2016年12月， 政治局會議首提“房住不炒”，并成為此后八年的樓市調(diào)控關(guān)鍵詞， 它標(biāo)志著中國房地產(chǎn)的政策基調(diào)徹底轉(zhuǎn)向。雖然房價(jià)在“房住不炒”提出四年多后才見頂，但不可否認(rèn)， 2017年是中國房地產(chǎn)調(diào)控最重要的一個(gè)政策“拐點(diǎn)”之年，只不過大多數(shù)人后知后覺罷了。

2024年12月，政治局會議提出“穩(wěn)住樓市”，其意義堪比“房住不炒”，是房地產(chǎn)調(diào)控政策的又一“拐點(diǎn)”?？赡茉龠^幾年，房價(jià)也能到觸底區(qū)間。

中國家庭70%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)，中國經(jīng)濟(jì)也曾經(jīng)高度依賴房地產(chǎn)，樓市的漲跌牽一發(fā)而動全身。正是因?yàn)橛绊懢薮?，樓市調(diào)控政策總是極力避免對市場造成劇烈沖擊，引發(fā)不必要的波動。政策的措辭既要表達(dá)意圖，又不能講得太直白。比如說“遏制房價(jià)過快上漲”，“房住不炒”、“滿足房地產(chǎn)合理融資需求”、"穩(wěn)住樓市"等等， 我們總是要回過頭來才真正明白其真正的含義。

房地產(chǎn)泡沫本質(zhì)上有兩個(gè)核心維度，它們就像一枚硬幣的兩面，緊密咬合、互相推動。首先是債務(wù)泡沫，也就是過度借貸引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。比如居民或開發(fā)商通過高杠桿買房、蓋房，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出自身的償還能力，從而埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。其次是房價(jià)泡沫，指房價(jià)嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)基本面，在脫離實(shí)際需求的情況下持續(xù)上漲，形成價(jià)格虛高。這兩者相輔相成：高漲的房價(jià)吸引了更多人借貸入場，開發(fā)商和居民紛紛加杠桿；而債務(wù)的瘋狂擴(kuò)張反過來又為房價(jià)上漲提供了燃料，形成一個(gè)不斷自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

回顧過去二十多年，政策一直在努力抑制房地產(chǎn)泡沫，但在不同階段側(cè)重點(diǎn)有所不同，調(diào)控重心在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和抑制房價(jià)之間來回?cái)[動：2015年以前，政策主要聚焦于遏制房價(jià)過快上漲；到了2015-2016年，風(fēng)向轉(zhuǎn)為去庫存，核心是防范由此引發(fā)的債務(wù)危機(jī)；隨后的2017-2020年，又開始動用行政手段堅(jiān)決壓制房價(jià)上漲；而從2021年到2024年，重心又切換到嚴(yán)格控制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張，防止債務(wù)鏈條斷裂引發(fā)系統(tǒng)性沖擊。

2015年前的房地產(chǎn)政策集中在抑制房價(jià)過快上漲

房地產(chǎn)是典型的資金密集型行業(yè)。在中國房地產(chǎn)發(fā)展的早期階段，為解決資金短缺難題，業(yè)內(nèi)借鑒了香港的期房預(yù)售模式。這種模式一度被視為“空手套白狼”的創(chuàng)新之舉，房企依靠高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)也被當(dāng)成行業(yè)高速發(fā)展的必經(jīng)之路。加之當(dāng)時(shí)商品房市場規(guī)模尚小，房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)貸款中的占比偏低，因此在很長一段時(shí)間里，宏觀調(diào)控對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度并不算高。

與此同時(shí)，在那個(gè)從福利分房邁向住房商品化的起步期，疊加城鎮(zhèn)化提速帶來的龐大居住需求，房價(jià)上漲壓力非常大。這一階段樓市調(diào)控的重點(diǎn)，自然落在了抑制房價(jià)過快上漲上。一系列標(biāo)志性政策相繼出臺：

• 2005年“國八條”：明確要求打擊投機(jī)性購房需求，并將房價(jià)穩(wěn)定的責(zé)任落實(shí)到地方政府。
• 2006年“國六條”：規(guī)定90平方米以下戶型占比不得低于70%，通過限制大戶型開發(fā)來調(diào)節(jié)供應(yīng)結(jié)構(gòu)。
• 2010年“新國十條”：北京、上海等46個(gè)城市跟進(jìn)限購令，直接從需求端施壓。
• 2013年房價(jià)目標(biāo)責(zé)任制：地方政府不僅要公布年度房價(jià)控制目標(biāo)和限購細(xì)則，還將完成情況納入政績考核。

溫州、鄂爾多斯等地因投機(jī)過熱而出現(xiàn)房價(jià)暴漲后又腰斬的典型案例，也讓監(jiān)管部門更加意識到控制房價(jià)的重要性與緊迫性。

這一階段另一個(gè)重要特點(diǎn)是， 房地產(chǎn)最為刺激經(jīng)濟(jì)的重要手段，曾被調(diào)侃為“夜壺”，樓市調(diào)控政策跟隨經(jīng)濟(jì)周期在“緊”與“松”之間交替。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)就靠拉動房地產(chǎn)來拉動經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)就打壓房地產(chǎn)。打壓的方式集中在抑制需求控制房價(jià)，但每次打壓都是“假打”， 最嚴(yán)厲的政策不過“堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲”，幾輪反復(fù)之后，市場終于明白，無論快漲、慢漲，結(jié)果都是漲，晚買就不如早買，于是房價(jià)不斷加速上漲。

2015-2016年房地產(chǎn)“去庫存”的初衷是防范債務(wù)危機(jī)

2008年美國金融危機(jī)后，隨著4萬億刺激方案的實(shí)施， 中國房地產(chǎn)迎來一輪熱潮。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過熱、房價(jià)過快上漲，2010年開始進(jìn)入新一輪調(diào)控周期。

隨著調(diào)控的深入，至2014年中國房地產(chǎn)市場各項(xiàng)指標(biāo)高位回落，全國主要城市房價(jià)出現(xiàn)集體下跌，潘石屹拋出“冰山論”， 萬科總裁郁亮則認(rèn)為中國房地產(chǎn)從黃金歲月進(jìn)入白銀時(shí)代。

房地產(chǎn)下行加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)刺激周期如期而至。這輪刺激政策的總基調(diào)是“穩(wěn)增長、去庫存”， 2015年制定的供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)中針對房地產(chǎn)的改革舉措是“去庫存”。

“去庫存”的目的是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2015年全國商品房待售面積創(chuàng)歷史新高，達(dá)7.18億平方米，部分城市消化周期超過30個(gè)月，遠(yuǎn)超6-12個(gè)月的合理周期。三四五線城市尤為嚴(yán)重， 因人口流出、產(chǎn)業(yè)薄弱， 新建住房遠(yuǎn)超實(shí)際需求， 形成“鬼城”現(xiàn)象。

高庫存導(dǎo)致開發(fā)商資金回籠困難，部分中小房企面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。房地產(chǎn)行業(yè)的融資規(guī)模已非昔比，2013年新增的房地產(chǎn)貸款占當(dāng)年金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款增量的比重從2012年的16.5%上升至28.5%，房地產(chǎn)已深度“綁架”銀行，庫存積壓直接影響抵押品價(jià)值，增加銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

2015到2016年的“去庫存”政策，雖然名義上沒有直接喊出“防范債務(wù)危機(jī)”，但從設(shè)計(jì)邏輯看，其實(shí)暗含了對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性管控——通過讓居民加杠桿買房，來接盤房企和地方的庫存與債務(wù)，從而防止金融系統(tǒng)出現(xiàn)大面積風(fēng)險(xiǎn)。

這一輪去庫存主要發(fā)力在需求端，手段包括：降準(zhǔn)、降息、降低首付比例刺激購房；稅收優(yōu)惠和購房補(bǔ)貼；買房落戶政策；以及極具代表性的棚改貨幣化安置。在這些組合拳的作用下，去庫存效果立竿見影：全國商品房待售面積連續(xù)9個(gè)月下降，到2016年底降至6.9億平方米，比年初減少了約2800萬平方米；35個(gè)一二線城市的庫存去化周期縮短至平均8.9個(gè)月，深圳、廣州等熱點(diǎn)城市甚至低于6個(gè)月。

然而，出乎意料的是，庫存是降下來了，房價(jià)卻在兩年時(shí)間里被迅速推高，中心城市幾乎翻倍，“漲價(jià)去庫存”成了這一輪行情的戲稱。更令人沒想到的是，庫存的快速下降讓房企產(chǎn)生了錯覺，以為市場供不應(yīng)求，于是開始大規(guī)?！把a(bǔ)貨”拿地，為日后更大的庫存積壓埋下了隱患。伴隨著規(guī)模擴(kuò)張，房企的債務(wù)也急劇膨脹——到2016年，全年新增房地產(chǎn)貸款占金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的比例，飆升至44.8%的歷史峰值。

結(jié)果就是，這一輪去庫存不僅引發(fā)了房價(jià)的急速拉升，反而把債務(wù)泡沫吹得更大。從結(jié)果看，這幾乎是一次失敗的調(diào)控，也直接導(dǎo)致了2017年房地產(chǎn)政策基調(diào)的徹底轉(zhuǎn)向。

2017-2020年用行政手段“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”

經(jīng)過2015-2016年的“漲價(jià)去庫存”，無論從債務(wù)還是房價(jià)的維度上看，中國房地產(chǎn)泡沫都已經(jīng)難以為繼。

債務(wù)泡沫方面，由于實(shí)施商品房預(yù)售制，新項(xiàng)目成為獲得超額融資的工具，這鼓勵了房企的債務(wù)擴(kuò)張。尤其是三四五線城市的項(xiàng)目，因?yàn)椤柏浀乇雀摺?，房企無償占有“無息負(fù)債”的效率更高，以恒大碧-桂園為代表的房企在去庫存之后繼續(xù)加大三四五線城市的土地儲備，地方政府基于土地財(cái)政的原因也樂見其成。

2017年，TOP50房企平均資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，個(gè)別企業(yè)負(fù)債率突破85%。單是恒大一家房企，負(fù)債規(guī)模就接近2萬億，與當(dāng)年廣西、江西和陜西等省的GDP相當(dāng)。居民部門杠桿率方面，居民房貸余額占GDP比重從2015年的28%升至2017年的34%，部分城市居民房貸收入比超60%(國際警戒線為40%)。與此同時(shí)，信托、委托貸款等非標(biāo)融資占房企資金來源的25%-30%，形成隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從房價(jià)泡沫來看，2017年一線城市(如北京、上海、深圳)房價(jià)收入比超過25倍(國際警戒線為6-8倍)，部分核心二線城市(如廈門、南京)達(dá)15-20倍。租金收益率方面，一線城市住宅租金收益率普遍低于2%(北京1.5%、上海1.7%)，顯著低于國際正常水平(4%-6%)。空置率方面，根據(jù)相關(guān)調(diào)查，2017年中國城鎮(zhèn)住房空置率約為21.4%，遠(yuǎn)超國際標(biāo)準(zhǔn)(5%-10%)，反映資源錯配與投機(jī)性購房現(xiàn)象。

總之，無論從債務(wù)維度還是房價(jià)維度，中國房地產(chǎn)泡沫都難以為繼，這是2017年房地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向的根本原因。雖然債務(wù)泡沫和房價(jià)泡沫都非常嚴(yán)重，但相比而言，遏制房價(jià)泡沫的任務(wù)更緊迫，因?yàn)榉績r(jià)泡沫破裂也是債務(wù)危機(jī)的誘因，房價(jià)泡沫不僅是經(jīng)濟(jì)問題，更是社會公平與可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)。

為什么房價(jià)難以控制？

照理說，管理部門有很多種辦法降房價(jià)，比如收緊貨幣、提高房貸利率或加征足夠高的房地產(chǎn)稅。但是，由于房地產(chǎn)綁架中國經(jīng)濟(jì)，管理層投鼠忌器不敢出狠招。投資者洞察了管理層的顧慮，站到了“綁匪”一邊，肆意推升房價(jià)，這是房價(jià)失控的重要原因。

到了2017年，面對房價(jià)失控局面，如果想在不刺破房價(jià)泡沫的情況下限制房價(jià)上漲，只能用行政手段，出臺嚴(yán)格的限購、限售、限貸和限價(jià)措施，不準(zhǔn)漲！

雖然限價(jià)政策早在2011年就已曾出臺，各地也都有過嘗試，但真正嚴(yán)格執(zhí)行是在2017年。各地陸續(xù)采取措施，商品房“一房一價(jià)”需要價(jià)格主管部門審批，審批原則是不高于周邊同類項(xiàng)目價(jià)格以確保城市平均房價(jià)零增長，即便是單個(gè)項(xiàng)目批準(zhǔn)了的價(jià)格，在簽約備案時(shí)還會根據(jù)當(dāng)時(shí)全市所有項(xiàng)目備案的平均價(jià)格，暫停備案高價(jià)項(xiàng)目，有多少冷水(低價(jià)項(xiàng)目)才能加多少熱水(高價(jià)項(xiàng)目)。一些希望賣高價(jià)的開發(fā)商，選擇捂盤，推遲銷售，等待更高的價(jià)格，并因此錯過最佳的銷售時(shí)機(jī)，因?yàn)橄迌r(jià)政策直到2024年還未取消，這是后話。

雖然嚴(yán)格的行政限價(jià)措施，牢牢控制住了新房簽約價(jià)格，但二手房價(jià)格依然頑強(qiáng)上漲，并造成二手房與新房價(jià)格倒掛，于是出現(xiàn)了開發(fā)商捆綁高價(jià)車位和高價(jià)裝修變相漲價(jià)的怪象，并引發(fā)不少糾紛。因?yàn)樾路颗c二手房價(jià)格倒掛，這使購買新房成為穩(wěn)賺不賠的買賣，激發(fā)投資者購房熱情，比如深圳華潤城潤璽項(xiàng)目，限價(jià)13.2萬/平米，但周邊二手房價(jià)格已炒至18萬/平米，投資者懷揣“一套賺500萬”的夢想，紛紛眾籌排隊(duì)搖號抽簽購買新房。一時(shí)間，排隊(duì)搖號認(rèn)購新房成為熱點(diǎn)城市一道亮麗的風(fēng)景，新房認(rèn)購比例的最高紀(jì)錄超過10:1——1萬人搖號搶購1千套新房。

由于此前依賴行政手段抑制房價(jià)的做法并未奏效，調(diào)控重心在2021年再次發(fā)生重大轉(zhuǎn)移。

2020年新冠疫情暴發(fā)后，為穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，央行實(shí)施了相對寬松的貨幣政策。這一舉措被炒房資金敏銳捕捉，深圳樓市率先迎來一波迅猛上漲，迅速引起管理層的高度警覺——要知道，上一輪2015-2016年全國房價(jià)近乎翻番的行情，最初正是從深圳點(diǎn)燃的。

出于對房地產(chǎn)泡沫再度膨脹的擔(dān)憂，原本用于托底經(jīng)濟(jì)的刺激政策被迫提前退出。房地產(chǎn)調(diào)控的著力點(diǎn)也隨之調(diào)整：從單純的“控價(jià)格”轉(zhuǎn)向更為根本的“控債務(wù)”。政策一方面釜底抽薪式地收緊開發(fā)商的資金鏈，嚴(yán)控其融資與擴(kuò)張；另一方面，依然保留了嚴(yán)格的限價(jià)措施，雙管齊下，試圖從根源上遏制泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

2021年開始，調(diào)控重心從“控價(jià)格”轉(zhuǎn)向“控債務(wù)”

回顧2017-2020這四年，史上最嚴(yán)限價(jià)手段都沒有控制住房價(jià)升，根本原因是房地產(chǎn)綁架中國經(jīng)濟(jì)，政策被掣肘。許多控房價(jià)的有效手段都不敢用，因?yàn)閾?dān)心刺破房價(jià)泡沫誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。底牌被看穿，導(dǎo)致限價(jià)政策失效。2021年開始，政策被迫調(diào)整，從“控價(jià)格”轉(zhuǎn)向“控債務(wù)”， 從供給側(cè)給房地產(chǎn)降溫。

為什么政策不敢在“控價(jià)格”上下狠手，卻敢在“控債務(wù)”方面出絕殺？

房價(jià)泡沫和債務(wù)泡沫是房地產(chǎn)泡沫的一體兩面，價(jià)格泡沫破裂必然導(dǎo)致債務(wù)泡沫破裂， 而債務(wù)泡沫破裂卻不一定導(dǎo)致房價(jià)泡沫破裂。為了避免債務(wù)泡沫與房價(jià)泡沫同時(shí)破裂，給經(jīng)濟(jì)帶來不可承受之重，先出清債務(wù)再尋求房價(jià)“慢撒氣”的做法才是穩(wěn)妥的。

2021-2024年調(diào)控重心從“控房價(jià)”轉(zhuǎn)向“控債務(wù)”之后， 成功實(shí)現(xiàn)了債務(wù)與房價(jià)的“錯峰爆破”: 2021-2022兩年時(shí)間， 是房地產(chǎn)債務(wù)出清的階段，房價(jià)短暫上沖之后只是小回落。

到了2023-2024，“控債務(wù)”的高危期過后，房價(jià)才開始加速下跌， 將房地產(chǎn)泡沫破裂的沖擊控制在了可控范圍。成功的一個(gè)重要因素是“把水?dāng)嚋啞保?調(diào)控的真實(shí)意圖隱藏得很好，未被市場普遍預(yù)期。

下面我們簡單回顧一下“錯峰爆破”的過程:

2021年1月1日， 房地產(chǎn)“三道紅線”以及“房地產(chǎn)貸款集中度管理”兩個(gè)制度的實(shí)施， 標(biāo)志房地產(chǎn)調(diào)控重心從“控價(jià)格”轉(zhuǎn)向“控債務(wù)”。

“三道紅線”是一份“抽屜文件”，沒有公開過文件的正式名稱。早在2020年8月，住建部、央行召集房企座談會時(shí)，就對房企融資提出了三個(gè)監(jiān)管要求——剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不得小于1倍，即“三道紅線”， 觸碰紅線的房企將在銀行貸款方面受到限制。政策給了四個(gè)月緩沖期，從2021年1月1日起才執(zhí)行。

另外一個(gè)則是：“房地產(chǎn)貸款集中度管理”，這是一份正式文件——《中國人民銀行中國-銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》銀發(fā)〔2020〕322號。文件要求，在我國境內(nèi)設(shè)立的中資法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其房地產(chǎn)貸款余額占比及個(gè)人住房貸款余額占比應(yīng)滿足人民銀行、銀保監(jiān)會確定的管理要求。即不得高于人民銀行、銀保監(jiān)會確定的相應(yīng)上限。

“三道紅線”是對房企融資的要求，“房地產(chǎn)貸款集中度管理”是對銀行向房企發(fā)放貸款的要求，兩份文件從資金的供需兩側(cè)進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管，構(gòu)成“房地產(chǎn)宏觀審慎管理”的核心。

文件生效前的2020年底，30強(qiáng)房企中，觸碰3條紅線的房企已有9家，觸碰2條紅線的5家，觸碰1條紅線的11家。商業(yè)銀行方面，第一檔的六家中資大型銀行，房地產(chǎn)貸款余額幾乎都已逼近上限，以建設(shè)銀行為例，房地產(chǎn)貸款余額占比39%，接近40%的上限，個(gè)人住房貸款占比34.4%，已經(jīng)超過32.5%的上限。這意味一些銀行將無法再提供新的房地產(chǎn)貸款，一些房地產(chǎn)企業(yè)的融資將被叫停。在實(shí)施初期，個(gè)別商業(yè)銀行出于避險(xiǎn)的需要，甚至還出現(xiàn)對房企抽貸的現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場驟然冷卻。

“三道紅線”和“房地產(chǎn)貸款集中度管理”這兩項(xiàng)制度一出，相當(dāng)于給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)下達(dá)了一道“清場令”，直接拉開了房企接連爆雷的序幕。

過去，中國開發(fā)商把預(yù)售制度玩成了“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高收益”的三高模式：只要拿到地，就能撬動更多融資——既有銀行的有息開發(fā)貸，也有預(yù)收房款這樣的無息負(fù)債。甚至連拿地的錢本身也是借來的，這就形成了一種類似龐氏融資的循環(huán)：債務(wù)可以生出更多債務(wù)，只要新的貸款源源不斷，資金鏈就能維持運(yùn)轉(zhuǎn)；而一旦融資渠道被掐斷，整個(gè)鏈條就會瞬間斷裂。

為了推動行業(yè)平穩(wěn)出清，政策設(shè)計(jì)者將“三道紅線”和貸款集中度管理的真實(shí)意圖巧妙包裝起來。因此，2021年兩項(xiàng)制度正式落地時(shí)，大多數(shù)頭部房企并沒有意識到這是行業(yè)的“清場令”，甚至在當(dāng)年一季度還在瘋狂擴(kuò)張、搶拍“地王”，直到被監(jiān)管部門約談才有所收斂。

隨著資金閘門驟然收緊，房企爆雷在2021年成了常態(tài)。即便如此，許多房企仍抱著慣性思維，對隨時(shí)可能出臺的“救市”抱有僥幸心理。當(dāng)年10月，TOP100民營房企中，要么已經(jīng)爆雷，要么走在爆雷的路上。然而，央行行長在回應(yīng)記者提問時(shí)依然語氣平靜，稱“恒大風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)”，并強(qiáng)調(diào)“對金融行業(yè)外溢性可控”，展現(xiàn)出堅(jiān)決出清房地產(chǎn)債務(wù)的決心。只是當(dāng)時(shí)，即便是業(yè)內(nèi)人士，也大多沒真正醒悟，或者說仍不愿死心。

房企爆雷之后，債務(wù)出清的核心原則是“救項(xiàng)目不救房企”。

2021年12月，人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，明確金融服務(wù)主要用于支持重點(diǎn)房企的項(xiàng)目并購，而不是為了收購出險(xiǎn)房企的股權(quán)或整體資產(chǎn)。媒體將其概括為“救項(xiàng)目不救房企”，即以“保交樓”為核心的風(fēng)險(xiǎn)處置路徑。

“保交樓”是以保民生、保穩(wěn)定的名義展開的，但其底層邏輯是通過保交樓完成債務(wù)出清：在交樓之前，房地產(chǎn)的債務(wù)都沉淀在項(xiàng)目在建工程之中，如果項(xiàng)目爛尾，債務(wù)就爛尾，只要項(xiàng)目完成交付，全部或者大部分負(fù)債就可以得到償還。

房企爆雷之后，資金鏈斷裂，項(xiàng)目停工，這時(shí)政府介入，通過白名單制等措施“滿足房地產(chǎn)合理的資金需求”，提供流動性，一個(gè)一個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)保交樓。當(dāng)大部分項(xiàng)目保交樓完成后，債務(wù)得到清償，房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)就化解了?！熬软?xiàng)目不救房企”的方式，在處置房地產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也規(guī)避了道德風(fēng)險(xiǎn)--風(fēng)險(xiǎn)是房企惹出來的，如果施救房企，就會被質(zhì)疑存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

到了2022年11月，中國人民銀行與銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（俗稱“金融16條”），對原先“救項(xiàng)目不救房企”的做法做了微調(diào)，提出“重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企”。但這個(gè)“優(yōu)質(zhì)”是有硬性標(biāo)準(zhǔn)的——必須是“治理完善、聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好”的企業(yè)。當(dāng)時(shí)大多數(shù)已經(jīng)出險(xiǎn)的房企顯然不符合條件，因此最終的出清方式仍以“救項(xiàng)目”為主，核心目標(biāo)依舊是“保交樓”。

更具標(biāo)志性的是，“金融16條”首次明確提出要推動“房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)市場化出清”。文件要求金融機(jī)構(gòu)用好已有的階段性房地產(chǎn)金融管理政策，加快風(fēng)險(xiǎn)出清進(jìn)程。這意味著，出險(xiǎn)房企的最后使命就是完成項(xiàng)目建設(shè)、清償債務(wù)，實(shí)現(xiàn)市場化退出；“滿足房地產(chǎn)合理資金需求”只是為了保交樓，絕不是為了挽救房企本身。結(jié)合上下文，這里的“房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”指的并非房價(jià)泡沫，而是債務(wù)泡沫；“市場化出清”的過程，實(shí)際上就是房企持續(xù)去杠桿、不斷收縮規(guī)模的過程。

進(jìn)入2023年初，隨著債務(wù)出清任務(wù)過半，最危險(xiǎn)的時(shí)刻已經(jīng)熬過，政策的關(guān)注點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向價(jià)格軟著陸，提出了“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的新目標(biāo)。

在2023年1月17日召開的全國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議上，政策意圖表達(dá)得更加清晰：會議要求“不能出現(xiàn)新的交樓風(fēng)險(xiǎn)”，標(biāo)志著保交樓的高峰期已過。會議強(qiáng)調(diào)要“抓兩頭、帶中間”：

• 一頭是出險(xiǎn)房企，既要協(xié)助其自救，也要依法處置，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該追責(zé)的追責(zé)，決不允許違法違規(guī)者“金蟬脫殼”，切實(shí)維護(hù)購房人權(quán)益；
• 另一頭是優(yōu)質(zhì)房企，要一視同仁地支持優(yōu)質(zhì)國企和民企改善資產(chǎn)負(fù)債狀況。

會議還首次使用了“慢撒氣”這一說法來描述風(fēng)險(xiǎn)化解方式，市場普遍將其解讀為軟著陸的信號。

然而，市場往往會根據(jù)自己的邏輯來解讀政策。正如當(dāng)年政策強(qiáng)調(diào)“防止房價(jià)過快上漲”時(shí)，市場理解為“快漲慢漲都是漲”，結(jié)果反而加速了上漲；如今聽到“慢撒氣”，市場則認(rèn)為“快撒氣慢撒氣都是撒氣，軟著陸硬著陸都是著陸”，這種預(yù)期在2023-2024年直接轉(zhuǎn)化為了房價(jià)的加速下行。

由于新房價(jià)格在2021-2022年期間一直還在嚴(yán)格限價(jià)，新房與二手價(jià)格的倒掛現(xiàn)象還未消失，所以新房價(jià)格始終保持穩(wěn)定甚至還略有上升——因?yàn)榻紖^(qū)房子不好賣了，中心城區(qū)高房價(jià)項(xiàng)目占比增加導(dǎo)致均價(jià)略有上漲，這一定程度上造成了價(jià)格平穩(wěn)的“假象”。正是這種平穩(wěn)，助力了“錯峰爆破”，支持了出清債務(wù)泡沫的工作。

事實(shí)上，從二手房價(jià)格走勢來看，真實(shí)的房價(jià)水平從2021年7月就開始見頂回落，2023和2024兩年加速下行。貝殼50城二手房價(jià)格指數(shù)顯示，到2024年9月政治局會議為止，50城最大價(jià)格回撤幅度已經(jīng)達(dá)到30.5%，個(gè)別城市跌幅甚至達(dá)40%，這與大多數(shù)人的“體感”比較接近。

2024年，房價(jià)下跌的危害性開始顯現(xiàn)。弗里德曼認(rèn)為，國民的消費(fèi)是基于他們的財(cái)富，房產(chǎn)在中國家庭資產(chǎn)中的占比高達(dá)70%，房價(jià)下跌使家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損，嚴(yán)重影響消費(fèi)。房價(jià)下行還加重通縮壓力，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。房地產(chǎn)還是社會融資最主要的抵押物，房價(jià)繼續(xù)下跌加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)調(diào)控政策面臨又一重大的“拐點(diǎn)”，2024年9月政治局會議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，房價(jià)的政策底已現(xiàn)。

2024年9月：又一個(gè)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)折點(diǎn)

2024年9月的政策“拐點(diǎn)”是繼2017年政策“拐點(diǎn)”之后又一重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。首先回顧一下，為什么說對于中國房地產(chǎn)而言，2017年是最重要的一個(gè)轉(zhuǎn)折之年。

雖然2015年就提出了供給側(cè)改革，但還在摸索階段，房地產(chǎn)去庫存作為供給側(cè)改革三去一降一補(bǔ)”的內(nèi)容之一， 在實(shí)施過程中演變成“漲價(jià)去庫存”， 結(jié)果庫存越降越多，債務(wù)泡沫和房價(jià)泡沫越去越大。痛定思痛，高層堅(jiān)定了擠掉房地產(chǎn)泡沫的決心。2017年才是真正意義上的“供給側(cè)改革元年”。

2016年12月，政治局會議首提“房住不炒”，嚴(yán)格限制信貸資金流向投資、投機(jī)性購房。 2017年，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”寫進(jìn)了19大報(bào)告，開啟了金融強(qiáng)監(jiān)管之路， 此后的“三道紅線”就是房地產(chǎn)宏觀審慎政策的杰作。2017年7月， 全國金融工作會議之后，人民日報(bào)在頭版文章《有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)》 中首次將房地產(chǎn)列為需要重點(diǎn)關(guān)注的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。所謂灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)， 是指“大概率發(fā)生且影響巨大的潛在危機(jī)”， 顯示高層已認(rèn)定房地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)， 破裂是大概率的事件，處置房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已成為迫在眉睫的重點(diǎn)工作。自此，中國花了八年時(shí)間擠掉了房地產(chǎn)泡沫。

回顧一下這八年來政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)的措辭，一次比一次嚴(yán)厲，字字見血：2016年12月“房住不炒”之后，2018年7月“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題…….堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”。2019年7月， 隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大， 當(dāng)市場普遍預(yù)期房地產(chǎn)政策調(diào)控或結(jié)構(gòu)化邊際松動的時(shí)候， 政治局會議明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，堅(jiān)決打消了再次刺激房地產(chǎn)的預(yù)期。2020年12月提出“防止資本無序擴(kuò)張”，為資本設(shè)置紅綠燈，引導(dǎo)資本進(jìn)入新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，而房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)、教培被列為無序擴(kuò)張的重災(zāi)區(qū)。2021年發(fā)出“清場令”，前面一節(jié)已經(jīng)詳述過了。

2017年之前，我們把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的重要手段，每一次的調(diào)控都像是親媽打不聽話的孩子，房價(jià)在一次又一次“我打死你”聲中反復(fù)走高。2017之后進(jìn)入擠泡沫的階段，邏輯全變了，高層誓言不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段，市場期待中的“救市”反復(fù)落空，直至房地產(chǎn)泡沫破滅。

回顧這八年的擠泡沫歷程，可謂險(xiǎn)象環(huán)生，好在結(jié)果比很多人預(yù)期的好，雖然房地產(chǎn)下行給就業(yè)、消費(fèi)帶來很大壓力，但供給側(cè)改革取得巨大成果，房地產(chǎn)“廢墟”上站起了一個(gè)科技巨人，新能源汽車、無人機(jī)、六代機(jī)、DeepSeek等碩果累累。當(dāng)然也有人反思，如果換一種處置辦法，比如以“做實(shí)泡沫”的方式處置房地產(chǎn)這頭灰犀牛，效果會不會更好？但經(jīng)濟(jì)學(xué)不像自然科學(xué)實(shí)驗(yàn)一樣可重復(fù)、可反復(fù)驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)決策沒有如果。無論如何，2017年都是中國房地產(chǎn)當(dāng)之無愧的轉(zhuǎn)折之年。

2024年，房地產(chǎn)又迎來一個(gè)轉(zhuǎn)折。2024年9月會議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，標(biāo)志擠泡沫工作告一段落，“穩(wěn)住樓市”成為房地產(chǎn)調(diào)控的核心任務(wù)，房地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。

政策早在2023年7月就有轉(zhuǎn)向的跡象，7月政治局會議針對房地產(chǎn)市場下行提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，從那時(shí)起就已經(jīng)開始進(jìn)行適度的逆向調(diào)控。2024年7月提出“積極支持收購存量商品房保障住房“，也顯示出穩(wěn)住樓市的意圖。2024年9月明確提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，12月提出“穩(wěn)住樓市股市”。至此，政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)完成，轉(zhuǎn)彎半徑大概一年時(shí)間。

2024年9月的政治局會議標(biāo)志房地產(chǎn)調(diào)控政策的重大轉(zhuǎn)向，2025年3月《政府工作報(bào)告》關(guān)于房地產(chǎn)的表述，很好地闡釋了這一重大轉(zhuǎn)向。政府工作報(bào)告中，關(guān)于房地產(chǎn)的內(nèi)容出現(xiàn)在三處:

在“今年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展總體要求”部分，提出把“穩(wěn)住樓市股市”上升為戰(zhàn)略層面的目標(biāo)。這一表述既是短期防風(fēng)險(xiǎn)的抓手，也是中長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基石，政策意圖在于通過穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格來修復(fù)預(yù)期、為高質(zhì)量發(fā)展騰挪空間。起草組成員、國務(wù)院研究室副主任陳昌盛指出，這是首次將資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定寫入總體要求，意在通過釋放財(cái)富效應(yīng)提振消費(fèi)信心、促進(jìn)物價(jià)溫和回升。他提到，“三根陽線改變你的行為，資產(chǎn)價(jià)格形態(tài)改變，可以提振消費(fèi)”。盡管文本未出現(xiàn)“上漲”字樣，但“財(cái)富效應(yīng)”“三根陽線”指向的顯然是價(jià)格的回升。因此，“穩(wěn)住樓市股市”的實(shí)質(zhì)目標(biāo)是觸底回升；之所以避免直說“觸底回升”，是擔(dān)心炒作復(fù)燃、再次催生泡沫。由此可見，管理層更期望看到的是“慢牛”而非急漲。

政策取向中的貨幣政策安排

在“今年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展政策取向”中，圍繞實(shí)施適度寬松的貨幣政策，提出“優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展”，意味著貨幣政策將在穩(wěn)樓市中發(fā)揮主要作用。通過將樓市股市與降準(zhǔn)降息、專項(xiàng)債支持等工具協(xié)同運(yùn)用，旨在降低融資成本、投放中長期資金、穩(wěn)定預(yù)期。報(bào)告明確將通過LPR下調(diào)、房貸利率優(yōu)化等措施減輕居民購房負(fù)擔(dān)，市場預(yù)期2026年仍有進(jìn)一步寬松空間。

防風(fēng)險(xiǎn)段落的房地產(chǎn)政策要點(diǎn)

在“有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”部分，提出“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，并將其置于防風(fēng)險(xiǎn)框架下，表明房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全化解，主要矛盾來自房價(jià)下行壓力，因此穩(wěn)樓市既要穩(wěn)量更要穩(wěn)價(jià)。政策工具箱包括：

• 因城施策調(diào)減限制性措施；
• 加力實(shí)施城中村和危舊房改造，釋放剛性改善性需求；
• 優(yōu)化城市空間結(jié)構(gòu)與土地利用，合理控制新增房地產(chǎn)用地
• 盤活存量用地與商辦用房，推進(jìn)收購存量商品房，并在收購主體、價(jià)格、用途上賦予城市政府更大自主權(quán)
• 拓寬保障性住房再貸款使用范圍；
• 發(fā)揮房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，持續(xù)抓好保交房，有效防范房企債務(wù)違約
• 有序搭建基礎(chǔ)性制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式
• 適應(yīng)高品質(zhì)居住需要，完善標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，推動建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。
• 上述舉措可用八個(gè)字概括：“釋放需求，控制供應(yīng)”
• 
  

綜上所述，無論從政治局會議的定調(diào)，還是從政府工作報(bào)告的落實(shí)方案，“穩(wěn)住樓市股市”已經(jīng)成為今后一段時(shí)期的重點(diǎn)工作之一， 2024年9月的政策“拐點(diǎn)”是中國房地產(chǎn)調(diào)控政策戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其意義堪比2016年底提出的“房住不炒”。 2024年9月這個(gè)拐點(diǎn)，最重要的意義就是管理層對房價(jià)漲跌的態(tài)度取向發(fā)生的轉(zhuǎn)變，以前是怕漲，現(xiàn)在是怕跌。對于普通購房人來說，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展模式也好，是否將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段也好，可能都不是他們所關(guān)心的，他們更關(guān)心的還是房價(jià)，從這個(gè)意義上說，“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”， 2024年9月的這個(gè)“拐點(diǎn)”意義非凡。

出險(xiǎn)房企還能滿血復(fù)活嗎?

雖說2024年9月的政策“拐點(diǎn)”是繼2017年政策“拐點(diǎn)”之后又一重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但是從“拐點(diǎn)”的級別來看， 2024年9月“拐點(diǎn)”的級別顯然還不及2017年的“拐點(diǎn)”。

2017年的轉(zhuǎn)向是根本的轉(zhuǎn)向，是發(fā)展模式的轉(zhuǎn)向。2024年9月雖然也是一個(gè)重要的“拐點(diǎn)”， 但是“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的方針不會改變， 加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的方針不會改變。

2025年民營企業(yè)家座談會在京召開，受邀出席會議的31家企業(yè)大名單中，沒有一家房地產(chǎn)企業(yè)，從一個(gè)側(cè)面也應(yīng)證了“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的決心不會改變。

座談會之后，房協(xié)也組織了一場民營房企座談會，并未引起太多人關(guān)注。房協(xié)的官網(wǎng)有一篇報(bào)道：“為貫徹落實(shí)2月17日民營企業(yè)座談會精神，向有關(guān)部門提出有針對性和操作性的政策建議，3月11日，中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會組織召開民營房地產(chǎn)企業(yè)座談會，聽取企業(yè)的意見和建議。張其光副會長主持會議，濱江、龍湖、旭輝、榮盛、中梁、新鷗鵬等企業(yè)代表參加?！?/p>

這次會議，恒大、碧桂園、融創(chuàng)等曾經(jīng)的頭部民營房企并未受邀。有與會企業(yè)表示，本次會議意在了解民營房企的經(jīng)營現(xiàn)狀、目前所面臨的突出困難，并提出相關(guān)政策方面建議。其中，有企業(yè)建議，繼續(xù)擴(kuò)大“白名單”范圍，讓更多符合條件項(xiàng)目拿到貸款；還有房企建議，相關(guān)部門可協(xié)調(diào)指導(dǎo)推廣AMC參與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解模式，從而緩解房企流動性壓力。同時(shí)，地方在土地回購方面進(jìn)展相對緩慢，建議加快打通堵點(diǎn)。

或許是3月11日的座談會上，民營房企反映的問題，困難程度超出房協(xié)意料，中房協(xié)決定于3月27-28日召開2025年房地產(chǎn)市場形勢報(bào)告會暨全國一級資質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)座談會。

這樣的會議在2021年10月和2022年1月曾經(jīng)召開過，都是收集意見的會，不是決策會議，會后也沒有如房企所愿出臺刺激政策。2022年8月房協(xié)還曾籌劃過一次，因?yàn)榭赡芤l(fā)市場對救市政策的過度解讀，這次座談會被有關(guān)部門叫停了，之后也一直沒有召開全國性的房企座談會。

得益于過去十年供給側(cè)改革的顯著成效，“一鯨落，萬物生”的產(chǎn)業(yè)格局正在顯現(xiàn)：華為在手機(jī)芯片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突圍、新能源汽車實(shí)現(xiàn)彎道超車、被譽(yù)為“國運(yùn)級”的DeepSeek橫空出世……這一系列標(biāo)志性成果，都為“大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”注入了強(qiáng)勁的正向激勵，也進(jìn)一步堅(jiān)定了決策層“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的決心。

在這一背景下，出險(xiǎn)房企的核心任務(wù)依然是保交樓。無論是建立項(xiàng)目“白名單”，還是強(qiáng)調(diào)“滿足合理資金需求”，其出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)都是為了完成交付目標(biāo)。在保交樓任務(wù)圓滿完成之前，房企很難指望獲得額外的政策傾斜。

與此同時(shí)，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式已是既定方針，行業(yè)再也回不到過去的老路上。“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的開發(fā)模式將被終結(jié)，現(xiàn)房銷售是大勢所趨。無論國企還是民企，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都將面臨深度的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。一旦現(xiàn)房銷售全面鋪開，行業(yè)格局將從追求規(guī)模的“巨無霸”時(shí)代，轉(zhuǎn)向注重精細(xì)化運(yùn)營的“小而美”時(shí)代，“宇宙房企”或?qū)⒕痛顺蔀闅v史。

“穩(wěn)住樓市股市”，房地產(chǎn)市場何時(shí)止跌回穩(wěn)?

“穩(wěn)住樓市股市”不只是今年的目標(biāo)，也將是今后幾年“經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的總體要求”，是一個(gè)全局性的任務(wù)，是一定要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

房價(jià)短時(shí)間跌幅已經(jīng)夠大，繼續(xù)下跌將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對比一下中美日三國房地產(chǎn)泡沫破裂后的房價(jià)下跌時(shí)間和幅度，中國房價(jià)三年回落的幅度已經(jīng)達(dá)到美國五年多時(shí)間的下跌幅度，房價(jià)已經(jīng)回到八年前，風(fēng)險(xiǎn)已基本得到釋放。因?yàn)橹袊彝?0%財(cái)富集中在房地產(chǎn)，房價(jià)下跌嚴(yán)重?fù)p害家庭資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而拉低消費(fèi)意愿，房價(jià)下跌與持續(xù)的通縮形成惡性循環(huán)，要想復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)就必須穩(wěn)住樓市。房地產(chǎn)還是銀行貸款最大的抵押物，房價(jià)持續(xù)下跌已經(jīng)危及銀行貸款的安全。

目前已經(jīng)具備“做實(shí)泡沫”的條件。

如果我們將“房價(jià)收入比”作為衡量房地產(chǎn)泡沫的指標(biāo)，就會發(fā)現(xiàn)，化解房價(jià)泡沫，有兩種方法，一是壓低分子，二是做大分母。壓低分子(房價(jià))就是硬擠泡沫，做大分母(收入)就是“做實(shí)泡沫——-分子不變分母加大，泡沫就被做“實(shí)”了。顯然，化解房價(jià)泡沫理想的做法不是打壓房價(jià)，而是做大分母。

做大分母的難點(diǎn)在于，當(dāng)市場意識到分母會被做大時(shí)，分子的反應(yīng)會更快，房價(jià)上漲速度高于收入增長，導(dǎo)致泡沫反而被吹大。08年美國金融危機(jī)后，中國“四萬億刺激政策”推動房價(jià)快速上漲，2012年18大報(bào)告中曾提出“收入倍增計(jì)劃”，就暗含通過做大分母化解泡沫的意圖。但是，由于當(dāng)時(shí)房價(jià)上漲的預(yù)期非常強(qiáng)烈，“收入倍增”的提法，立刻刺激房價(jià)進(jìn)一步上漲，泡沫反而被吹大，所以后來“收入倍增計(jì)劃”慢慢淡出，不了了之。

目前到了實(shí)施“收入倍增計(jì)劃”的好時(shí)機(jī)，因?yàn)榉績r(jià)上漲的預(yù)期被徹底打消了，已經(jīng)沒有幾個(gè)人相信房價(jià)會上漲了，不用擔(dān)心“收入倍增”刺激房價(jià)泡沫再起。穩(wěn)住樓市，讓其他的價(jià)格上漲，這或許才是“穩(wěn)住樓市”的奧妙所在。

“穩(wěn)住樓市”與“穩(wěn)住股市”的微妙差別

無論是房價(jià)還是股價(jià)，本質(zhì)上都屬于資產(chǎn)價(jià)格。在市場經(jīng)濟(jì)體系中，資產(chǎn)價(jià)格理應(yīng)由市場定價(jià)，只有通過自由交易形成的價(jià)格，才真實(shí)可信。在自由市場中，正是因?yàn)榇嬖诜制纾艜匈I賣成交——買者自負(fù)，賣者亦自負(fù)，政府本不該直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的走勢。像美聯(lián)儲的貨幣政策，就只盯著通脹和就業(yè)，并不會盯住資產(chǎn)價(jià)格。

然而，政府一旦干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格，往往會帶來兩大風(fēng)險(xiǎn)：

一是道德風(fēng)險(xiǎn)——政策由人制定，掌握價(jià)格漲跌權(quán)力的人，可能利用信息或權(quán)力為自己謀利；

二是容易引發(fā)暴漲暴跌——一旦政府釋放出推升資產(chǎn)價(jià)格的信號，價(jià)格可能在短期內(nèi)急速沖高，隨后便是猛烈的回調(diào)。2015年A股的“政策牛市”演變成瘋牛，最后一地雞毛；以及2024年“924”之后六個(gè)交易日的“快?！?，都是典型教訓(xùn)。人為干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格是一項(xiàng)高難度的技術(shù)活，極其考驗(yàn)預(yù)期管理水平。

幾次失敗的人造牛市，讓投資者對政府是否真有能力掌控資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了懷疑。而當(dāng)市場不再形成一致預(yù)期時(shí)，反而為政府調(diào)控創(chuàng)造了空間。預(yù)期管理的關(guān)鍵，就在于打破一致性——讓一部分人看多、一部分人看空，并且讓看多的力量略微占優(yōu)，這樣才能走出健康的“慢牛”；如果所有人都一邊倒看多，結(jié)果只會是瘋牛。

預(yù)期管理，其實(shí)是管理層與市場之間的博弈。盧卡斯的理性預(yù)期理論認(rèn)為，市場是理性的，總能看穿管理層的調(diào)控意圖，從而使宏觀調(diào)控失效。作為自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家，盧卡斯借此告誡政府要管住“有形之手”，認(rèn)為任何干預(yù)最終都是徒勞。但調(diào)控者同樣聰明，他們會利用這一理論，故意模糊真實(shí)意圖，避免形成一致預(yù)期而導(dǎo)致政策失靈?！按龠M(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”“穩(wěn)住樓市股市”等措辭，正是吃一塹長一智后的產(chǎn)物。在這種情況下，投資者更需要學(xué)會透過現(xiàn)象看本質(zhì)。

3月6日，中辦、國辦印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案》，其中有一個(gè)重要細(xì)節(jié)：

• 多措并舉穩(wěn)住股市”被放在“城鄉(xiāng)居民增收促進(jìn)行動”部分，隸屬“拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道”一節(jié)，意思很明確——股市上漲能增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，從而刺激消費(fèi)
• 而“穩(wěn)住樓市”則被歸入“大宗消費(fèi)更新升級行動”，提法是“更好滿足住房消費(fèi)需求”。

也就是說，在官方定調(diào)中，買房屬于消費(fèi)，買股才算投資。政策導(dǎo)向是鼓勵居民投資股票，而不是炒房?！胺€(wěn)住樓市”是真的要“穩(wěn)”，而“穩(wěn)住股市”則是要通過推升股市來拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道。

取乎其上才能得乎其中，如果市場預(yù)期到了“取乎其中”的政策目標(biāo)，結(jié)果就只能得乎其下。要“穩(wěn)住樓市”，政府還需不斷加大政策強(qiáng)度。

政策是萬能的嗎?

通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象，房價(jià)同理。今年政府工作報(bào)告在談及今年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展政策取向時(shí)，提出要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，“優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展”。穩(wěn)住樓市的終極大招是貨幣政策，如果將物價(jià)作為單一的貨幣政策目標(biāo)，可以說“放水是萬能的”。即便是長期通縮的日本，在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)不斷放水刺激下，CPI也回升到了4%以上，日經(jīng)指數(shù)的上漲幅度也與日本央行的資產(chǎn)規(guī)模上漲速度保持驚人的一致。

我們常聽到有人說“放水也沒用”，其實(shí)很多時(shí)候并不是政策無效，而是放得還不夠。之所以不敢放得太猛，是因?yàn)檠胄惺冀K對惡性通脹心存戒備。樓市的邏輯也類似：盡管現(xiàn)在多數(shù)國人已經(jīng)不相信房價(jià)還會大漲，但央行心里很清楚，只要M2增速回到2017年之前的水平，房價(jià)極有可能應(yīng)聲而起——只不過，泡沫重演同樣是央行極力要避免的局面。

在這方面，韓國的經(jīng)歷和中國非常相似。韓國的房價(jià)從2000年開始，就在“邊調(diào)控邊上漲”的節(jié)奏中一路攀升，直到2022年四季度才急轉(zhuǎn)直下。此后，韓國樓市同比平均下跌18.63%，其中首爾跌幅最大，部分公寓價(jià)格暴跌30%-40%，成交量更是萎縮了70%以上。當(dāng)時(shí)市場普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行、人口出生率下降、加息以及高債務(wù)是房價(jià)崩盤的主因，并預(yù)期跌勢會持續(xù)很久。

面對樓市的崩潰，韓國政府從2022年底開始密集救市：不停降息、解除各類限制措施、為開發(fā)商補(bǔ)充流動性……在多輪組合拳的刺激下，韓國樓市逐漸回暖。2025年，韓國房價(jià)（尤其是首爾核心區(qū)）已經(jīng)重回上漲通道，部分區(qū)域甚至創(chuàng)下歷史新高。也正因?yàn)槿绱耍?strong>2025年3月19日，韓國代總統(tǒng)崔相穆在經(jīng)濟(jì)工作部長級會議上明確表示，將動用包括法規(guī)監(jiān)管和金融手段在內(nèi)的一切措施，遏制房價(jià)過快上漲。

中國央行顯然不希望重蹈韓國的覆轍。我們口中的“放水沒用”，本質(zhì)上反映的是決策層對過度放水的擔(dān)憂——怕用力過猛，反而造成新的失衡。華爾街有句名言：永遠(yuǎn)不要和央行作對。如果市場普遍認(rèn)為“放水無用”，反而可能倒逼央行下狠手，結(jié)果就是——本來想穩(wěn)，最后變成了“矯枉過正”。

房地產(chǎn)市場何時(shí)止跌回穩(wěn)?

短短幾年時(shí)間， 購房人對房價(jià)的看法，完美地闡釋了“鐘擺效應(yīng)”。房地產(chǎn)價(jià)格受情緒影響在極端高估和低估之間來回?cái)[動，類似于物理中的鐘擺運(yùn)動。前些年，市場高度樂觀，“房價(jià)永遠(yuǎn)漲”的情緒使房價(jià)處于高估狀態(tài); 現(xiàn)在市場又極度悲觀， 使房價(jià)處于低估狀態(tài)。客觀的規(guī)律是，房價(jià)達(dá)到任何極端位置后都不會停留太久，必然還會向中間值回歸，當(dāng)你看不到任何理由支持房價(jià)回穩(wěn)時(shí)，房價(jià)可能就真見底了。2024年9月是中國樓市的政策底， 政策底之后必然迎來“市場底”。

樓市的下跌慣性越強(qiáng)，政策“穩(wěn)住樓市”的力度就會越大。目前市場仍處于極度悲觀的情緒中，在寬松的貨幣環(huán)境下，資金可能先流入股市，等股市回暖、信心恢復(fù)后，再逐步向樓市傳導(dǎo)。

房價(jià)上漲的觸發(fā)點(diǎn)，可能來自三個(gè)方向：

1. 基本面扎實(shí)的城市：如經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、人口持續(xù)流入、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚，或政策刺激力度大的城市，房價(jià)可能率先企穩(wěn)反彈。
2. 供需結(jié)構(gòu)改善的城市：在“控制供給、釋放需求”的政策作用下，庫存快速去化、去化周期明顯縮短的城市，房價(jià)有望迎來上漲。
3. 比價(jià)效應(yīng)帶動的城市：當(dāng)股市大漲、黃金等資產(chǎn)價(jià)格飆升，或房租明顯上漲時(shí)，房產(chǎn)的相對吸引力提升，也可能帶動房價(jià)回暖。這些信號值得密切關(guān)注。

從市場普遍預(yù)期看，2027年可能是房價(jià)筑底的一年，但不同城市之間的節(jié)奏會有差異。理想狀態(tài)是收入漲幅高于房價(jià)漲幅，形成慢牛格局，這也是各方樂見的情形——當(dāng)然，這取決于調(diào)控的藝術(shù)。對投資者來說，只要記住一句：永遠(yuǎn)不要和央行作對。

我的知識星球（譚談財(cái)經(jīng)），內(nèi)容包括：

（1）房產(chǎn)、金融、時(shí)政、職場和社會思考等領(lǐng)域的深度思考，由于面向私域，所以并非”刪減版“

（2）收集的有價(jià)值的學(xué)習(xí)資料，包括外資研報(bào)原文、電子書籍等

（3）房地產(chǎn)和金融周報(bào)各一篇，分析未來房產(chǎn)走勢&有價(jià)值的投資領(lǐng)域

（4）每日最新各類有價(jià)值的金融數(shù)據(jù)、政策動向簡評

（5）大家的問答，主要覆蓋房產(chǎn)、投資、生活，集思廣益、提升認(rèn)知