2026年1月8日，北京智譜華章科技股份有限公司（02513.HK）（以下簡(jiǎn)稱“智譜”）正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市。這意味著，全球首家以通用人工智能（AGI）基座模型為核心業(yè)務(wù)的上市公司花落中國(guó)。

上市首日，智譜開盤價(jià)120港元/股，盤中股價(jià)上漲16.18%至135港元，市值將近600億港元。

此前在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)，智譜CEO張鵬向記者回顧這一路走來的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、堅(jiān)持基座模型技術(shù)路徑的考量，以及面臨DeepSeek爆火與大廠“圍剿”后的應(yīng)對(duì)。

尤其在2025年大模型應(yīng)用逐漸成為主角，基座模型的訓(xùn)練成為少數(shù)“玩家”的對(duì)決，張鵬對(duì)記者表示：如果舍棄基座模型而一味選擇調(diào)用，舍棄AGI探索而一味追求商業(yè)化變現(xiàn)，公司對(duì)他來講，將喪失意義。

實(shí)現(xiàn)AGI是終極目標(biāo)

大模型賽道自2022年底被ChatGPT引爆后，如今已邁入第四個(gè)年頭。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，大模型參賽選手正經(jīng)歷一輪劇烈的“適者生存”篩選：創(chuàng)業(yè)公司或沖刺上市搶灘資本市場(chǎng)，或收縮戰(zhàn)線聚焦垂直場(chǎng)景深耕，或黯然退出基座競(jìng)賽；大廠則憑借算力、數(shù)據(jù)與生態(tài)優(yōu)勢(shì)全面壓境，在技術(shù)迭代與場(chǎng)景落地中加速收割市場(chǎng)份額。

在這樣的局勢(shì)中，智譜終于從一級(jí)市場(chǎng)邁入二級(jí)賽道。

招股書顯示，自2022 年至 2024 年，智譜的收入分別為 0.6 億元、1.2 億元、3.1 億元，CAGR 達(dá)到 130%，2024H1 和 2025H1 的收入分別為 0.4 億元和 1.9 億元，同比增長(zhǎng)超 300%。同時(shí)研發(fā)費(fèi)用分別為 0.8 億元、5.3 億元、22.0 億元，以及 15.9 億元。

對(duì)于高額投入問題，張鵬向記者回應(yīng)稱，智譜要走一條探索性路徑，這條路成本高、風(fēng)險(xiǎn)高，但總要有人走。2025年DeepSeek爆火出圈，行業(yè)有聲音認(rèn)為中國(guó)AI徹底追上美國(guó)，張鵬認(rèn)為這種觀點(diǎn)過于樂觀，雙方模型發(fā)布也只是階段性狀態(tài)，冰山之下有太多外界看不到的研發(fā)投入與創(chuàng)新積累。并且目前整個(gè)大模型行業(yè)的訓(xùn)練路線還處于一個(gè)不確定狀態(tài)，因此高額投入還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。

在持續(xù)投入的行業(yè)共識(shí)下，2025年，多家廠商調(diào)整戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向應(yīng)用落地與其他模型的直接調(diào)用，張鵬稱，智譜從成立的第一天起，就決心要做AGI這件事。“如果哪一天我們失去了探索與創(chuàng)新的能力，智譜公司的存在，對(duì)我個(gè)人的意義便沒有那么大了。”張鵬稱。

從更實(shí)際的角度來看，張鵬分享了自己習(xí)慣的思想實(shí)驗(yàn)：是否可以暫時(shí)放下AGI終極目標(biāo)，集中全力攻克離商業(yè)化最近的單一賽道，先實(shí)現(xiàn)上市盈利，再回頭追求長(zhǎng)期理想。但這種路徑并不現(xiàn)實(shí)：客觀上，單一路線的終局與中間步驟難以精準(zhǔn)預(yù)判，未來仍充滿未知；主觀上，走短期捷徑容易讓人逐漸遺忘初心，隨著業(yè)務(wù)深入，思路和視野會(huì)愈發(fā)狹窄，最終失去追逐 AGI 的可能性。

堅(jiān)定AGI路線

大廠的集中發(fā)力引發(fā)行業(yè)對(duì)頭部公司試圖“收割”戰(zhàn)果的討論。對(duì)此，張鵬表示，大廠下場(chǎng)這件事是顯而易見的，但“收割”倒未必?！案睢钡那疤崾恰胞溩映墒臁?，但行業(yè)發(fā)展還處在早期，遠(yuǎn)未到收割階段。但大廠發(fā)力有一項(xiàng)好處，就是用自身資源投入培育市場(chǎng)，讓更多人使用大模型產(chǎn)品，這對(duì)行業(yè)來講是好事。

對(duì)比來看，張鵬稱，大廠具備資源更多、觸角更深、覆蓋面更廣等優(yōu)勢(shì)，而智譜的唯一目標(biāo)是AGI，這與上一代僅解決單一場(chǎng)景（如人臉識(shí)別）的人工智能截然不同 —— 它是通用智能各項(xiàng)能力的有機(jī)集合，核心要突破自我學(xué)習(xí)難題，因此智譜絕不會(huì)放棄 AGI 拼圖上的任何重要環(huán)節(jié)。包括多模態(tài)、代碼、推理等能力，都是構(gòu)成完整智能的關(guān)鍵拼圖，缺一不可，這些領(lǐng)域都會(huì)持續(xù)深耕。

盡管不同能力的研發(fā)難度、商業(yè)化路徑與市場(chǎng)需求存在差異，從業(yè)務(wù)層面看似乎“多點(diǎn)開花”，但所有布局都是通往 AGI 的必經(jīng)之路，最終目標(biāo)始終是整合各項(xiàng)能力，實(shí)現(xiàn)通用人工智能的終極突破。

回顧這一路，智譜不是沒有發(fā)生過調(diào)整。2025年DeepSeek的爆火給原本投入基座模型與稠密（dense）模型路線的幾家廠商以重?fù)?，原有的技術(shù)與商業(yè)路線似乎不再適用。于是在2025年年中，智譜內(nèi)部發(fā)生過幾次激烈的討論——包括模型訓(xùn)練方式、應(yīng)用落地方式、商業(yè)化路線調(diào)整等。

在張鵬的印象中，調(diào)整伴隨的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)中，最大的一項(xiàng)當(dāng)屬技術(shù)路線更換。過去智譜堅(jiān)持走稠密模型路線，但伴隨DeepSeek帶來行業(yè)整個(gè)技術(shù)路線的更換，公司也要及時(shí)決策，是否要放棄稠密模型，轉(zhuǎn)向MoE架構(gòu)。這個(gè)決定最終表現(xiàn)在7月發(fā)布的GLM-4.5 模型，該模型重點(diǎn)強(qiáng)化了 coding 能力、推理效率，且完成了從稠密模型到 MoE 架構(gòu)的技術(shù)切換，是公司當(dāng)年的關(guān)鍵技術(shù)迭代節(jié)點(diǎn)。

如今，智譜形成了以MaaS（Model as a Service）為核心的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系，包含模型的API調(diào)用、模型訂閱及本地化部署等方式，向企業(yè)及開發(fā)者輸出通用智能能力，而非單一場(chǎng)景應(yīng)用。從2021年就開始布局MaaS，這一時(shí)間比大模型商業(yè)化的時(shí)間早兩年。MaaS收入和模型調(diào)用量在今年迎來較大增長(zhǎng)。

智譜云端MaaS業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為上市后營(yíng)收發(fā)力的核心支撐。GLM-4.7發(fā)布后，其MaaS ARR年化收入從2000萬增至超5億，10個(gè)月斬獲25倍增幅，與Anthropic指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)同頻。更超預(yù)期的是，2025年全年MaaS同比增速超900%，冪次增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著優(yōu)于海外龍頭同期表現(xiàn)。

而MaaS也是頭部云廠商重投入的方向，AWS管理層公開表示，旗下生成式AI平臺(tái)Bedrock 目標(biāo)成為“全球最大的推理引擎”，長(zhǎng)期潛力可與AWS核心計(jì)算服務(wù)EC2（亞馬遜彈性計(jì)算云）相媲美，后者目前規(guī)模約400億美元上下?；鹕揭婵偛米T待也認(rèn)可該趨勢(shì)，并將MaaS業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)類比芯片業(yè)務(wù)：兩年前行業(yè)GPU出貨量已超過CPU，MaaS也將邁入GPU內(nèi)訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的過程。

面對(duì)大廠的競(jìng)爭(zhēng)，張鵬認(rèn)為智譜的優(yōu)勢(shì)主要在于原創(chuàng)的技術(shù)框架、開源生態(tài)，以及團(tuán)隊(duì)對(duì)AIGC原理的深刻認(rèn)知。

行業(yè)差異化特征漸明

在張鵬看來，目前大模型行業(yè)，全球范圍內(nèi)大廠在大模型領(lǐng)域的發(fā)力均十分明顯，但行業(yè)分化已顯現(xiàn)：谷歌曾陷入困境后成功反攻，Meta低開低走，不同大廠的發(fā)展軌跡差異顯著。

相較于美國(guó)市場(chǎng)格局清晰的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更為復(fù)雜：一方面因市場(chǎng)規(guī)模龐大，原有勢(shì)力憑借既有業(yè)務(wù)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，呈現(xiàn)“你打你的、我打我的” 非對(duì)稱態(tài)勢(shì)；另一方面創(chuàng)業(yè)公司的命運(yùn)分化加劇，部分退出競(jìng)爭(zhēng)，部分找到安身立命之本，也有像智譜這樣即便千難萬難，仍堅(jiān)持穩(wěn)步向前的玩家。

張鵬在2024年的一次內(nèi)部會(huì)總結(jié)時(shí)說，智譜在市場(chǎng)上就像“大廠守門員”——不算大廠，卻站在行業(yè)門檻上，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多為大廠，身份卻被定義為新生代創(chuàng)業(yè)公司；如今正式啟動(dòng)IPO，正是公司一點(diǎn)一點(diǎn)穩(wěn)步往前拱，跨越這道門檻的關(guān)鍵一步。

作為中國(guó)第一批投身大模型研發(fā)的廠商，智譜原創(chuàng)提出了基于自回歸填空的通用預(yù)訓(xùn)練范式GLM，率先發(fā)布了中國(guó)首個(gè)百億模型、開源千億模型、對(duì)話模型、多模態(tài)模型，以及設(shè)備操控智能體（Agent），并形成全面的模型體系。

對(duì)于大模型技術(shù)路線的演進(jìn)，行業(yè)判斷將在2026年誕生新的范式。張鵬認(rèn)為，對(duì)新技術(shù)路線的討論，根因于行業(yè)對(duì)根源性創(chuàng)新與突破仍抱有期待，認(rèn)為AI未來發(fā)展空間仍有非常多的可能性。而2026年在他看來，也大概率不會(huì)是塵埃落定的一年。

根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議預(yù)測(cè)，到2033年，全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模將從2023年的1890億美元飆升至4.8萬億美元，十年內(nèi)增幅達(dá)到25倍。市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策支持越發(fā)成熟。隨著《人工智能大模型》系列國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施，中國(guó)AGI發(fā)展正式邁入“規(guī)范有序”的下半場(chǎng)，大模型在千行百業(yè)深度落地，將成為驅(qū)動(dòng)效率革命與模式創(chuàng)新的核心引擎。

等待估值體系更新

目前，智譜仍處于通用基礎(chǔ)模型能力持續(xù)建設(shè)階段。當(dāng)期虧損主要來源于高強(qiáng)度、前置性的研發(fā)投入，而非銷售擴(kuò)張或市場(chǎng)補(bǔ)貼。2024年，公司研發(fā)費(fèi)用約21.96億元，研發(fā)費(fèi)用率約703%。相關(guān)投入主要用于基礎(chǔ)模型訓(xùn)練、算力資源配置及底層技術(shù)體系建設(shè)，該類投入具有顯著的長(zhǎng)期性與累積性特征，是通用基礎(chǔ)模型公司形成核心能力與技術(shù)壁壘的必要前提。與此同時(shí)，公司銷售費(fèi)用約3.87億元，銷售費(fèi)用率約124%，銷售投入規(guī)模顯著低于研發(fā)投入，整體保持克制，公司并未通過高強(qiáng)度銷售或市場(chǎng)補(bǔ)貼來支撐收入增長(zhǎng)。

具體業(yè)務(wù)層面，token消耗量被普遍視為大模型行業(yè)衡量模型商業(yè)化成熟度和真實(shí)使用深度的重要運(yùn)營(yíng)指標(biāo)。2022年、2023年、2024年12月及2025年6月，智譜模型的日均token消耗量分別約為5億、21億、0.2萬億及4.6萬億，呈現(xiàn)出跨數(shù)量級(jí)躍升的增長(zhǎng)趨勢(shì)。反映出智譜模型在真實(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的調(diào)用頻次與規(guī)模已持續(xù)放大，模型使用并非停留在測(cè)試或低頻階段，而是進(jìn)入了高并發(fā)、常態(tài)化、規(guī)?；褂秒A段。

具體客戶群方面，據(jù)招股書披露，智譜已服務(wù)超過8,000家機(jī)構(gòu)客戶，覆蓋金融、政企、能源、制造、汽車、互聯(lián)網(wǎng)等核心行業(yè)，在國(guó)內(nèi)大模型ToB市場(chǎng)中建立了先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模壁壘。B端客戶中收入占比最大的是互聯(lián)網(wǎng)公司，2024 年超過 50%，前10大互聯(lián)網(wǎng)公司里面有 9 家都在合作。

至于客戶群體過于集中的質(zhì)疑，張鵬對(duì)記者表示，客戶過度集中的擔(dān)憂前提，是行業(yè)存在金字塔結(jié)構(gòu)客戶分布，但大模型行業(yè)尚未發(fā)展到這個(gè)程度。從2023年開始，行業(yè)真正愿意砸錢做AI的，只有頭部有錢、有技術(shù)，且愿意嘗試新方向的客戶群?，F(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)客戶單一并不符合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，但未來隨著模型落地的逐漸成熟，行業(yè)客戶架構(gòu)也將逐漸健康成熟多元化。

待到上述條件逐漸成熟，張鵬稱，在可預(yù)見的未來，市場(chǎng)將很有可能出現(xiàn)一種新的商業(yè)模式或估值體系。