嘉亨家化股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“嘉亨家化”，證券代碼：300955）這次控制權(quán)變更的動(dòng)靜不小，不過(guò)資本市場(chǎng)并不買賬。

復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)計(jì)

公告顯示，嘉亨家化創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人曾本生于2025年12月31日一次性與杭州拼便宜網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杭州拼便宜”）、溫州蒼霄企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）及杭州潤(rùn)宜企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以每股33.21元的價(jià)格合計(jì)轉(zhuǎn)讓公司29.70%的股份。轉(zhuǎn)讓完成后，曾本生還將放棄其所持剩余25.79%股份對(duì)應(yīng)的全部表決權(quán)。

與此同時(shí)，作為本次交易的牽頭方，杭州拼便宜在完成上述受讓后，將向除自身及其一致行動(dòng)人以外的全體股東發(fā)出部分要約收購(gòu)，擬收購(gòu)公司21.10%的股份，所需資金總額預(yù)計(jì)不超過(guò)7.06億元，相關(guān)履約保證金將于兩個(gè)交易日內(nèi)到位。

這意味著，嘉亨家化未來(lái)數(shù)年的戰(zhàn)略航向，即將迎來(lái)新的掌舵者。

表面看，這是一次復(fù)雜的資本騰挪。三份協(xié)議，一份承諾，外加一份待啟動(dòng)的部分要約收購(gòu)，層層嵌套，目的很明確：讓杭州拼便宜及其一致行動(dòng)人平穩(wěn)拿到實(shí)控權(quán)。但清揚(yáng)君研究發(fā)現(xiàn)，這場(chǎng)交易的深度，遠(yuǎn)超一次簡(jiǎn)單的“賣殼”。

最值得琢磨的，是那份“業(yè)績(jī)承諾”安排。協(xié)議里劃出了一塊叫做“現(xiàn)有業(yè)務(wù)”的自留地——也就是嘉亨家化原有的日化產(chǎn)品OEM/ODM和塑料包裝容器業(yè)務(wù)，并明確在2026到2028這三年里，這塊業(yè)務(wù)繼續(xù)由曾本生或其指定的人來(lái)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理。新控股股東則承諾會(huì)“充分配合、支持、保障”這種管理權(quán)。這相當(dāng)于在控制權(quán)易主的大背景下，為原有核心業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)設(shè)置了一個(gè)為期三年的“穩(wěn)定器”和“隔離帶”。

用意何在？或許是收購(gòu)方對(duì)這塊實(shí)業(yè)本身的具體運(yùn)營(yíng)尚需時(shí)間熟悉，或許是為了避免核心團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩影響短期業(yè)績(jī)，又或許，這本身就是交易對(duì)價(jià)的一部分——用未來(lái)三年的經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，來(lái)?yè)Q取當(dāng)下控制權(quán)的順利過(guò)渡。但無(wú)論如何，這種“新人掌權(quán)、舊人操盤”的架構(gòu)，在A股的控制權(quán)交易中并不算常見(jiàn)，它既體現(xiàn)了交易的復(fù)雜性，也埋下了未來(lái)公司治理上需要微妙平衡的伏筆。

另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于資金支付與共管賬戶的設(shè)計(jì)。龐大的交易價(jià)款被分拆為首期款和二期款，其支付節(jié)奏與股份過(guò)戶、董事會(huì)重組乃至三年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況深度綁定，形成層層解鎖機(jī)制。尤其是其中2000萬(wàn)元的尾款，直接與承諾期業(yè)績(jī)完成度掛鉤。這已超越了單純的股權(quán)款項(xiàng)支付，本質(zhì)上是一套縝密而貫穿多年的對(duì)賭與約束安排。錢，在此成為最直接的履約指揮棒。

復(fù)牌后累計(jì)跌近6%

此外，“部分要約收購(gòu)”承諾，明確說(shuō)明拼便宜在協(xié)議受讓19.40%股份后，計(jì)劃再向其他股東發(fā)起21.10%股份的要約，部分要約方式以不低于本次股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格（即每股 33.21 元，并根據(jù)上市公司股份除權(quán)除息情況調(diào)整，如需）。而曾本生則承諾將積極預(yù)受要約。這一組合拳打下來(lái)，拼便宜最終目標(biāo)持股比例直指40.50%以上，控制權(quán)將變得相當(dāng)牢固。這幾乎是在公告之初，就向市場(chǎng)清晰勾勒出了股權(quán)結(jié)構(gòu)的終局圖景，減少了后續(xù)的不確定性。

或許正是因?yàn)橐s收購(gòu)價(jià)格尚未確定，且停牌前41.51元/股的收盤價(jià)顯著高于33.21元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，導(dǎo)致嘉亨家化復(fù)牌后在A股整體上漲的背景下股價(jià)劇烈震蕩：首日（1月5日）大漲8.72%，次日卻放量大跌8.91%，第三日再度下挫4.96%。至第三個(gè)交易日收盤，股價(jià)收于39.07元/股，較停牌前下跌約5.88%，且下跌趨勢(shì)明顯。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)提示里也寫(xiě)得明白，交易所的合規(guī)性確認(rèn)、過(guò)戶登記，這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)還沒(méi)走完，不確定性仍在。新股東帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)資源與渠道優(yōu)勢(shì)能否順利注入并產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，也需要時(shí)間驗(yàn)證。

杭州拼便宜

公告顯示，杭州拼便宜成立于2017年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的聚焦快消品深度分銷與社區(qū)便利店供應(yīng)鏈的多邊協(xié)作供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。公司通過(guò)自主構(gòu)建的數(shù)據(jù)系統(tǒng)與算法系統(tǒng)，服務(wù)超4000家經(jīng)銷商、60萬(wàn)家社區(qū)便利店及5萬(wàn)名配送司機(jī)之間的高頻多邊協(xié)作。數(shù)據(jù)系統(tǒng)覆蓋商品、車輛、位置、交易、履約與庫(kù)存等多維度信息；算法系統(tǒng)致力于優(yōu)化“供-需-配”之間的動(dòng)態(tài)匹配效率，實(shí)現(xiàn)全局最優(yōu)協(xié)作調(diào)度。

公司以人工智能深度賦能產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)為核心邏輯，依托自主研發(fā)的算法系統(tǒng)與多邊協(xié)作操作系統(tǒng)，推動(dòng)供應(yīng)端、物流端、渠道端與零售端的高效協(xié)同。截至目前，其業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)10個(gè)省份、近32座城市。

杭州拼便宜已獲國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、浙江省專精特新企業(yè)、浙江省/杭州市獨(dú)角獸企業(yè)、胡潤(rùn)全球獵豹企業(yè)、中國(guó)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化百?gòu)?qiáng)等多項(xiàng)榮譽(yù)。

2022至2024年間，杭州拼便宜的營(yíng)業(yè)收入分別為6.04億元、10.79億元和9.99億元；同期凈利潤(rùn)分別為4286.71萬(wàn)元、20635.38萬(wàn)元和23616.04萬(wàn)元；同期凈資產(chǎn)收益率分別為23.81%、41.71%和25.14%。

而對(duì)于本次收購(gòu)，杭州拼便宜十分看好：基于對(duì)上市公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可，擬通過(guò)本次要約收購(gòu)進(jìn)一步增持上市公司股份，鞏固對(duì)上市公司的控制權(quán)。本次要約收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)人將以有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展、有利于上市公司全體股東權(quán)益為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合自身在消費(fèi)品領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資源、渠道資源等方面的優(yōu)勢(shì)，提高上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，助力上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

二代接班失??？

值得留意的是，2024年11月，嘉亨家化完成董事會(huì)換屆：創(chuàng)始人曾本生退居幕后，其子曾煥彬（1974年出生）當(dāng)選第三屆董事會(huì)董事長(zhǎng)并續(xù)任總經(jīng)理，其女曾雅萍（1976年出生）出任副董事長(zhǎng)兼副總經(jīng)理，標(biāo)志著企業(yè)正式步入“二代接棒”階段。

然而，嘉亨家化業(yè)績(jī)持續(xù)承壓——2022年、2023年?duì)I收分別下滑9.45%和3.41%，歸母凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)28.25%和42.39%；2024年更首次出現(xiàn)上市以來(lái)年度虧損，凈虧損2369.7萬(wàn)元，營(yíng)收同比下降9.13%。進(jìn)入2025年，盡管前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.6億元，同比增長(zhǎng)24.42%，但歸母凈利潤(rùn)卻錄得-2950.05萬(wàn)元，不僅由盈轉(zhuǎn)虧，虧損額更已超過(guò)2024年全年水平。

此次控制權(quán)變更，某種程度上意味著“二代”接班未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)，帶領(lǐng)企業(yè)走出困境的希望已然落空；然而在資本層面，創(chuàng)始人家族卻通過(guò)高位退出獲得了可觀回報(bào)——理想中的家族傳承與現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)營(yíng)困局之間，裂痕清晰可見(jiàn)。盡管如此，曾氏家族憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與精準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)把握，已穩(wěn)穩(wěn)落袋為安，堪稱這一輪周期中的贏家。

清揚(yáng)君點(diǎn)評(píng)：

嘉亨家化此番易主，遠(yuǎn)非一次尋常的股東更迭。透過(guò)交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置的多層約束機(jī)制與潛在對(duì)賭安排，各方試圖在控制權(quán)移交、經(jīng)營(yíng)連續(xù)性與未來(lái)業(yè)績(jī)承諾之間，構(gòu)建一種脆弱而精密的動(dòng)態(tài)平衡。

對(duì)市場(chǎng)而言，真正的看點(diǎn)或許不在于今日誰(shuí)坐上董事長(zhǎng)之位，而在于未來(lái)三年，“協(xié)議治理”下的雙軌運(yùn)行機(jī)制能否真正落地。但與此同時(shí)，新任管理層還面臨著一個(gè)更為迫切且關(guān)乎生存的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：如何盤活因產(chǎn)能利用率低迷而嚴(yán)重拖累利潤(rùn)的湖州生產(chǎn)基地。

資本市場(chǎng)的目光，永遠(yuǎn)聚焦于新舊秩序交替處的博弈、妥協(xié)與可能性。這一次，劇本才剛剛翻開(kāi)第一頁(yè)。

圖源：嘉亨家化、萬(wàn)聯(lián)證券