智譜拿到的“劇本”和Anthropic有些不一樣。

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

大模型公司正迎來上市盛宴。1月6日最新消息，智譜認(rèn)購超1000倍，MiniMax獲得1209倍認(rèn)購。

大模型公司商業(yè)模式已經(jīng)開始清晰，一部分公司重金加注To C，另外一部分始轉(zhuǎn)向To B市場。

2025年，在全球企業(yè)級LLM API市場，Anthropic憑借其Claude系列模型，以32%的生產(chǎn)環(huán)境使用份額擊敗OpenAI，躍居市場第一。

更重要的是，Anthropic預(yù)計(jì)最早將在2027年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，比OpenAI的2030年目標(biāo)提前三年。

AI大模型公司的盈利方式一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。Anthropic聚焦B端客戶，MaaS平臺的API調(diào)用服務(wù)是其核心收入來源。

相比通過C端訂閱和廣告收入作為主要收入來源的模式——如OpenAI，Anthropic的ToB業(yè)務(wù)顯得更接近穩(wěn)定盈利的商業(yè)模式。

有鑒于此，國內(nèi)大模型廠商也紛紛選擇跟上。

智譜作為國內(nèi)同樣專注ToB業(yè)務(wù)的大模型廠商，CEO在12月初也明確表示，公司計(jì)劃將API業(yè)務(wù)的收入占比提升至50%。

但隨著智譜在港交所通過聆訊后，IPO招股書向所有人展示了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的艱難：

2025年上半年，包含API調(diào)用業(yè)務(wù)的“云端部署”收入僅占比15%，業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)值。同時，由于云端業(yè)務(wù)需要模型迭代、算力建設(shè)，耗費(fèi)了高昂的研發(fā)成本，公司的虧損也在加速擴(kuò)大。

這便陷入一種“矛盾的困境”：

想要打通API的商業(yè)鏈路，需要大量投入研發(fā)資金保持模型技術(shù)領(lǐng)先，因此需要上市融資。

而在二級市場想要獲得較高的估值，又需要向市場證明自己的賺錢能力，這就需要打通ToB的商業(yè)鏈路來獲得盈利。

對于智譜來說，它正與時間和市場一同進(jìn)行賽跑。

01| 業(yè)務(wù)調(diào)整轉(zhuǎn)向API，但云端業(yè)務(wù)毛利為負(fù)

在招股書上，智譜將業(yè)務(wù)分為“本地化部署”和“云端部署”兩大類。

本地化部署主要是針對政企以及大企業(yè)的“重交付”業(yè)務(wù)，將模型托管在客戶的基礎(chǔ)設(shè)施中并由客戶驗(yàn)收，屬于典型的“初期創(chuàng)收”的商業(yè)模式。

這類業(yè)務(wù)毛利率高、金額高、客戶集中，往往拿下一個重點(diǎn)項(xiàng)目就能讓公司一年“吃喝不愁”，但也面臨項(xiàng)目周期長、客戶數(shù)量有限、可持續(xù)性弱等問題。

2022年至2024年，智譜的本地化部署收入占總營收比重皆超過80%，是其主要收入來源。并且這一期間，其前5大客戶提供的收入占比每年都超過40%以上。

上一時代的“AI四小龍”就是陷入這樣的“定制化泥潭”，逐漸成為了“AI外包商”，最終導(dǎo)致人力成本占總收入比高達(dá)70%以上，持續(xù)面臨虧損。與智譜深度合作的某位企業(yè)高管也曾向外界表達(dá)過，“智譜絕不能淪為新一代AI外包商”。

所以到了2025年，智譜加速準(zhǔn)備沖擊IPO后，內(nèi)部業(yè)務(wù)架構(gòu)也面臨較大調(diào)整。弱化“本地化部署”業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)智譜要做規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化的MaaS平臺API接口調(diào)用服務(wù)。

這種商業(yè)模式類似于“模型超市”，將各種類、各功能的模型像商品一樣擺在平臺上，客戶通過API接口來調(diào)用，按需付費(fèi)。優(yōu)勢是標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；瑥亩ㄖ苹摹爸亟桓丁蹦Ｊ睫D(zhuǎn)向產(chǎn)品化的“輕交付”，能更低成本地鏈接更多客戶。

美國AI獨(dú)角獸企業(yè)Anthropic正是憑借這一業(yè)務(wù)，在2025年1-8月，收入增長超過5倍，成為歷史上增長最快的科技公司之一。Anthropic預(yù)測其今年 API 及相關(guān)收入將達(dá)到 38 億美元。

智譜大模型矩陣 數(shù)據(jù)來源：招股書

智譜的這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向在產(chǎn)品發(fā)布層面表現(xiàn)明顯。

2024年，智譜曾試圖拓寬模型應(yīng)用場景，推出語音交互、視覺理解、視頻生成等多模態(tài)大模型；但進(jìn)入2025年后，其產(chǎn)品策略明顯收縮，推出新一代旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.5/4.6，聚焦于推理、編碼和智能體，更適配API規(guī)模化分發(fā)的核心賽道。

然而從招股書上觀察，這一轉(zhuǎn)型過程相對艱難。

智譜云端部署業(yè)務(wù)毛利率變化與收入占比 數(shù)據(jù)來源：招股書

目前智譜的云端部署業(yè)務(wù)（包含API調(diào)用）收入占比仍然較低，2025年上半年僅占總收入的15%，但這一行業(yè)激烈競爭帶來的高昂成本卻大幅壓低了業(yè)務(wù)毛利率，2024年業(yè)務(wù)毛利率僅3.4%，而2025年上半年毛利率為負(fù)。

而且對于國內(nèi)大模型廠商而言，想復(fù)刻Anthropic的成功路徑，需要面臨的挑戰(zhàn)還有很多。

02| 融資160億，難解“研發(fā)”資金之渴

從“負(fù)債端”和“資產(chǎn)端”兩端來看，國內(nèi)大模型廠商面臨的環(huán)境不同，所以需要選擇不同的資本發(fā)展路徑。

在“負(fù)債端”上，由于市場結(jié)構(gòu)與資金屬性不同，國內(nèi)一級市場能為大模型廠商提供的“彈藥”相對有限。

智譜成立6年，在一級市場融資多輪。由于包含多筆“數(shù)億人民幣”、“數(shù)億美元”等未披露具體數(shù)額的投資，取中位數(shù)估算下，智譜成立至今融資總額應(yīng)超過160億元，IPO前估值已達(dá)243.8億元[1]。

但相比OpenAI和AnthRopic動輒百億投資、千億估值的戰(zhàn)略投資，仍有較大差距。這也是目前國內(nèi)頭部大模型廠商紛紛遞交上市申請的原因之一——需要一條更穩(wěn)定、低成本的融資渠道。

然而，二級市場的屬性讓大模型廠商需要公開自身財(cái)務(wù)狀況，面對普通投資者的審視，向市場證明自己的商業(yè)模式和賺錢能力。

但“盈利能力”卻是目前全球大模型廠商一個普遍的相對弱項(xiàng)。

從招股書上可以看出智譜目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)：營收呈增長態(tài)勢，但利潤虧損正在加速。

2022年至2024年，智譜的凈利潤虧損分別錄得1.44億元、7.88億元、29.58億元，2025年上半年虧損23.58億元，虧損占營收的比重從2022年的252.3%飆升至2025年上半年的1234.6%。

智譜營收、凈利潤、研發(fā)支出變化（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

智譜在招股書中表示，虧損主要用于模型迭代、算力建設(shè)和人才儲備，隨著商業(yè)化規(guī)模擴(kuò)大和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利水平將逐步改善。

2024年與2025年上半年，智譜的研發(fā)開支分別為21.95億元和15.95億元，研發(fā)費(fèi)用與營收的比例分別約為7：1和8.4：1。與之對標(biāo)的OpenAI今年上半年研發(fā)費(fèi)用與營收比約為1.6：1，Anthropic則為1.04：1。

細(xì)究其中的差異，便能看出國內(nèi)大模型廠商在“資產(chǎn)端”面臨的問題——算力成本。

2024年，智譜研發(fā)開支中70.7%為購置算力服務(wù)費(fèi)，達(dá)15.53億元。而在2025年上半年，這一比例仍維持在七成以上。

在大模型參數(shù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、云端用戶數(shù)逐步增加的情況下，算力成本的剛性增長成為必然。

相對而言，OpenAI或Anthropic這類大模型廠商，由于各自有上游巨頭公司的戰(zhàn)略投資，并且一部分投資更是以芯片、算力來支付，在算力成本上占了巨大的便宜，這也是其研發(fā)費(fèi)用與營收比例相對較低的重要原因之一。

對于智譜而言，如今急需向市場證明的是MaaS平臺API調(diào)用業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力，踏上一條更有想象空間的營收道路。

但橫亙在他面前的是一片競爭已經(jīng)相對激烈的紅海市場。

03| 想做國內(nèi)的Anthropic，要先在價格戰(zhàn)中存活下來

Anthropic在To B市場上的成功，標(biāo)桿性地證明了“技術(shù)能力”仍然是AI行業(yè)的第一生產(chǎn)力。其“憲法式AI”的理念與模型能力的雙重領(lǐng)先，是其搶占市場的重要因素之一。

其CEO在訪談中說：“把模型的生物化學(xué)能力從本科生提升到了研究生水平，99%人覺得并不重要，但對輝瑞來說這就是‘天大’的事兒。”

在技術(shù)力上，智譜擁有較大的優(yōu)勢。

今年9月，智譜發(fā)布的新一代期間模型GLM-4.6，其代碼能力已對Anthropic公司的Claude Sonnet 4，并在八項(xiàng)主流權(quán)威基準(zhǔn)測試中實(shí)現(xiàn)全面提升。在大模型競技場Code Arena上，GLM與Anthropic、OpenAI的模型并列Coding全球第一，超越了海外閉源模型谷歌Gemini和xai的Grok。

但截至目前，AI大模型仍在快速迭代，并沒有一家公司生成難以逾越的技術(shù)壁壘，或是無法代替的關(guān)鍵功能，OpenAI沒有、Anthropic沒有，智譜也沒有。

但不同于OpenAI、Anthropic等公司走閉源精英化路線，國內(nèi)大模型生態(tài)以“開源+性價比”為主。所以有大量玩家涌入AI To B的行業(yè)，其中有尋求新增長曲線的互聯(lián)網(wǎng)大廠，也有上個時代的AI獨(dú)角獸。

據(jù)IDC發(fā)布的《中國模型即服務(wù)(MaaS)及AI大模型解決方案市場追蹤，2024H2》報(bào)告顯示：

2024下半年，中國MaaS市場的前五家主要服務(wù)商的市場份額達(dá)到76%，分別為百度（26%）、阿里巴巴（19%）、字節(jié)跳動（16%）、騰訊（10%）、商湯科技（5%）。

在AI大模型解決方案市場上，智譜則排名第4。前三名分別為百度、商湯科技、科大訊飛。

并且在產(chǎn)品力沒有拉開完全優(yōu)勢的情況下，價格戰(zhàn)成為了一種重要手段。

2025年，DeepSeek憑借DeepSeek-V2于5月將API調(diào)用價格降至輸入1元/百萬Token、輸出2元/百萬Token的行業(yè)地板價，此后互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛跟進(jìn)，大模型API價格持續(xù)下滑，行業(yè)內(nèi)甚至有“虧本賣云服務(wù)”的做法[2]

有業(yè)內(nèi)人士評論道，國內(nèi)云廠商商業(yè)模式同質(zhì)化非常嚴(yán)重，并未拉開核心差距。同時，隨著DeepSeek需求爆發(fā)，各廠商為迅速圈定用戶推出低價/免費(fèi)的策略，規(guī)模提升邊際成本卻沒有遞減，無法囊括算力成本。

潞晨科技創(chuàng)始人尤洋在年初發(fā)文稱，MaaS在中國短時間內(nèi)可能是最差的商業(yè)模式，“用戶越多，虧損越多”

這對于智譜這類“純血”大模型廠商是不利的。

由于沒有其他業(yè)務(wù)供血，所以需要盡快在MaaS實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，搶占市場。但這需要產(chǎn)品不斷提升技術(shù)能力，隨之而來的算力剛性成本增加，公司虧損上升不利于在市場融資。

所以在上市前夕，智譜內(nèi)部也做了一系列“開源節(jié)流”的調(diào)整。

原先由CEO張鵬負(fù)責(zé)toG業(yè)務(wù)，COO張帆主抓toB。但智譜內(nèi)部人透露：toB團(tuán)隊(duì)擁有近50名銷售人員，但整體產(chǎn)出明顯低于G端。就收入結(jié)構(gòu)而言，G端貢獻(xiàn)顯著高于B端。

今年上半年，COO張帆離職，智譜將G端與B端資源全面整合，減少重復(fù)投入，提高整體人效。主營ToB業(yè)務(wù)的產(chǎn)研中心便成為了架構(gòu)調(diào)整中的“風(fēng)暴眼”，9月底，產(chǎn)研中心一些小組的裁員比例超過了50%[3]。

對于智譜來說，上市只是一個開始，后續(xù)關(guān)鍵在于能否向市場證明其商業(yè)化路徑的確定性——虧損或現(xiàn)金流損耗超出預(yù)期前，從產(chǎn)品技術(shù)上拉開差距，證明其云端MaaS平臺API調(diào)用的規(guī)模化潛力。

尾聲

隨著智譜等大模型獨(dú)角獸于港交所上市，或?qū)檎麄€大模型行業(yè)提供一次參考。

在一級市場的語境下，行業(yè)風(fēng)口、技術(shù)領(lǐng)先、團(tuán)隊(duì)背景雄厚是毫無疑問的“通往下個時代的船票”。但當(dāng)進(jìn)入二級市場的環(huán)境下，效率成為新的命題、“能不能賺錢”成為一道關(guān)鍵大題。

智譜選擇整合G端與B端，減少重復(fù)投入，壓縮邊緣戰(zhàn)線，把資源重新集中到最具未來發(fā)展的核心能力上——MaaS平臺的標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)模式，成為一家“模型超市”。但若無法驗(yàn)證目前的“燒錢”能轉(zhuǎn)化為后續(xù)“造血”的能力，即使獲得了“大模型第一股”之名，也難繼續(xù)維持當(dāng)下的高速發(fā)展和大規(guī)模投入的現(xiàn)狀。

想要跑通AI To B的業(yè)務(wù)模式，能否持續(xù)獲得低成本資金，以及是否具備把研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，對所有大模型公司來說都是一個考驗(yàn)。

參考資料：

[1].“全球大模型第一股”來了？智譜“家底”曝光營收3.12億估值243 億-財(cái)聯(lián)社

[2].大模型引爆云服務(wù)市場，6萬億的騰訊不打價格戰(zhàn)-21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

[3].智譜打響中場戰(zhàn)事-虎嗅網(wǎng)

說明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構(gòu)成任何投資建議，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。