圖在大模型的“風(fēng)口期”，迅速完成上市融資。

在DeepSeek、OpenAI、Anthropic、豆包、千問、文心一言等國內(nèi)外具備技術(shù)、資金市里的巨頭環(huán)伺下，智譜、MiniMax能否真正實(shí)現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)獨(dú)立，還有待觀察。

對(duì)面向全球C端用戶的MiniMax來說，更是麻煩。2025年9月，因用戶使用其視覺生成平臺(tái)海螺AI產(chǎn)生相關(guān)內(nèi)容，MiniMax遭迪斯尼、環(huán)球影業(yè)及華納兄弟探索頻道在內(nèi)的多家美國主要電影制片公司起訴。

01 如何與巨頭競(jìng)爭(zhēng)？

對(duì)投資者來說，風(fēng)口上的大模型公司亟需證明其商業(yè)價(jià)值。

當(dāng)前，大模型推理成本正穩(wěn)步下降。GPT-4的每token（詞元）成本已下降99%。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，業(yè)內(nèi)平均推理成本由約每百萬token 20美元降至不到0.1美元，且預(yù)計(jì)還將以每年約10倍的速度下降。

這一背景下，處于商業(yè)化變現(xiàn)早期階段的大模型應(yīng)用市場(chǎng)的商業(yè)價(jià)值加速釋放。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，全球大模型市場(chǎng)規(guī)模2030年將超3000億美元。以基于模型收入口徑計(jì)，全球大模型市場(chǎng)將由2024年的107億美金迅速增長至2029年的2065億美金。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

這也是閆俊杰2021年11月辭去商湯集團(tuán)副總裁職務(wù)后創(chuàng)立MiniMax的最大動(dòng)力。

一開始，閆俊杰就給MiniMax定下了全模態(tài)模型研發(fā)路徑，搭建其獨(dú)特的混合專家(MoE)架構(gòu)機(jī)制，注重文本、語音、視頻的協(xié)同創(chuàng)新，通過原生產(chǎn)品直接觸達(dá)用戶，形成自主可控的產(chǎn)品生態(tài)。

目前，MiniMax已自主研發(fā)了MiniMaxM2、Hailuo2.3、Speech2.6和Music2.0等多模態(tài)通用大模型，并基于此推出MiniMaxAgent、海螺AI、MiniMax Audio、星野等AI原生產(chǎn)品，此外，還推出面向企業(yè)和開發(fā)者的開放平臺(tái)。

2025年，MiniMax加快新品發(fā)布節(jié)奏：4月發(fā)布語音生成模型Speech-02，6月推出大語言模型MiniMaxM1、MiniMaxM2及視頻生成模型Hailuo-02。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

公司稱，截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生產(chǎn)品累計(jì)服務(wù)超2億用戶、超10萬家企業(yè)與開發(fā)者，覆蓋全球200多個(gè)國家和地區(qū)。

按日均token調(diào)用量計(jì)算，MiniMax是全世界最大的企業(yè)級(jí)及開發(fā)者開放平臺(tái)之一。

另據(jù)灼識(shí)咨詢，按2024年全球基于模型的收入計(jì)，MiniMax是全球第十的大模型技術(shù)公司、全球第四大pureplay大模型技術(shù)公司，但市場(chǎng)份額僅0.3%。

不過，排名顯示，全球前五的大模型技術(shù)公司均為美國公司，市場(chǎng)占有率分別是30.1%、16.9%、8.2%、3.7%、2.8%。排在第8位的是中國公司，市場(chǎng)份額0.5%。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

MiniMax說，鑒于大多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是擁有廣泛資源的大型上市公司，“對(duì)一家資源較為有限的初創(chuàng)公司而言，排名全球前十并與這些行業(yè)巨頭競(jìng)爭(zhēng)，已是一項(xiàng)了不起的成績”。

MiniMax也表示，雖已躋身全球第一梯隊(duì)，但仍面臨巨頭大廠和垂直玩家的雙重夾擊，生存挑戰(zhàn)不容忽視，市場(chǎng)份額擴(kuò)張難度極大。

在大廠集中的non-pureplay領(lǐng)域，Microsoft、Amazon、Google、百度、字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴等大廠憑借資金、生態(tài)與流量優(yōu)勢(shì)在全模態(tài)領(lǐng)域加速追趕。

即便在主營大模型業(yè)務(wù)的pureplay派，OpenAI、Anthropic等海外巨頭已憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)高端C端與B端市場(chǎng)的主要份額。

國內(nèi)，MiniMax正在與智譜“貼身肉搏”。

競(jìng)爭(zhēng)不止于此。

多模態(tài)被視為未來AI的理想形態(tài)，即像人一樣能同時(shí)理解文字、圖片、聲音并融會(huì)貫通。但文本、語音、圖像、視頻模型本身屬于不同技術(shù)體系，每一條路線都意味著長期的算力投入、數(shù)據(jù)積累與人才配置。

這意味著，MiniMax在每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都要面對(duì)專業(yè)型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如文本領(lǐng)域有ChatGPT、文生圖領(lǐng)域有Midjourney、音樂賽道有Suno等垂直玩家。

MiniMax憑什么在多個(gè)方向同時(shí)保持競(jìng)爭(zhēng)力？

當(dāng)前，是大模型行業(yè)從“百模大戰(zhàn)”進(jìn)入“決賽圈”的關(guān)鍵期，未來將進(jìn)一步集中，形成“海外巨頭+國內(nèi)大廠+少數(shù)獨(dú)立龍頭”的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。

02 加速變現(xiàn)

用戶，是MiniMax實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)的大前提。

公司首先用免費(fèi)的AI原生產(chǎn)品引流。招股書顯示，MiniMax用戶數(shù)從2023年的1114.4萬迅速增至2024年的1.15億，2025年9月底已增至2.12億戶。

其中，平均月度活躍用戶數(shù)（MAU）由2023年的314.8萬增至2024年的1911.1萬，2025年9月底達(dá)2763.8萬戶。

Talkie是引流核心。2023年、2024年及2025年前9月，其用戶數(shù)分別是1044.5萬、9605.5萬、1.47億戶，平均MAU分別是290.5萬、1469.2萬、2005.1萬戶。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

剛積累兩年用戶，市場(chǎng)仍處于激烈競(jìng)爭(zhēng)中，MiniMax2023年就開始加快變現(xiàn)節(jié)奏：

2023年5、6月，開放平臺(tái)、Talkie開始創(chuàng)收，當(dāng)年分別帶來收入270.2萬、75.8萬美元；

2024年，公司通過開放平臺(tái)、Talkie及當(dāng)年10月開始變現(xiàn)的海螺AI分別獲得收入871.8萬、1945.8萬、234.7萬美元；

2025年，更多核心產(chǎn)品啟動(dòng)商業(yè)化，通過開放平臺(tái)、Talkie、海螺AI、MiniMax 語音、MiniMax分別取得收入1541.7萬、1875萬、1746.4萬、105萬、75.6萬美元。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

目前，MiniMax收入來源有二：面向消費(fèi)者的MiniMax、海螺AI、MiniMax語音、Talkie等AI原生產(chǎn)品，開放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)。

具體方式包括：通過訂閱服務(wù)、基于token的應(yīng)用內(nèi)購買、在線營銷服務(wù)以及按使用量計(jì)費(fèi)的企業(yè)級(jí)API服務(wù)收費(fèi)。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

用戶付費(fèi)情況如何？

2023年、2024年及2025年前9月，MiniMax的AI原生產(chǎn)品付費(fèi)用戶數(shù)從11.97萬增至65.03萬、177.16萬名，付費(fèi)客戶平均支出由6美元增至11美元、15美元。

期間，API調(diào)用價(jià)值不低于50美元的開放平臺(tái)付費(fèi)用戶從2023年的100家增至2024年的700家，到2025年9月底有2500家。

不過，隨著企業(yè)客戶量增加，MiniMax每位付費(fèi)客戶的平均支出有所下降，從2023年、2024年的6美元、8美元下滑至2025年前9月的5美元。

“公司滲透到二線市場(chǎng)，從最初的高支出企業(yè)客戶發(fā)展到接納平均支出較低的小型客戶?！?MiniMax解釋。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

基于全球C端用戶的付費(fèi)，MiniMax整體收入增長明顯。2023年、2024年及2025年前9月，收入分別為346萬美元、3052.3萬美元、5343.7萬美元。

03 報(bào)告期虧了90多億

一切看起來挺好。然而，隨著規(guī)模增長，MiniMax卻越虧越多。

2022年至2024年及2025年前9月（報(bào)告期內(nèi)），公司分別虧損7372.8萬美元、2.69億美元、4.65億美元及5.12億美元，成立以來累計(jì)虧損超13億美元，折合人民幣約92.29億元。

MiniMax預(yù)計(jì)，截至2025年12月31日止年度的凈虧損，將顯著增加。

研發(fā)投入是最主要“燒錢”項(xiàng)目。

報(bào)告期內(nèi)，MiniMax的研發(fā)開支分別是1056萬、7000.2萬、1.89億、1.8億美元，累計(jì)約4.5億美元，占其收入總額的514.87%。主要是因持續(xù)投入模型訓(xùn)練涉及的云服務(wù)費(fèi)用。

“該等投資可能在短期內(nèi)對(duì)其盈利能力及經(jīng)營現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)面影響，并可能不會(huì)產(chǎn)生預(yù)期實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。”MiniMax表示。

根據(jù)行業(yè)慣例，大模型初始研發(fā)與訓(xùn)練大約需要2至3年，期間需持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投資，隨后模型與產(chǎn)品才能產(chǎn)生大規(guī)模商業(yè)價(jià)值。

2023年、2024年及2025年前9月，MiniMax訓(xùn)練相關(guān)的云服務(wù)開支為4720萬、1.41億、1.42億美元。

銷售及分銷開支也不小。報(bào)告期內(nèi)，公司該項(xiàng)分別是58.7萬、2282.7萬、8699.5萬、3932.5萬美元，分別占收入的659.7%、285%、274.4%及73.6%，累計(jì)約1.5億美元。

未來一段時(shí)間，MiniMax的研發(fā)、營銷投入不會(huì)減少。

公司計(jì)劃在未來五年內(nèi)繼續(xù)在全球招聘150名頂級(jí)大模型和AI基礎(chǔ)設(shè)施研究人員、工程師和科學(xué)家；并增聘約70名專業(yè)人才，以擴(kuò)充產(chǎn)品開發(fā)與商業(yè)化團(tuán)隊(duì)以及國際銷售與營銷團(tuán)隊(duì)。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)消耗現(xiàn)金凈額分別是1101.9萬、6445.5萬、2.58億、2.09億美元。截至2025年12月31日，公司預(yù)期每月現(xiàn)金消耗為2790萬美元。

截至2025年9月30日，MiniMax流動(dòng)負(fù)債總額達(dá)24.34億美元，其中流動(dòng)負(fù)債凈額13.82億美元；可用流動(dòng)資金的現(xiàn)金結(jié)余為10.46億美元，包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3.63億美元、以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)即期部分6.44億美元，及未動(dòng)用銀行融資3940萬美元。

MiniMax赴港上市“輸血”的迫切心情可見一斑。

04 超百億的對(duì)賭壓力

除了經(jīng)營壓力，還有資本的壓力。

成立以來，MiniMax拿到了上百億元的明星資本投資。

2021年12月至2025年8月，MiniMax累計(jì)進(jìn)行7輪融資。獲阿里巴巴旗下Alisoft China、米哈游（miHoYo）、IDG、騰訊旗下Image Frame、李澤楷旗下盈科集團(tuán)、小紅書、小米、沈南鵬旗下HSG、高瓴資本旗下Miheng、紅杉中國等知名機(jī)構(gòu)合計(jì)投資15.55億美元，折合人民幣約108.71億元。

不到五年，公司估值從2億美元暴漲至42.4億美元，翻了20多倍，最新估值折合人民幣超296億元。

目前，阿里巴巴、米哈游、IDG、騰訊分別持股13.66%、6.4%、2.8%、2.58%。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

值得關(guān)注的是，MiniMax還有上市對(duì)賭。

上市前，MiniMax有500萬股A類普通股及7410.25萬股B類普通股。

到2025年9月底，該公司包含天使輪至Pre-B++輪優(yōu)先股在內(nèi)的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股增至23.21億美元，被分類為流動(dòng)負(fù)債。

這些優(yōu)先股在發(fā)生特定事項(xiàng)時(shí)可贖回，并將在完成上市時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為公司普通股。

報(bào)告期內(nèi)，MiniMax錄得金融負(fù)債公允價(jià)值虧損分別為6050.9萬、1.77億、2.14億、3.13億美元。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖） 05 新用戶數(shù)大幅下滑

C端應(yīng)用路徑優(yōu)勢(shì)在于，市場(chǎng)天花板高、收入增長爆發(fā)力強(qiáng)，但高度依賴團(tuán)隊(duì)能否持續(xù)打造爆款產(chǎn)品，不確定性較大。

“我們僅在成本效益分析（就用戶體驗(yàn)、參與度和收入貢獻(xiàn)而言）明顯為正的情況下采用應(yīng)用內(nèi)廣告?！盡iniMax稱。

對(duì)于其他AI原生產(chǎn)品，公司尚未擴(kuò)大基于廣告的變現(xiàn)，因?yàn)檫@種變現(xiàn)模式可能會(huì)對(duì)用戶體驗(yàn)和參與度產(chǎn)生不利影響。

對(duì)于商業(yè)化變現(xiàn)，MiniMax頗為小心，但該來的還是來了，王牌核心產(chǎn)品Talkie、MiniMax的新用戶數(shù)出現(xiàn)明顯下滑。

2024年，公司新用戶數(shù)達(dá)1.04億戶，較2023年的1100多萬戶翻了近十倍。2025年前9月，新用戶數(shù)達(dá)9686.9萬戶。

2023年、2024年，Talkie的新用戶數(shù)分別為1044.5萬、8561萬；MiniMax的新用戶數(shù)分別為68.6萬、1285.5萬。

但2025年前9月，Talkie的新用戶數(shù)從上年同期的5512.1萬跌至5104.5萬，MiniMax則從上年同期的1028.3萬腰斬至551.6萬。

“我們?nèi)嫦鳒p了產(chǎn)品組合的整體營銷及推廣支出，導(dǎo)致MiniMax、Talkie的營銷及推廣活動(dòng)均有所減少?！盡iniMax將下降主要?dú)w因于其戰(zhàn)略性調(diào)整，“將資源從廣泛用戶獲取轉(zhuǎn)向變現(xiàn)舉措，包括優(yōu)化付費(fèi)功能”。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖） 06 大客戶與供應(yīng)商重疊

據(jù)招股書披露，2023年、2024年及2025年前9月，MiniMax來自前五大客戶的收入分別為210萬、1340萬、1160萬美元，分別占總收入的60.5%、44.1%、21.7%。

其中，來自第一大客戶的收入分別為130萬、940萬、780萬美元，分別占總收入的37.2%、30.9%、14.7%。

公司還存在大客戶與大供應(yīng)商重合的情況。

2023年、2024年及2025年前9月，客戶F/供貨商K作為MiniMax客戶產(chǎn)生的收入分別為零、940萬、780萬美元，作為供貨商涉及的采購額分別是160萬、1140萬、1140萬美元，且期間一直前五大供貨商。

同期，客戶G/供貨商I作為客戶產(chǎn)生的收入分別為零、90萬、10萬美元，作為供貨商涉及的采購額分別為150、1530萬、400萬美元，也是MiniMax2024年五大供貨商之一。

07 侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)“陰云不散”

全模態(tài)模型的訓(xùn)練需要海量的文本、語音、視頻數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)的收集與使用可能涉及產(chǎn)權(quán)及隱私保護(hù)問題。

MiniMax坦言，其用于訓(xùn)練大模型的內(nèi)容或數(shù)據(jù)、大模型生成的內(nèi)容，可能面臨第三方知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)索賠。

更大的麻煩在于：C端用戶行為不可控，正帶來更多經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

“不良的用戶行為及對(duì)AI原生產(chǎn)品的濫用也可能對(duì)用戶或第三方造成或據(jù)稱造成傷害。” MiniMax可能面臨潛在爭(zhēng)議及責(zé)任。

盡管公司稱已通過要求用戶同意不違規(guī)違法、制定黑名單等，實(shí)施“通知及移除”政策、投訴及舉報(bào)機(jī)制、加大技術(shù)及人工審核等措施，但仍難避免相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

2025年9月16日，針對(duì)一發(fā)布就實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)的視覺生成平臺(tái)海螺AI，迪斯尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟探索在內(nèi)的美國主要電影制片公司，對(duì)MiniMax提起民事訴訟，主張根據(jù)美國《版權(quán)法》直接及間接（包括共同及替代）版權(quán)侵權(quán)指控。

對(duì)此，Minimax表示，“經(jīng)考慮美國訴訟顧問的意見，董事認(rèn)為原告在其索賠中完全勝訴并認(rèn)定我們故意侵犯500項(xiàng)注冊(cè)作品、導(dǎo)致我們被判處最高7500萬美元法定賠償?shù)目赡苄詷O低?！?/p>

對(duì)于原告所主張的實(shí)際損害賠償及利潤返還理論，Minimax董事在考慮美國訴訟顧問意見后認(rèn)為，確定任何潛在賠償金額需要大量事實(shí)調(diào)查并可能涉及專家分析。

Minimax也坦言，倘原告在該訴訟中勝訴，公司可能面臨重大經(jīng)濟(jì)損失、品牌形象受損等后果，這些后果均有可能對(duì)其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

“我們無法排除原告對(duì)本公司提出額外索賠的可能性，無法排除其他企業(yè)對(duì)公司提出類似索賠的可能性?！?/strong>

不良用戶行為還可能導(dǎo)致平臺(tái)運(yùn)營商及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大審查力度，甚至導(dǎo)致其產(chǎn)品遭采取下架、暫停服務(wù)、限制分發(fā)、年齡限制要求或其他補(bǔ)救措施，這些措施可能嚴(yán)重減少用戶獲取、參與度及變現(xiàn)能力。

2024年12月，Talkie應(yīng)用歷史版本在若干司法管轄區(qū)遭蘋果App Store暫時(shí)下架，時(shí)間約兩個(gè)月。

雖然MiniMax稱，Talkie應(yīng)用遭下架，并非因產(chǎn)品存在缺陷或存在違法行為，且蘋果并未說明下架原因，但這一事件導(dǎo)致Talkie應(yīng)用的日均下載量較下架前平均水平減少了約1.68萬次。

相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在其高度依賴海外市場(chǎng)的背景下被進(jìn)一步放大。2025年前9月，MiniMax超七成收入來自海外。

（MiniMax招股書，“資市會(huì)”截圖）

當(dāng)前，全球AI監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格，部分國家對(duì)AI企業(yè)的技術(shù)輸出與數(shù)據(jù)跨境傳輸存在限制。若未來地緣政治沖突加劇，或海外市場(chǎng)出臺(tái)更嚴(yán)格的監(jiān)管政策，MiniMax必將面臨更多壓力，其海外市場(chǎng)拓展亦將受影響。