告別普漲與炒作，2026年要看企業(yè)的真實(shí)業(yè)績增長

文 |凌馨

編｜王小

圖/視覺中國

2025年，在港股，最風(fēng)光的莫過于創(chuàng)新藥。

至少十?dāng)?shù)家創(chuàng)新藥股價(jià)翻番，并出現(xiàn)了三生制藥、榮昌生物等3倍股、4倍股，它們都在2025年宣布了大額商務(wù)拓展（BD）交易。這一年，中國創(chuàng)新藥出海交易總額突破1300億美元，全球約三分之一的交易有中國藥企參與。

截至2025年12月30日收盤，港股漲幅前三的指數(shù)，均屬醫(yī)療板塊，恒生生物科技、萬得（港股）中國創(chuàng)新藥指數(shù)漲超65%。

然而，超漲，也在年末成為專業(yè)醫(yī)藥投資分析人士對2025年創(chuàng)新藥行情的共識，他們不斷談?wù)撝皠?chuàng)新藥泡沫”，并隨時(shí)準(zhǔn)備在泡沫破裂時(shí)獲利離場。

在火過整整一年后，2026年，中國醫(yī)藥股會迎來新的機(jī)會嗎？

No.1

一單干平2024全年

多數(shù)投資機(jī)構(gòu)，在2025年的中國創(chuàng)新藥行情中，都有不同程度盈利。

2025年漲幅較大的醫(yī)藥主題基金，主要重倉股都是港股和A股科創(chuàng)板從事創(chuàng)新藥研發(fā)的龍頭企業(yè)。曾領(lǐng)漲上一輪醫(yī)藥股的第三方合作組織（CXO），因全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢不確定而表現(xiàn)欠佳，拖累了一批重倉A股龍頭的基金表現(xiàn)。

一位國際投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥投資分析師對2025年創(chuàng)新藥龍頭們的股價(jià)表現(xiàn)感到滿意，包括以信達(dá)生物、康方生物為代表的生物技術(shù)（Biotech）龍頭，以及恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥等傳統(tǒng)藥業(yè)龍頭。

截至2025年12月30日，恒瑞醫(yī)藥H股股價(jià)71.3港元/股，較發(fā)行價(jià)漲超60%。這個(gè)成績算是相當(dāng)不錯?！澳呐陆?jīng)歷了四季度的回調(diào)，對中國醫(yī)藥股的投資，還是明顯跑贏全球醫(yī)藥板塊指數(shù)的?！鼻笆鰢H投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥分析師告訴《財(cái)經(jīng)》。

2025年5月，恒瑞醫(yī)藥在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，募資金額約113.74億港元，創(chuàng)下2020年以來港股醫(yī)藥板塊最大融資規(guī)模紀(jì)錄。

受全球貿(mào)易形勢和美國醫(yī)藥政策影響，2025年美股生物醫(yī)藥板塊一度陷入低迷，前三季度標(biāo)普生物科技指數(shù)（XBI）漲幅不足15%，明顯跑輸美股標(biāo)普500指數(shù)。同一時(shí)段，恒生醫(yī)療保健指數(shù)從2025年1月的2152點(diǎn)，漲到了9月的4726點(diǎn)，漲幅超100%。

知名醫(yī)藥基金Atlas Venture合伙人Bruce Booth，在2025年末的回顧與展望中，將中國生物醫(yī)藥板塊熱度高漲列為這一年最值得關(guān)注的現(xiàn)象之一。

跨國藥企（MNC）對中國在研藥物分子投下重注，是2025年這波醫(yī)藥股行情最重要的推手。從5月三生制藥與輝瑞交易公布，12.5億美元刷新了中國藥企商務(wù)交易（BD）出海授權(quán)首付款紀(jì)錄，帶動股價(jià)單日大漲超30%，自此開啟了創(chuàng)新藥“逢BD必漲”的行情。

“這波可以說把整個(gè)行業(yè)救了?！币晃会t(yī)藥投資從業(yè)人士回憶，在此之前，醫(yī)療投資已經(jīng)歷近三年寒冬，醫(yī)藥組裁員的裁員、轉(zhuǎn)行的轉(zhuǎn)行，不少基金經(jīng)理和分析師轉(zhuǎn)向了半導(dǎo)體、人工智能等更加熱門的行業(yè)。

那三年，BD交易金額同樣在持續(xù)增長，從2021年的838億元，漲到了2024年的3630億元。但恒生醫(yī)療保健指數(shù)，卻從8000多點(diǎn)，一路跌到了2000點(diǎn)以下。因?yàn)椋鐕幤笤敢鉃橹袊谘兴幬锓肿痈冻龅氖赘犊?，并不高?021年的首付款總額是97.41億元。

此前，跨國藥企對中國在研藥物的興趣，“風(fēng)險(xiǎn)投資”的意味更濃——用一筆較小的首付款押注，做到哪一步，再付里程碑付款；或者，雙方共同投資在海外設(shè)立一家新公司，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，也就是2024年流行的NewCo模式。

直到2025年中，三生制藥一筆交易，就追平了2021年全行業(yè)獲得的首付款金額。到12月初，中國醫(yī)藥上市公司公開了24起B(yǎng)D交易，19只個(gè)股在消息公布后首個(gè)交易日上漲。下跌的，則多數(shù)在交易正式公布前就漲了一輪。

業(yè)內(nèi)恍然意識到，到中國買管線，不再是高風(fēng)險(xiǎn)的嘗試，而是跨國藥企對未來的必要投資。BD交易，開始真正成為中國創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力的強(qiáng)力“背書”。

“（BD）相當(dāng)于打開了第二增長曲線?！比疸y證券中國醫(yī)療行業(yè)研究主管陳晨指出，投資者對BD的熱情，是與業(yè)績預(yù)期掛鉤的。由于國內(nèi)市場控費(fèi)等原因，投資機(jī)構(gòu)對上市公司這部分增長期待有限，BD交易則打開了對海外市場的想象。

No.2

BD不那么香了，2026年靠什么？

“也沒咋賺到錢?！币晃粚Ｗ⑨t(yī)藥領(lǐng)域的個(gè)人投資者坦言，在2025年中期業(yè)績公布后，曾經(jīng)加倉一批業(yè)績好、在研藥物進(jìn)展佳的創(chuàng)新藥企，沒想到，“套在山頂”。

“板塊輪動”成為投資者們新的話題，芯片、軍工、人工智能、銀行、有色金屬輪番上漲，伴隨一批資金獲利離場，醫(yī)藥板塊開始回調(diào)，并震蕩至今。

有中資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥投研人士對《財(cái)經(jīng)》透露，到2025年末，一些規(guī)模較大的醫(yī)藥主題基金暫未離場。

“BD更多是一種情緒?！鼻笆鰢H投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥分析師直言，“對BD的熱情，某種程度上是大家對短期股價(jià)的追求?？偟膩碚f，2025年，股價(jià)的波動要大于基本面的波動?！?/p>

這同樣是2025年醫(yī)藥投資者們的共識。只是沉浸在BD狂歡中，它被短暫地遺忘了。

“BD也可能會讓市場失望，至少對于某些公司而言?！标惓吭谝粓雒襟w分享會上提醒，BD并不意味著，產(chǎn)品必然如期在海外市場獲批，或帶來銷售收入。

抗腫瘤藥物是BD熱門類別。但在2025年下半年，美國食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）抬高了抗腫瘤藥物在美國獲批的門檻。8月出臺的《腫瘤臨床試驗(yàn)中總生存期評估方法指南草案》要求，在可行的情況下，總生存期（OS）應(yīng)作為臨床試驗(yàn)的主要終點(diǎn)；即便OS不被設(shè)為主要終點(diǎn)，藥企也必須收集并提交完整的生存數(shù)據(jù)，以此支撐藥物安全性與療效的最終評價(jià)。

這表示抗腫瘤藥物的臨床試驗(yàn)周期將變得更長、變數(shù)更多，不但成本大增，獲批的可能性也變得更低。美國市場，是中國創(chuàng)新藥出海的主要目標(biāo)，受此影響，康方生物等股價(jià)震蕩下行。

“還是要看業(yè)績，你能不能兌現(xiàn)給大家的預(yù)期？”前述國際投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥分析師指出，所有對股價(jià)的想象，都要建立在對上市公司未來業(yè)績的合理預(yù)期之上。

資本的思維方式，又回到了財(cái)務(wù)模型。

領(lǐng)漲中國創(chuàng)新藥的一些上市公司，至今還處于虧損狀態(tài)。包括“三倍股”榮昌生物，到2025年三季度，仍有約6億元虧損。因?qū)ν馐跈?quán)收入一度扭虧的百利天恒、康方生物等，也重現(xiàn)虧損。

BD不再那么“香”了，已現(xiàn)端倪。2025年12月22日，加科思公布BD交易后，股價(jià)下跌超10%；同一天公布BD交易的荃信生物，微漲1.44%。

畢竟，BD并不能讓創(chuàng)新藥企真正扭虧為盈，想要持續(xù)盈利，還得靠產(chǎn)品銷售收入。

在經(jīng)歷了11輪集中帶量采購之后，以恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥為代表的一批老牌制藥企業(yè)，業(yè)績普遍企穩(wěn)回升。而百濟(jì)神州、信達(dá)生物等新興生物藥企，也相繼宣布利潤轉(zhuǎn)正或即將轉(zhuǎn)正。

“當(dāng)你的產(chǎn)品銷售收入真的能做到一年200億元，我對你的信心會更強(qiáng)。因?yàn)槟阌凶约旱纳?cái)之道了，可以支撐起你的研發(fā)投入了。哪怕資本市場遇冷，你可以不融資，哪怕一款藥研發(fā)失敗了，你還能活著?！鼻笆鰢H投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥投資分析師說。

No.3

新的一年，誰的機(jī)會到了？

投資機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥分析師們，正忙著調(diào)整中國藥企的財(cái)務(wù)模型。他們對投資確定性的追求，變得更加強(qiáng)烈。

“有持續(xù)產(chǎn)品收入、現(xiàn)金流好、業(yè)績持續(xù)上漲的龍頭企業(yè)，仍然會受到關(guān)注?！鼻笆鲠t(yī)藥分析師的觀點(diǎn)，代表了一批歐美長線基金的投資偏好。

具體而言，創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械的出海潛力，仍然受到投資機(jī)構(gòu)的普遍關(guān)注。而在中國本土市場，創(chuàng)新藥支付能力提升，以及機(jī)器人、腦機(jī)接口等新技術(shù)的運(yùn)用，則被認(rèn)為可能成為新的催化劑。

“BD肯定還是全球市場上一個(gè)大的主流趨勢?！标惓糠治觯谖磥砣陜?nèi)，很多跨國藥企核心專利即將到期，從外部引進(jìn)在研產(chǎn)品是保持銷售增長的必然選擇，“如果做藥物引進(jìn)，中國的藥是它們必須得看的，因?yàn)椴粌H數(shù)量多、可選擇性多，而且也特別便宜”。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，相對2025年，2026可能會成為中國創(chuàng)新藥BD的“小年”。因?yàn)?，?jīng)歷了過去三年的跨國藥企“掃貨”，包括PD-1/VEGF雙抗、GLP-1在內(nèi)的一批重磅產(chǎn)品，都已完成海外授權(quán)，短時(shí)間內(nèi)恐怕再難出現(xiàn)類似三生制藥的重磅交易。

對于未來的BD，投資市場正提出更高的要求，它們期待中國藥企真正在海外建立起自己的臨床試驗(yàn)和商業(yè)化能力，從而在創(chuàng)新藥銷售中，獲取更高比例的持續(xù)收益，也就是所謂的“出海2.0”，這需要一個(gè)更長的周期去兌現(xiàn)。

因此，對未來創(chuàng)新藥的市場走勢，受訪者相對一致的觀點(diǎn)是，短時(shí)間內(nèi)可能仍將處于回落或“休整”的周期之中，但長期而言，無論A股還是H股，仍是全球創(chuàng)新藥投資的“價(jià)值洼地”，還有很大增長空間。

一位跨國企業(yè)中國負(fù)責(zé)人對《財(cái)經(jīng)》表示，2025年，中國藥企的研發(fā)成果正不斷見諸全球頂尖學(xué)術(shù)期刊、會議，這些真實(shí)的研發(fā)成果，都驗(yàn)證著中國企業(yè)的創(chuàng)新能力。或許，正有一些顛覆性的創(chuàng)新，在悄然醞釀，例如，全球首次基于mRNA-LNP的體內(nèi)CAR-T細(xì)胞療法的人體臨床研究，就是中國企業(yè)虹信生物完成的，相關(guān)臨床數(shù)據(jù)發(fā)表于《新英格蘭雜志》。

有外部機(jī)構(gòu)預(yù)測，下一款重磅藥物，可能將來自中國。

據(jù)瑞銀測算，2020年到2024，國產(chǎn)的創(chuàng)新藥大品種復(fù)合增長率為27%。2024年，中國整體藥品市場規(guī)模為1930億美元，其中創(chuàng)新藥的占比34%。

中國市場的支付改革，給了創(chuàng)新藥相比仿制藥更大的空間。2025年國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄新增1類新藥50種；新增的《商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄》，納入了19款創(chuàng)新藥。

“醫(yī)保談判每年談一次，可以讓新獲批的創(chuàng)新藥很快的進(jìn)入醫(yī)保?！标惓款A(yù)計(jì)，未來五年創(chuàng)新藥的年化增速將達(dá)到20%，到2030年整個(gè)創(chuàng)新藥的占比會達(dá)到59%，“國內(nèi)市場也是非常有潛力的”。

與創(chuàng)新藥板塊的火熱相比，在醫(yī)藥板塊占據(jù)一個(gè)重頭的醫(yī)療器械2025年行情清淡。至12月30日收盤，醫(yī)療器械指數(shù)較年初微漲7%，年中最大漲幅約30%。

然而，在2025年末，多位投資者將眼光投向了這個(gè)行業(yè)。

前述中資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥投研人士認(rèn)為，在創(chuàng)新藥經(jīng)歷了一輪暴漲過后，可能要經(jīng)歷一個(gè)階段的休整，才能迎來新一輪研發(fā)進(jìn)展在業(yè)績層面的兌現(xiàn)。相比之下，醫(yī)療器械則可能比創(chuàng)新藥更早受益于人工智能和機(jī)器人技術(shù)的發(fā)展，迎來新的增長點(diǎn)。

瑞銀認(rèn)為，未來五到十年間，醫(yī)療器械市場的增速，將僅次于創(chuàng)新藥，“我們預(yù)計(jì)未來五年10%的增速，再后面看十年是6%的增速。”陳晨認(rèn)為，中國創(chuàng)新醫(yī)療器械正通過集采等新的機(jī)制，不斷獲取市場份額，它們同樣將受益于醫(yī)保和商保機(jī)制對創(chuàng)新器械的鼓勵措施。

回顧2025年，國際國內(nèi)資金涌入港股市場，中國藥企創(chuàng)新研發(fā)能力獲得全面驗(yàn)證，以及市場情緒的綜合作用，造就了港股創(chuàng)新藥的結(jié)構(gòu)性行情。展望2026年，人民幣“存款搬家”趨勢未變，美元降息預(yù)期強(qiáng)烈，將繼續(xù)推動資金流入股票市場，而業(yè)績穩(wěn)定增長的醫(yī)藥龍頭，仍是經(jīng)濟(jì)變局之下的高性價(jià)比投資標(biāo)的。

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