從“結(jié)果正義”到“過程透明”締造可復(fù)制的阿爾法依靠迭代和團隊的力量把貝塔選擇權(quán)交給市場風險提示：基金有風險，投資需謹慎。

2025 年末，參與一年一度的雪球嘉年華，還主持了一場圓桌，主題是量化的超額。

圓桌的嘉賓，一位是老朋友，國泰海通資管量化投資部總經(jīng)理，胡崇海，胡博。

另一位，是初次同臺的中金基金副總經(jīng)理，耿帥軍。

這兩位公募量化 “老將”，在業(yè)內(nèi)有著一個共同的注腳：穩(wěn)健。

尤其是胡博，距離我們上一次見面，轉(zhuǎn)眼已過去兩年。但這并非普通的兩年 —— 整個行業(yè)經(jīng)歷了 2024 年初微盤股危機的洗禮，也見證了隨后規(guī)模與業(yè)績的劇烈分化。

如果說兩年前我們更多是在聊單一產(chǎn)品的 “戰(zhàn)術(shù)”，那么站在當下這個時點，面對越來越卷的市場，話題自然升維到了 “戰(zhàn)略” 層面：一家成熟的量化大廠，該如何摒棄對運氣的依賴，構(gòu)建一套超額可復(fù)制、且追求 “純血 Alpha” 的精密系統(tǒng)？

基于胡博在圓桌上的坦誠分享，結(jié)合我的一線觀察，便有了這篇關(guān)于 “確定性” 的思考。

在中國公募基金行業(yè)，曾經(jīng)長期彌漫著對 “結(jié)果正義” 的追求。

只要凈值漲得高，漲得快，似乎一切都不是問題。

于是，各種偏離層出不窮，從市值偏離，到風格偏離，再到行業(yè)偏離，一只基金投資風格的 “可預(yù)期性” 很差，以至于許多基民在基金投資上，“以為的” 和 “實際的” 貨不對板。

這也是歲末《公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》出臺的大背景，我們樂見許多細節(jié)條款的出籠，比如：

“基金管理人應(yīng)當加強基金投資風格的穩(wěn)定性管理…… 防范基金風格漂移。”

顯然，監(jiān)管層正在用制度的力量，通過 “標準化” 和 “透明化” 來終結(jié)公募基金行業(yè)在投資范式上的草莽時代。

而這，恰恰印證了胡崇海在圓桌上對指增產(chǎn)品的那個精妙定義 ——“被動 ETF 和主觀投資之間的差異化選擇”。

當整個行業(yè)還在為如何界定 “風格漂移” 而頭疼時，指增基金憑借天然的“雙重約束”早已給出了答案：既有選股的適度自由（挖掘 Alpha），又有跟蹤誤差的嚴格紅線（鎖定 Beta）。在胡崇?？磥?，這才是少數(shù)能將阿爾法與貝塔清晰做物理分割的產(chǎn)品。

的確，指數(shù)增強基金，顧名思義，天然就必須基于指數(shù)來投資。

相比被動指數(shù)基金，指增基金因為選股上有適度的自由度 (一般 80% 必須是成分股)，所以有了超額的空間，甚至時而相當可觀；

相比主觀基金經(jīng)理，指增又有跟蹤誤差的約束 (一般是 8% 以內(nèi))，所以其表現(xiàn)絕不會 “離題萬里”。

在胡崇海看來，指增產(chǎn)品是少數(shù)可以清晰分割投資阿爾法 (α) 與貝塔 (β) 的產(chǎn)品。

是的，因為跟蹤指數(shù)的約束，所以一只指增產(chǎn)品，每年的收益到底多少來自貝塔，多少來自指增基金經(jīng)理的阿爾法，一目了然，類似將時代的貝塔當做個人阿爾法的 “鬧劇”，絕不會落在指增產(chǎn)品上。

這對普通基民選擇，顯然是一件大好事。

指增的價值，當然不僅僅是將阿爾法與貝塔的清晰分割。胡崇海那天在圓桌上，用了一個表述：短期業(yè)績看指數(shù)，長期收益看 α。在他看來，這是客戶認可指增基金的關(guān)鍵因素。

那么問題就來了，如何讓阿爾法不是曇花一現(xiàn)，而是具備長周期的可復(fù)制性和可預(yù)期性？

胡崇海選擇的是以嚴格的風險約束，來避免冒風格偏移的風險，如此才能追求 “pure alpha”，而這種思路，“外顯” 體現(xiàn)在指增類產(chǎn)品上，就是較低的跟蹤誤差。

以國泰海通中證 1000 指數(shù)增強 A 為例，作為胡崇海的代表作品，在業(yè)內(nèi)以低跟蹤誤差而聞名。

下表是成立滿 1.5 年的所有中證 1000 指增產(chǎn)品，過去 1 年的凈值收益與過去 1 年跟蹤誤差 (年化) 的散點圖。

從圖中可以清晰看到一個殘酷的現(xiàn)實：大部分高收益的指增產(chǎn)品，往往伴隨著巨大的跟蹤誤差。這本質(zhì)上是在用 “偏離” 換 “收益”，一旦風格反轉(zhuǎn)，盈虧同源，反噬極快。

而胡崇海管理的國泰海通中證 1000 指數(shù)增強 A，位于左上區(qū)域。他主動選擇了極低的跟蹤誤差（約束自己不亂動），卻依然實現(xiàn)了不俗的收益。

下圖是國泰海通中證 1000 指數(shù)增強 A 相對中證 1000 全收益指數(shù)的走勢對比，從比值曲線可以看到，國泰海通中證 1000 指數(shù)增強 A 相對中證 1000 的超額，除了 “9?24” 之類特例時段，總體很平穩(wěn)，沒有什么顯著的回撤。而從滾動 1 年的跟蹤誤差來看，始終處于 4% 以下，甚至很多時候是 3% 出頭的低水平。

當然，放眼過去數(shù)年公募量化的發(fā)展，越來越多參與者，規(guī)模也在攀升，隨之而來的則是難度的增加。

在那天圓桌上，胡博用 “很多低垂的果實被摘得差不多了” 來形容。在他看來，這也意味著公募量化日益要成為團隊化作戰(zhàn)，團隊成員要發(fā)揮工匠精神，把每個環(huán)節(jié)做精作細。

曾幾何時，公募量化基金，往往也是圍繞 “明星” 基金經(jīng)理打造。

但明顯可以感受到，胡崇海這幾年，越來越不希望成為那個 “明星”?！拔椰F(xiàn)在也比較討厭看到我名字的 3 個大字，我還是希望看到我們整個團隊”，這是胡崇海在今年特別多向外傳遞的信息。

“失效是同質(zhì)化策略的宿命，那迭代就是量化人的宿命”，胡崇海如此看待量化投資的本質(zhì)，這是一個需要持續(xù)迭代的行業(yè)?！盎爻肥亲畲蟮囊粋€改進模型的機會”，胡崇海始終以一種樂觀的態(tài)度，去看待投資中的超額回撤，始終愿意下苦功夫去迭代。

對于迭代，胡崇海有一個 “進貨” 的比方。他覺得量化投資就像開飯店，因子少就像原料少，很難燒出好的菜。五星級酒店原料多，就能做一桌菜，還能滿足不同的品味。不過因為因子時不時就會失效，所以必須要保證 “進貨” 資源的通暢。

在過往，國泰海通資管的量化模型，12 年里面有過 9 次模型迭代，逐步累計了超過 2000 個因子。

顯然，當因子越來越多，模型需要的 “微創(chuàng)新” 越來越多，就必須有一個團隊的系統(tǒng)性分工才能跟上。畢竟如今量化投資，涉及選股與組合建構(gòu)，交易還有日內(nèi)回轉(zhuǎn)、隔日低頻等多種領(lǐng)域，甚至人工智能也包括傳統(tǒng)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)或者現(xiàn)在的大模型，圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)或者端到端各種新的范式，顯然已經(jīng)不是一個人能覆蓋的。

所以胡崇海這幾年特別強調(diào)團隊：

我們團隊還是希望能產(chǎn)生一個梯隊，能夠有更年輕的人進來，因為量化這個東西有時候年齡是個雙刃劍。年齡確實幫我積累了很多經(jīng)驗，經(jīng)歷過各種牛熊，能夠有一些關(guān)鍵的點的把握，但也得要鼓勵創(chuàng)新，就得要年輕人。年輕人對于新工具的一些接受程度，對像人工智能的一些工具的接受程度，肯定在我之上

目前，整個團隊隊已經(jīng)有 14 人，其中 7 名投資經(jīng)理、4 名專業(yè)投研人員、IT 和交易人員合計 3 名，其中擁有博士學(xué)位 4 名。

從國泰海通資管管理的基金也能看到，年輕人正在走上前臺。

2024 年，胡崇海管理的兩款旗艦型指增基金的基金經(jīng)理名單上，都出現(xiàn)了團隊的新生代。國泰海通中證 500 指增加上了鄧雅琨，國泰海通中證 1000 指增則加上了劉晟。而這兩位，也與胡崇海一起，出現(xiàn)在今年剛成立的國泰海通中證全指指增（025308）的基金經(jīng)理名字中。

2025 年，公募量化行業(yè)，出現(xiàn)了一點新氣象。不少主動量化產(chǎn)品登堂入室，甚至規(guī)模殺入量化公募的前十。

正因此，在圓桌上我詢問胡崇海，在主動量化和指數(shù)增強這兩種產(chǎn)品形態(tài)上，更偏愛哪一種。

胡博斬釘截鐵地說 “偏愛指增型產(chǎn)品”。

對指增型的偏愛，或許代表了胡崇海對于量化產(chǎn)品 “能力圈” 的界定。

在他看來，能夠選對 β，同時還能有 α，固然好，但這需要雙重的能力圈。而作為一名在管理指增產(chǎn)品時都追求較小跟蹤誤差的穩(wěn)健派，胡崇海的志向顯然是在把阿爾法 “做精”。

指數(shù)增強類的投資者，為什么喜歡指增？胡崇海的看法是：持有人希望底層資產(chǎn)是看好的指數(shù)，不希望有太大的偏離。

所以胡崇海選擇了一條更類似于 “精密工程” 的道路，放棄在 Beta 上的主觀博弈，而是將 Beta 的選擇權(quán)完全交給持有人，自己則帶領(lǐng)團隊專注于在毫厘之間挖掘每一個基準的純粹 Alpha。

下表是胡崇海目前管理的基金，算上今年成立的國泰海通上證科創(chuàng)板綜合價格指數(shù)增強（023889）、國泰海通穩(wěn)健泰裕債券（025000）、國泰海通中證全指指增（025308）與國泰海通創(chuàng)業(yè)板綜指增強 (025841)，已經(jīng)有十三款產(chǎn)品，其中既有滬深 300、中證 500、中證 1000、中證 A500 這樣的常規(guī)指增產(chǎn)品，也有穩(wěn)債增利這樣的低波二級債基，近年更增加了科創(chuàng)板、紅利、創(chuàng)業(yè)板這樣的特定風格的產(chǎn)品。

伴隨國泰海通創(chuàng)業(yè)板綜指增強的成立，胡崇海的量化指增產(chǎn)品矩陣大體也算完成。對持有人而言，也意味著更大的選擇余地。從上表可以看到，胡崇海的產(chǎn)品，始終有著較高的機構(gòu)投資者比例。

在胡崇?？磥?，當前指數(shù) (貝塔端) 的抗打擊和抗回撤能力比較強，未來指增類產(chǎn)品的核心就是要在阿爾法端具有同等強的抗風險能力，避免市場在極端行情下超額收益出現(xiàn)大幅回撤，正因此，2026 年，國泰海通資管量化團隊的發(fā)力方向已經(jīng)很明確：沉下心做好每一款產(chǎn)品。

這，就回到了文章最初的話題：滾雪球。

我們都知道，滾雪球除了需要濕雪和長坡，更需要的是那份 “拿得住” 的安心。

當一款指增產(chǎn)品，能夠嚴格控制跟蹤誤差跟蹤指數(shù)，并持續(xù)輸出哪怕并不驚人但足夠穩(wěn)定的超額時，時間的復(fù)利效應(yīng)才會真正顯現(xiàn)。這就好比長跑，不在于某一公里沖得有多快，而在于每一公里都比配速快那么一點點，且從不掉隊。

胡崇海選擇了一條看起來不那么性感的路：不賭風口，不博眼球，只是用工匠般的執(zhí)著，把每一個貝塔上的阿爾法做純、做細。

在這個充滿不確定性的市場里，這種 “確定性” 的供給，其實是稀缺的。

把貝塔的選擇權(quán)留給自己，把阿爾法的挖掘交給專業(yè)，然后，把剩下的一切，交給時間。