買方市場(chǎng)正在成型。

文｜Alex 牛透社

2025 年，全球To B軟件行業(yè)融資依舊頻密，資金多集中在能交付、能復(fù)制、能規(guī)?；瘮U(kuò)張的商業(yè)化路徑上。上市窗口仍在，但市場(chǎng)更看重收入可驗(yàn)證與增長(zhǎng)可持續(xù)。而并購則主要存在于補(bǔ)齊能力棧與夯實(shí)底座的環(huán)節(jié)，交易指向更明確。

本文對(duì) 2025 年全球To B軟件資本事件做了結(jié)構(gòu)化盤點(diǎn)，試圖回答三個(gè)問題：一是錢流向了哪些賽道與類型公司；二是退出通道如何分化；三是買方并購究竟在買什么。

樣本以牛透社2025年發(fā)布的資訊為主，覆蓋融資、上市、沖刺 IPO和并購四類資本事件。從樣本結(jié)構(gòu)看，覆蓋融資 376 筆、IPO 15 家、沖刺 IPO 企業(yè) 15 家、并購 106 起。

牛透社發(fā)現(xiàn)，全年的資本動(dòng)作呈現(xiàn)出三條明確線索：

第一，資金在向確定性集中。確定性來自交付能力、成本結(jié)構(gòu)與生態(tài)位的可核算模型，來自可復(fù)制的產(chǎn)品化路徑。

第二，退出結(jié)構(gòu)在分化。港股、美股、A 股承接的公司類型與定價(jià)偏好不同，窗口打開與定價(jià)寬松并不是一回事。

第三，并購在提速且明顯后置。年末交易更密集，交易集中在技術(shù)支撐、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、企業(yè)安全等底座賽道，并購更多服務(wù)于能力補(bǔ)齊與存量整合。

• 口徑說明：
• 融資統(tǒng)計(jì)按“企業(yè)+輪次+時(shí)間”去重，同一公司在 2025 年多次融資保留多條記錄，用于觀察融資節(jié)奏與資金結(jié)構(gòu)變化。
• 金額處理將披露金額、區(qū)間、近似值、未披露分開統(tǒng)計(jì)，避免不同口徑混算。
• 賽道歸類統(tǒng)一按“2025 中國(guó)企業(yè)服務(wù)云圖”的 18 個(gè)一級(jí)賽道執(zhí)行，確保融資、上市與并購可以在同一分類框架下橫向?qū)φ铡?/li>
• 融資金額中可能混入估值口徑或累計(jì)披露口徑。本文涉及金額判斷時(shí)，將以“披露金額可比樣本”單獨(dú)分析，其余口徑主要用于事件量與結(jié)構(gòu)分布觀察。

01 融資篇：資金在集中，確定性成為投資標(biāo)準(zhǔn)

1. 國(guó)內(nèi)企服軟件融資筆數(shù)/金額跌至近五年最低

據(jù)牛透社統(tǒng)計(jì)，2025 年全球企業(yè)級(jí)軟件融資記錄了 376 筆，其中，中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)軟件級(jí)融資 55 筆。

中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)軟件市場(chǎng)的融資情況在 2021-2025 年間經(jīng)歷了從“巔峰”到“深度調(diào)整”的劇烈變化。 融資規(guī)模自 2021 年的頂峰（585 起，1215.5 億元）后大幅回落。2022 年經(jīng)歷腰斬，雖在 2023 年有過短暫的小幅回升，但 2024-2025 年再次陷入深度收縮。

2025 年的現(xiàn)狀不容樂觀，融資筆數(shù)（55 起）和金額（79.2 億元）均降至五年最低點(diǎn)，僅為 2021 年巔峰時(shí)期的 1/10 和 1/15 左右，資本市場(chǎng)極其謹(jǐn)慎。

2022 年“垂直行業(yè)”是頭號(hào)熱點(diǎn)，但自 2023 年起，“技術(shù)支撐”穩(wěn)居 TOP1，資本更看重具備底層通用能力的底層軟件。

2025 國(guó)內(nèi)To B軟件行業(yè)融資數(shù)Top 5與前幾年對(duì)比（按披露統(tǒng)計(jì)）

資本對(duì)硬科技屬性的青睞不斷增強(qiáng)。“工業(yè)軟件”始終穩(wěn)居前三，展現(xiàn)了極強(qiáng)的抗周期性；2025 年“具身智能（軟硬一體）”異軍突起躍居 TOP2，標(biāo)志著純軟件邏輯向 AI 與硬件深度融合的轉(zhuǎn)型。

價(jià)值正在回歸，資本不再為“想象空間”買單，轉(zhuǎn)而考核供給能力、交付效率、成本結(jié)構(gòu)生態(tài)位。雖然融資數(shù)量銳減，但資本仍在向頭部和具備確切變現(xiàn)能力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集中。這五年是中國(guó) ToB 行業(yè)的“去泡沫化”過程，市場(chǎng)已從流量擴(kuò)張期進(jìn)入硬核技術(shù)驅(qū)動(dòng)效率交付的存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

2. 供給側(cè)擁擠，行業(yè)側(cè)看重可復(fù)制交付

從全球來看，把融資按一級(jí)賽道歸類后，資金的第一落點(diǎn)仍然在供給側(cè)，其中，技術(shù)支撐領(lǐng)域占 37.0%，垂直行業(yè)占 20.2%，兩者合計(jì)已超過一半。

再往下看，企業(yè)安全、營(yíng)銷、具身智能等賽道構(gòu)成第二梯隊(duì)。整體上，融資筆數(shù)的前五大賽道合計(jì)占到接近八成，這種集中度說明錢繼續(xù)在變“窄”，但并非變“冷”。

供給側(cè)之所以一直能拿到錢，不只是因?yàn)楦埠?，更重要的是商業(yè)邏輯更好講清楚。比如 ，算力、芯片、GPU、云和推理部署這些方向，市場(chǎng)缺口看得見，成本怎么降、規(guī)模怎么放大也有明確路徑。就算短期還不賺錢，也能把錢花到哪里、能建出多少產(chǎn)能、每單位成本怎么往下走、最后怎么交付變現(xiàn)，這條賬算得明白。

相反，很多應(yīng)用側(cè)項(xiàng)目在 2025 年要想拿到錢，敘事必須從自己能做什么，轉(zhuǎn)換為已經(jīng)替誰省了多少成本、哪個(gè)流程實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化、下一批客戶如何更低邊際成本復(fù)制等。

與此同時(shí)，垂直行業(yè)能否持續(xù)融資的關(guān)鍵，在于生意是否扎實(shí)可復(fù)制。投資人看重的是數(shù)據(jù)是否足夠獨(dú)特，客戶付費(fèi)是否穩(wěn)定，采購流程能否順暢跑通，以及交付能否從項(xiàng)目制升級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

因此同樣做行業(yè)應(yīng)用，有的能快速進(jìn)入 A/B 輪，因?yàn)槁窂角宄⒁?guī)?；善?；有的則長(zhǎng)期停在小額試驗(yàn)，因?yàn)轫?xiàng)目制難以放大。

3. A/B輪 成為主戰(zhàn)場(chǎng)，C 輪之后更稀缺

賽道回答的是錢投向哪里，輪次結(jié)構(gòu)回答的則是錢愿意承擔(dān)多大的不確定性。

背景顏色越深代表融資企業(yè)數(shù)越多

按早期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期等口徑統(tǒng)計(jì)，2025 年融資重心落在成長(zhǎng)期。A/B 輪合計(jì) 122 筆，占 32.4%；早期（種子/天使等）96 筆，占 25.5%。C 輪 30 筆，占 8.0%；成熟期（D+/Pre-IPO）17 筆，占 4.5%；戰(zhàn)略/特殊 10 筆，占 2.7%；未披露 101 筆，占 26.9%。

首先，市場(chǎng)并未回到“廣撒網(wǎng)”的周期。早期筆數(shù)不低，屬于小額分散的組合下注，而不是熱錢回流。真正的定價(jià)權(quán)集中在 A/B 輪，企業(yè)要拿到這一階段的資金，靠的是可驗(yàn)證的 PMF、清晰的單位經(jīng)濟(jì)賬，以及能被復(fù)制的交付體系。

其次，C 輪之后的稀缺，反映了“做大”比“做出”更難。很多公司能證明產(chǎn)品有效，但進(jìn)入擴(kuò)張階段后，決定成敗的變量會(huì)轉(zhuǎn)向組織能力、渠道效率、交付規(guī)模和現(xiàn)金流質(zhì)量，這些要素更難被資本用統(tǒng)一模板評(píng)估。

也因此，能在 B/C 階段持續(xù)融到錢的項(xiàng)目，通常已經(jīng)跑出了更強(qiáng)的客戶牽引和更確定的商業(yè)化路徑。

4. 大額融資畫像：金額高度集中，頭部拿走大部分籌碼

從這張表可以看出，2025 年To B軟件領(lǐng)域的融資呈現(xiàn)出“事件多、資金集中”的典型結(jié)構(gòu)。

• 口徑說明：金額分層閾值按美元口徑；匯率口徑為1美元 = 7.2 元人民幣（用于統(tǒng)一比較與分層/排序）；顯示金額時(shí)保留原披露口徑（人民幣/美元等），避免失真；分層與排序使用折算USD等值。

總?cè)谫Y中，中等規(guī)模的 1000–5000 萬美元區(qū)間最為密集，占 28.5%，說明資本仍在活躍布局。以披露金額可比樣本合計(jì)約 772 億美元等值計(jì)算，5 億美元以上雖然只有占比 6.9% 的筆數(shù)，卻貢獻(xiàn)了約 75.6% 的披露金額；而 1 億美元以上兩檔合計(jì)僅占 24.7% 的筆數(shù)，卻吃下了約 91.6% 的披露金額。

換句話說，2025 年的大部分錢并不是分散投給了更多公司，而是集中押給了更少數(shù)的頭部標(biāo)的。我們看一下 AI 單輪融資 Top 5榜單：

• Anthropic，130 億美元（F 輪）
• OpenAI，100 億美元（私募后續(xù)融資首期交割）
• xAI，100 億美元（戰(zhàn)略融資，含股權(quán)+債權(quán)結(jié)構(gòu)）
• Databricks，超 40 億美元（L 輪）
• DeepMind，25 億美元（B+ 輪）

這些超級(jí)大額案例有一個(gè)共同點(diǎn)，即當(dāng)資本愿意給出超常規(guī)體量的支票時(shí)，它投的是一個(gè)更長(zhǎng)期的供給體系與生態(tài)位——算力與基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)能力、平臺(tái)化分發(fā)能力，以及在下一輪產(chǎn)業(yè)周期里能否成為必經(jīng)節(jié)點(diǎn)。

這類“耐心資本”通常有兩個(gè)共性：一是強(qiáng)供給屬性。超大額更多發(fā)生在算力基礎(chǔ)設(shè)施、芯片、平臺(tái)型公司， 它們?nèi)谫Y是為了把產(chǎn)能、基礎(chǔ)設(shè)施和生態(tài)位一次性鋪出來，盡快形成難以復(fù)制的門檻。

二是可規(guī)?；桓兜拇_定性。1–5 億美元區(qū)間里，除了技術(shù)支撐，工業(yè)軟件、企業(yè)安全等方向也更容易出現(xiàn)中大額融資，前提是產(chǎn)品已經(jīng)從項(xiàng)目交付走向標(biāo)準(zhǔn)件交付，并能用更低邊際成本復(fù)制到下一批客戶。

金額分層在不同賽道呈現(xiàn)出明顯的體量差別。

小額與中額最活躍的是垂直行業(yè)和技術(shù)支撐。1000萬美元以下垂直行業(yè)22筆、技術(shù)支撐19筆，1000–5000萬美元兩者分別26筆和32筆，應(yīng)用側(cè)與工具鏈在早中期仍是主交易區(qū)間。

進(jìn)入大額后，資金快速向技術(shù)支撐集中，1–5億美元技術(shù)支撐35筆、5億美元以上仍有16筆，明顯高于其他賽道。企業(yè)安全更多停留在中小額區(qū)間，大額較少（1–5億美元4筆、5億美元以上2筆）。工業(yè)軟件在1–5億美元出現(xiàn)一波集中（6筆），大多屬于少量但客單價(jià)更高的規(guī)?；桓俄?xiàng)目。未披露的融資案例中，具身智能達(dá)13筆，該賽道披露更克制、結(jié)構(gòu)更復(fù)雜。

5. 領(lǐng)投結(jié)構(gòu)：財(cái)務(wù) VC 主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)資本在關(guān)鍵交易入場(chǎng)

從領(lǐng)投頻次看，純財(cái)務(wù) VC/PE 仍然掌握主導(dǎo)定價(jià)權(quán)。

在可識(shí)別領(lǐng)投的樣本里占比約 75.1%；產(chǎn)業(yè)資本/CVC 約 6.2%；交叉基金/二級(jí)背景機(jī)構(gòu)約 2.2%；政府/引導(dǎo)基金約 0.9%；個(gè)人天使/家族辦公室約 0.3%。同時(shí)，仍有一部分交易的領(lǐng)投方未被歸類或信息不完整，這也反映出 2025 年披露風(fēng)格更克制、談判更謹(jǐn)慎。

產(chǎn)業(yè)資本領(lǐng)投并不多，但在關(guān)鍵交易里出現(xiàn)往往意味著兩層信號(hào)：第一，標(biāo)的公司的能力能嵌入產(chǎn)業(yè)鏈，形成供給協(xié)同；第二，產(chǎn)業(yè)方愿意用資源換股權(quán)，幫助公司更快穿越交付與渠道的瓶頸。這與財(cái)務(wù) VC 的判斷邏輯差異很明顯，產(chǎn)業(yè)方更看協(xié)同與供給鏈位置，財(cái)務(wù) VC 更看退出路徑與估值空間。

6. 融資年度關(guān)鍵詞：集中、交付、重資產(chǎn)與生態(tài)位

把上面的結(jié)構(gòu)放在一起，會(huì)更清楚 2025 年融資到底在“篩”什么。2025年的關(guān)鍵詞大致有五個(gè)：

1）集中度上升，頭部重新定價(jià)。賽道集中與金額集中同時(shí)發(fā)生，融資筆數(shù)向少數(shù)一級(jí)賽道收斂，大額資金向少數(shù)頭部公司收斂。資本用這種方式降低不確定性，也把行業(yè)敘事改寫為頭部敘事。

2）信息更克制，談判更現(xiàn)實(shí)。輪次未披露占比不低，金額未披露也相當(dāng)常見，這不是偶然。它通常意味著估值與條款更敏感，市場(chǎng)在用更嚴(yán)格的方式穿透商業(yè)化質(zhì)量與成本結(jié)構(gòu)。

3）A/B 輪成為“交付能力認(rèn)證”。成長(zhǎng)期筆數(shù)高于早期，說明資本愿意為已驗(yàn)證的可復(fù)制增長(zhǎng)買單。能從 0-1 講清楚并不夠，關(guān)鍵是 1-10 的交付體系是否成型，是否具備規(guī)?；慕M織與渠道能力。

4）重資產(chǎn)方向的融資邏輯是基礎(chǔ)設(shè)施投資。超大額主要集中在算力、芯片、平臺(tái)型公司，這類融資的核心不是更快迭代，而是更快建成供給。當(dāng)重資產(chǎn)成為壁壘，融資本質(zhì)上變成了對(duì)建設(shè)能力和單位成本曲線的押注。

5）生態(tài)位比單點(diǎn)產(chǎn)品更重要。戰(zhàn)略/特殊輪雖不算多，但它往往對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)方補(bǔ)短板或鎖定生態(tài)位。 這意味著 2025 年的競(jìng)爭(zhēng)，不僅是“產(chǎn)品對(duì)產(chǎn)品”，更是“生態(tài)對(duì)生態(tài)”。誰能嵌入云、芯片、數(shù)據(jù)平臺(tái)與行業(yè)龍頭的體系里，誰就更容易獲得更長(zhǎng)周期的資源與更穩(wěn)定的訂單來源。

2025 年資本并沒有離開 AI，它只是把“愿意下注”的理由從想象力換成了可被復(fù)核的經(jīng)營(yíng)與供給能力。本質(zhì)上來說，融資在篩確定性，上市在篩可解釋的財(cái)務(wù)質(zhì)量，并購在篩可整合的資產(chǎn)形態(tài)。

02 上市篇：二級(jí)重估，按財(cái)務(wù)質(zhì)量分層定價(jià)

牛透社對(duì)2025年新上市的15 家公司做了統(tǒng)計(jì)，這組樣本主要用來回答三個(gè)問題：哪些市場(chǎng)愿意接 AI，哪些類型公司更容易進(jìn)入公開市場(chǎng)，以及二級(jí)市場(chǎng)到底在用什么方式給 AI 重新定價(jià)。

從數(shù)量看，美股 7 家，占 46.7%（其中 NASDAQ 5 家、NYSE 2 家）；港股 5 家，占 33.3%（主板 4 家、18C 1 家）；A 股 3 家，占 20.0%。窗口確實(shí)打開了，但不同市場(chǎng)接住的并不是同一類公司。

1. 上市地偏好：三套敘事，三種定價(jià)體系

美股更愿意接“全球化收入 + 成熟商業(yè)模型”的 AI 公司。七家樣本募資規(guī)模最集中在大額區(qū)間，合計(jì)約 73.45 億美元。既有平臺(tái)型與基礎(chǔ)設(shè)施敘事（如 CoreWeave 募資 15 億美元），也有偏成熟現(xiàn)金流與穩(wěn)定續(xù)費(fèi)的企業(yè)軟件（如 SailPoint 募資約 13.8 億美元），還有能講清增長(zhǎng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的應(yīng)用層龍頭（如 Figma 募資 12 億美元）。美股的共性在于收入可驗(yàn)證、增長(zhǎng)可跟蹤及擴(kuò)張可復(fù)制。

港股類似于新經(jīng)濟(jì)公司與更貼近中國(guó)市場(chǎng)的 AI 公司的承接池，容量不大，選擇更集中。五家港股樣本募資合計(jì)約 47.5 億港元，結(jié)構(gòu)上更偏平臺(tái)、數(shù)據(jù)智能與企業(yè)級(jí)落地。典型包括明略科技（募資約 10.18 億港元、首日市值超 400 億港元）、18C 路徑下的滴普科技（募資 7.10 億港元、首日市值約 87.1 億港元），以及年末新上市的 51WORLD（募資約 7.3 億港元、首日市值超 150 億港元）。港股更愿意把資金與關(guān)注押在少數(shù)“能落地、能合規(guī)、客戶結(jié)構(gòu)更清晰”的標(biāo)的上。

A 股更偏硬科技與產(chǎn)業(yè)鏈安全敘事，尤其偏愛算力與芯片的稀缺性。三家 A 股樣本募資合計(jì)約 141.38 億元，但首日市值合計(jì)約 6402 億元，溢價(jià)邏輯很清晰，供給稀缺疊加產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵位置。摩爾線程募資約 80 億元、首日市值約 2822 億元；沐曦募資約 42 億元、首日市值約 3320 億元。二級(jí)市場(chǎng)把它們當(dāng)作產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)定價(jià)。

從類型看，技術(shù)支撐類 7 家，占 46.7%，仍是過會(huì)與被市場(chǎng)承接的主力；垂直行業(yè) 3 家，占 20.0%；企業(yè)安全 2 家，占 13.3%；協(xié)同辦公、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、電商各 1 家，均為 6.7%。能走到公開市場(chǎng)的 AI 公司，往往不是模型最強(qiáng)，而是商業(yè)與合規(guī)最可被審計(jì)。

2. 募資與首日市值：估值按確定性重新排序

把募資規(guī)模和首日市值放到一張二維圖里，會(huì)看到一個(gè)典型特征。

募資跨度約 68 倍（從一畝田約 2200 萬美元到 CoreWeave 15 億美元），首日市值跨度約 147 倍（從約 3.2 億美元到 Figma 約 471 億美元）。二級(jí)市場(chǎng)并不按融了多少錢線性給估值，而是在按確定性做分層。

再看首日市值與募資的倍數(shù)，會(huì)更直觀地看到風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。

整體樣本中位數(shù)約 13.4 倍。分市場(chǎng)看，美股中位數(shù)約 9.3 倍，它是在用現(xiàn)金流質(zhì)量與增長(zhǎng)持續(xù)性做折現(xiàn)；港股中位數(shù)約 20.6 倍，折射出對(duì)少數(shù)稀缺標(biāo)的集中定價(jià)；A 股中位數(shù)約 35.3 倍，把產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵位置的溢價(jià)放得更大。

因此，二級(jí)市場(chǎng)真正偏好的是能被財(cái)務(wù)語言復(fù)述的 AI，毛利結(jié)構(gòu)要站得住，收入模型可擴(kuò)張，客戶與交付可復(fù)制。AI 是加分項(xiàng)，但不再自動(dòng)等價(jià)于估值溢價(jià)。溢價(jià)來自更底層的商業(yè)確定性。

03 沖刺 IPO 篇：「候場(chǎng)」名單背后的三道閘門

如果把已上市看作結(jié)果，沖刺 IPO更像過程里的候場(chǎng)隊(duì)列。

牛透社的樣本中有15 家沖刺IPO的公司，它們的共同特征不是都在追風(fēng)口，而是都在等待一個(gè)更明確的閘門條件：監(jiān)管能否審得清、市場(chǎng)能否算得過、同賽道的估值中樞能否站穩(wěn)。

1.「候場(chǎng)」結(jié)構(gòu)：技術(shù)支撐占主導(dǎo)，應(yīng)用側(cè)更挑剔

從賽道分布看，這份候場(chǎng)名單呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性集中：

技術(shù)支撐8 家，占 53.3%（燧原科技、MiniMax、Cerebras Systems、壁仞科技、智譜、宇樹科技、Anthropic、月之暗面）

垂直行業(yè)3 家，占 20.0%（ServiceTitan、百川智能、Fractal）

數(shù)據(jù)資產(chǎn) 、工業(yè)軟件 、企業(yè)安全領(lǐng)域各1 家（Databricks、賽美特、Netskope），各占 6.7%。

這說明候場(chǎng)最大的群體仍在供給側(cè)，因?yàn)楣┙o側(cè)的投入、產(chǎn)能、交付與商業(yè)化路徑更容易被審計(jì)語言復(fù)述，也更容易在二級(jí)市場(chǎng)找到可比標(biāo)的，形成估值錨。相對(duì)而言，應(yīng)用側(cè)如果還停留在項(xiàng)目制或收入結(jié)構(gòu)不夠標(biāo)準(zhǔn)化，就更容易卡在能不能持續(xù)增長(zhǎng)、能不能規(guī)?；桓哆@一關(guān)。

2. 擬上市地分布

從擬上市地看，候場(chǎng)隊(duì)列同樣呈現(xiàn)出明確偏好：

• 美股 6 家，占 40.0%
• 港股 5 家，占 33.3%
• A 股 2 家，占 13.3%
• 印度本土交易所 1 家，占 6.7%

這組分布意味著美股仍然是最主流的定價(jià)場(chǎng)，尤其適合全球化收入或基礎(chǔ)設(shè)施敘事；港股更像規(guī)則明確、但更挑標(biāo)的的市場(chǎng)；A 股仍集中在硬科技與產(chǎn)業(yè)鏈安全方向，窗口更窄但定價(jià)彈性更大。

3. 閘門條件

對(duì)這批候場(chǎng)公司來說，能不能從排隊(duì)走到敲鐘，關(guān)鍵在于幾道“硬門檻”能否被講透、被驗(yàn)證。

第一道是合規(guī)與數(shù)據(jù)邊界。數(shù)據(jù)從哪來、授權(quán)鏈條是否完整、是否涉及跨境流轉(zhuǎn)，生成式 AI 的內(nèi)容責(zé)任如何落到制度與流程上，這些問題如果答不清，企業(yè)客戶的采購就很難放量，監(jiān)管審核也會(huì)卡住。說到底，客戶關(guān)心的是出了問題誰負(fù)責(zé)、能不能追溯。

第二道是商業(yè)化與成本結(jié)構(gòu)。公開市場(chǎng)會(huì)穿透式看收入質(zhì)量，訂閱還是項(xiàng)目、客戶是否過度集中、續(xù)費(fèi)與擴(kuò)張是否穩(wěn)定、回款周期能否支撐增長(zhǎng)等。同時(shí)還會(huì)追問一件更現(xiàn)實(shí)的事，比如，研發(fā)與算力投入是不是可持續(xù)，訓(xùn)練與推理成本能否下降，毛利能否隨規(guī)模改善，重投入到底是階段性建設(shè)還是長(zhǎng)期剛性消耗等等。

第三道是外部約束。地緣與供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)是否可控，關(guān)鍵資源是否存在單點(diǎn)依賴，出海合規(guī)成本會(huì)不會(huì)改寫增長(zhǎng)假設(shè)。最終都會(huì)落到同賽道可比公司的估值是否站得住。

窗口是外部變量，閘門才是決定性變量。

04 并購篇：買方邏輯正在成型

1. 并購節(jié)奏與行業(yè)結(jié)構(gòu)

從時(shí)間上看，2025 年并購明顯后置。剔除 2 筆時(shí)間未披露交易后，按 103 筆樣本統(tǒng)計(jì)，Q4 達(dá) 43 筆（41.7%），顯著高于 Q1 的 8 筆（7.8%）；Q2、Q3 分別為 25 筆（24.3%）、27 筆（26.2%）。下半年合計(jì) 70 筆（68.0%），單季的 Q4 也超過了 Q1+Q2 的總和（43 vs 33）。這意味著買方更傾向在估值錨更清晰、協(xié)同路徑更可驗(yàn)證的階段集中出手，年末密集成交是在定價(jià)回歸之后做確定性交易，而不是情緒驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，并購高度集中在少數(shù)賽道。按 105 筆樣本（含 2 筆時(shí)間未披露交易）統(tǒng)計(jì)，技術(shù)支撐 20（19.0%）、數(shù)據(jù)資產(chǎn) 18（17.1%）、企業(yè)安全 16（15.2%）位列前三，三者合計(jì) 54 筆（51.4%）。再加上人力資源 13（12.4%）、協(xié)同辦公 10（9.5%），Top5 合計(jì) 77 筆（73.3%）。

也就是說，并購主線很清晰，一條在補(bǔ)底座（數(shù)據(jù)、安全、基礎(chǔ)設(shè)施與能力棧），另一條在補(bǔ)流程，把 AI 塞進(jìn)高頻業(yè)務(wù)場(chǎng)景里。

2. 買方在買什么

如果用動(dòng)機(jī)四分法看，核心是資產(chǎn)形態(tài)：

1）補(bǔ)底層資產(chǎn)（數(shù)據(jù)、安全、算力/能力棧）占比最高，約 55.2%。買方要的是能被納入合規(guī)、可規(guī)?；渴鸬目蛇\(yùn)營(yíng)底座，尤其在 Agent 化推進(jìn)后，數(shù)據(jù)治理與安全邊界幾乎成了并購的硬需求。

2）補(bǔ)產(chǎn)品、補(bǔ)流程入口集中在人力資源、協(xié)同、工業(yè)軟件等現(xiàn)成工作流賽道。這里的邏輯是用收購縮短產(chǎn)品化周期，把 AI 從功能升級(jí)變成可售賣的流程單元。

3）補(bǔ)客戶與渠道在銷售、營(yíng)銷、客服等賽道占比不高，但指向明確，買方更愿意直接購買可驗(yàn)證的行業(yè)客戶與交付體系，而不是用更長(zhǎng)時(shí)間做從 0 到 1 的渠道建設(shè)。

買方畫像也體現(xiàn)平臺(tái)型掃貨特征。以收購方出現(xiàn)頻次看，Salesforce 11 筆最活躍，Meta 5 筆，OpenAI 4 筆，ServiceNow、IBM 各 3 筆，前五家合計(jì) 26 筆（24.8%）。這類買方的共同點(diǎn)是產(chǎn)品線長(zhǎng)、客戶面廣，更適合通過連續(xù)并購把能力模塊化，再用渠道和生態(tài)把收購資產(chǎn)快速放大。

3. 對(duì)價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

對(duì)價(jià)披露本身就是信號(hào)。105 筆里有 71 筆未披露對(duì)價(jià)（約 67.6%），披露的只有 34 筆（32.4%）。在披露樣本中，現(xiàn)金為主 23 筆（約 67.6%），現(xiàn)金+股權(quán) 9 筆（約 26.5%），并出現(xiàn)一定比例的債務(wù)承擔(dān)、資產(chǎn)剝離等風(fēng)險(xiǎn)隔離安排。整體上看是買方在控制不確定性，能用現(xiàn)金買確定性就不攤薄，必須分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才引入股權(quán)與條款結(jié)構(gòu)。

因此，2025 年的并購更多是能力與底座的工程化補(bǔ)齊，誰能把資產(chǎn)變成可運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)品線、可穿透的交付和可解釋的合規(guī)邊界，誰就更容易成為買方愿意出手的標(biāo)的。

05 小結(jié)

首先，資本在為確定性買單，但確定性已經(jīng)從概念遷移到經(jīng)營(yíng)。

能融到大錢的公司，往往不是更會(huì)講故事，而是把交付節(jié)奏、成本結(jié)構(gòu)、復(fù)購與渠道擴(kuò)張講成一套可核算、可復(fù)制的商業(yè)化模型。資金面也呈現(xiàn)出事件多、金額更集中的特征，少數(shù)大額融資吃掉了大部分可比規(guī)模。

其次，退出窗口正在分化，市場(chǎng)各自定價(jià)、各講各的邏輯。

美股與港股更看重可持續(xù)增長(zhǎng)與可驗(yàn)證收入，A 股在硬科技與產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上更容易獲得稀缺溢價(jià)。2026 年窗口是否繼續(xù)打開，可以用兩條可檢驗(yàn)指標(biāo)跟蹤：新股發(fā)行規(guī)模與首日市值的匹配度，以及上市后 2–3 個(gè)季度的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)強(qiáng)度。

最后，并購提速，AI 從增量創(chuàng)新進(jìn)入存量整合階段。2025 年并購明顯后置，Q4 單季占比超過四成，且交易集中在技術(shù)支撐、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、企業(yè)安全等底座賽道。2026 年更可能出現(xiàn)被并購多于獨(dú)立上市的結(jié)果，重點(diǎn)觀察兩件事：并購筆數(shù)是否繼續(xù)上行，以及現(xiàn)金為主的戰(zhàn)略并購占比是否進(jìn)一步提升。

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