撰文｜何聆箏

編輯｜翟文婷

AI大模型第一股的懸念，終于揭曉。僅僅一天之隔，MiniMax晚于智譜IPO。

1月9日，MiniMax在港交所敲鐘，開(kāi)盤價(jià)235.4 港元，較發(fā)行價(jià)上漲42.6%，市值超過(guò) 800 億港元；

智譜昨天開(kāi)盤價(jià)為120港元/股，市值為528.28 億港元；當(dāng)前股價(jià) 150多港元，市值接近 700 億港元。

AI雙雄的局面還在持續(xù)，他們都需要更用力證明自己。

不過(guò)對(duì)于同一賽道的同類型選手，資本市場(chǎng)同時(shí)容納的數(shù)量有限，且早晚給出的價(jià)格、甚至命運(yùn)也有所差異。甚至對(duì)其他尚未IPO的公司也形成一定影響。

所以，在智譜和MiniMax 幾乎同步爭(zhēng)奪大模型第一股的時(shí)候，AI 六小龍之一月之暗面，趕在2025年最后一天，宣布完成 5 億美元的C 輪融資，投后估值43億美元。相比智譜和MiniMax 市值并不遙遠(yuǎn)。

且當(dāng)天月之暗面創(chuàng)始人、CEO 楊植麟發(fā)布內(nèi)部信，公司有超過(guò) 100 億元人民幣現(xiàn)金儲(chǔ)備。這一數(shù)字的披露，被暗指這是在表態(tài)，公司急于上市。

塵埃落定，終歸要面對(duì)現(xiàn)實(shí)。上市不是終點(diǎn)，但可能是個(gè)分水嶺，逐漸讓行業(yè)格局、玩家排序日漸明朗。

不論對(duì)智譜還是MiniMax，上市只是起點(diǎn)，大模型公司都處于嚴(yán)重虧損階段，資本市場(chǎng)此刻給出的價(jià)格，更多是對(duì)未來(lái)賺錢能力的期待。能否持續(xù)交出預(yù)期甚至超預(yù)期的成績(jī)單，才是重點(diǎn)。

甚至在阿里、字節(jié)和騰訊三巨頭高歌猛進(jìn)之下，即便成功上市，創(chuàng)業(yè)公司的生存空間也在事實(shí)上受限。

MiniMax的重點(diǎn)手牌

MiniMax是C端產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的一家公司。招股書(shū)不僅詳細(xì)披露了旗下AI 原生產(chǎn)品的用戶規(guī)模，增速情況，還公布了每個(gè)產(chǎn)品的具體收入貢獻(xiàn)。

面向C端的AI原生產(chǎn)品矩陣主要由Talkie、星野和海螺AI三款產(chǎn)品構(gòu)成。Talkie、星野作為社交陪伴類產(chǎn)品，一個(gè)覆蓋國(guó)外，一個(gè)覆蓋國(guó)內(nèi)，海螺AI則是面向全球的視頻創(chuàng)作類產(chǎn)品。

2024年，「AI原生產(chǎn)品」成為MiniMax絕對(duì)收入支柱，總規(guī)模為2180萬(wàn)美元，2025年前9個(gè)月達(dá)到3802萬(wàn)美元，這個(gè)板塊的收入占比已經(jīng)達(dá)到 71.1%。從2023到2025年前9個(gè)月，AI原生產(chǎn)品收入增長(zhǎng)了近50倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)600%。

成為收入主力的前提是，「AI原生產(chǎn)品」用戶規(guī)模急劇膨脹。

從2023年的起步階段到2025年9月30日，MiniMax 總用戶規(guī)模已突破2.12億，覆蓋全球 200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。月活躍用戶從2023年的310萬(wàn)，增長(zhǎng)至2024年的1910萬(wàn)，2025年9月進(jìn)一步達(dá)到2760萬(wàn)，兩年增長(zhǎng)近9倍。

而在MiniMax「AI原生產(chǎn)品」家族中， Talkie/星野最先承擔(dān)起養(yǎng)家的重責(zé)，2024年貢獻(xiàn)收入占比一度接近70%，收入達(dá)到 1946萬(wàn)美元。

2024年第四季度，海螺AI開(kāi)始突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。2025年前9個(gè)月，海螺AI收入已經(jīng)飆升至1746.4萬(wàn)美元，占總收入的32.6%，成為公司第二大收入來(lái)源。而此前海螺貢獻(xiàn)的收入占比僅為7.7%。

海螺AI的崛起對(duì)MiniMax而言，既有必然性，也有偶然性。

MiniMax對(duì)視頻生成功能最初的定位是成為生產(chǎn)力工具生態(tài)中的一部分，更多的目的是為了讓星野中的內(nèi)容「動(dòng)起來(lái)」。2024年4月首次發(fā)布時(shí)主打的都還是文本生成。真正的突破發(fā)生在2024年8月，MiniMax發(fā)布了獨(dú)立的視頻生成模型Video 01和視頻生成產(chǎn)品海螺AI，視頻功能意外成為這一年9月至10月全球增長(zhǎng)最快的網(wǎng)頁(yè)端AI產(chǎn)品之一。

在這個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)始人閆俊杰也迅速意識(shí)到，單靠文字無(wú)法滿足用戶的深度需求。他在這年9月曾對(duì)媒體表示：「為了有非常高的用戶覆蓋度和使用深度，唯一的辦法就是做輸出動(dòng)態(tài)的內(nèi)容，而不是單純基于文字?！?/p>

這也呼應(yīng)了MiniMax最初的戰(zhàn)略思考：從創(chuàng)業(yè)第一天，閆俊杰就明確選擇了「全模態(tài)并行發(fā)展」的戰(zhàn)略路徑。

自上線以來(lái)，海螺 AI累計(jì)創(chuàng)作已經(jīng)超過(guò) 5.9 億個(gè)視頻，V2版本Hailuo 02也已經(jīng)躋身全球第二。但從用戶規(guī)模來(lái)看，海螺AI與王牌產(chǎn)品Talkie、星野相比，仍有不小差距。2025年9月，Talkie、星野已經(jīng)達(dá)到1.47億月活，而海螺AI尚在4235萬(wàn)。

海螺AI之所以能在收入上與Talkie、星野分庭抗禮，是因?yàn)榭蛦蝺r(jià)較高。2025年前9個(gè)月，海螺AI每位付費(fèi)客戶平均支出達(dá)到56美元，是Talkie、星野的11.2倍。

海螺AI的用戶付費(fèi)意愿還在不斷增強(qiáng)，從2024年的36美元增長(zhǎng)至 2025 年前9個(gè)月的56美元，增長(zhǎng)幅度達(dá)55.6%。

相比之下Talkie/星野的客單價(jià)更低。2023年至2025年前九個(gè)月各個(gè)期間的客單價(jià)分別是6美元、8美元、5美元。不過(guò)Talkie/星野龐大的用戶基數(shù)抵消了低客單價(jià)的弱勢(shì)，所以依然是公司最大的收入來(lái)源。截至2025年9月底，星野累計(jì)用戶達(dá)1.47億人，付費(fèi)用戶為139萬(wàn)人。

但是作為一家成立不過(guò)三年的年輕公司，這個(gè)局面不是一開(kāi)始就有的。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，MiniMax的C端和B端業(yè)務(wù)過(guò)去三年里發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。

2023年，MiniMax的收入主要依賴B端開(kāi)放平臺(tái)，收入為2702萬(wàn)美元，占78.1%；AI原生產(chǎn)品收入為75.8萬(wàn)美元，占21.9%。第二年這個(gè)比例就徹底發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

To B業(yè)務(wù)方面，MiniMax具備成熟的語(yǔ)音大模型能力，具體以API模式為主，主要落地場(chǎng)景包含角色扮演、AI客服、智能硬件、AI教育、辦公、招聘等領(lǐng)域。截至2025年9月，開(kāi)放平臺(tái)已累計(jì)服務(wù)超過(guò)13萬(wàn)家企業(yè)客戶與開(kāi)發(fā)者。

招股書(shū)顯示，MiniMax的B端付費(fèi)客戶數(shù)在兩年內(nèi)從100家增長(zhǎng)至2500家，增長(zhǎng)25倍，毛利率高達(dá)69.4%。

看上去雙輪驅(qū)動(dòng)的模式很美，但依然不足以彌補(bǔ)嚴(yán)重虧損。

虧損還是嚴(yán)重

雖然收入保持爆發(fā)式增長(zhǎng)，但MiniMax的虧損規(guī)模還在急劇加大，且金額不小，尚未擺脫大模型行業(yè)「高增長(zhǎng)、高虧損」的普遍困境。

智譜聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)劉德兵道出了一種無(wú)奈：當(dāng)前大模型企業(yè)都是虧損的狀態(tài)，市場(chǎng)投資人也很認(rèn)可巨額的研發(fā)投入。因?yàn)榛Ｐ偷耐度氪_實(shí)需要這么多錢，如果基座模型能夠提升，它帶來(lái)的商業(yè)增加值也非常值得。甚至如果你在基模上的投入不夠了，反而會(huì)讓大家有疑慮。

根據(jù)招股書(shū)，MiniMax于2022年、2023年、2024年經(jīng)調(diào)整虧損分別是1215萬(wàn)美元、8907萬(wàn)美元和2.44億美元，可謂虧損逐年增加。而如果是2024年和2025年兩個(gè)年份的前三個(gè)季度，虧損分別是1.7億美元及1.86億美元。

橫向來(lái)看，智譜的調(diào)整凈虧損2023年約為5.1 億美元，2024年虧損規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至 9.3億美元，虧損幅度高于MiniMax。

MiniMax的核心支出集中在三個(gè)維度。

最主要的成本項(xiàng)是服務(wù)器與算力開(kāi)支。作為全模態(tài)大模型研發(fā)與產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，隨著文本、語(yǔ)音、視頻等多模態(tài)模型的迭代及用戶規(guī)模擴(kuò)大，算力消耗持續(xù)增加。2025年前三季度，公司云計(jì)算費(fèi)用已占當(dāng)期銷售成本的80%以上，為公司最大成本項(xiàng)。

其次是研發(fā)相關(guān)成本，包括核心技術(shù)人員薪酬、模型訓(xùn)練數(shù)據(jù)采購(gòu)等。2025年前九個(gè)月研發(fā)開(kāi)支1.80億美元，同比增速降至30%，顯著低于同期174.7%的收入增幅；公司成立至2025年9月累計(jì)研發(fā)投入約5億美元。

此外便是運(yùn)營(yíng)與渠道成本，包括海外市場(chǎng)的服務(wù)器部署、本地化運(yùn)營(yíng)及應(yīng)用商店渠道分成等。隨著海外收入占比提升至約七成，相關(guān)開(kāi)支成為成本增長(zhǎng)的重要因素。

盡管虧損面仍然巨大，但可以明顯看到，MiniMax的凈虧損收窄、毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2025年的前九個(gè)月，MiniMax收入同比大幅增長(zhǎng)174.7%，經(jīng)調(diào)整凈虧損僅小幅上升8%，這意味著MiniMax每單位收入對(duì)應(yīng)的虧損額大幅下降了60%，虧損率持續(xù)大幅收窄。

此外，MiniMax的毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，2023年還是-24.7%，第二年轉(zhuǎn)正達(dá)到12.2%，而在2025年前九個(gè)月已經(jīng)提升到了23.3%。

MiniMax將其歸因于模型智能水平提升、模型及系統(tǒng)效率提高、基礎(chǔ)設(shè)施資源配置優(yōu)化及收入相對(duì)算力資源比例提高。

MiniMax通過(guò)全模態(tài)模型架構(gòu)創(chuàng)新，比如M2文本模型、Hailuo視頻模型，結(jié)合算法優(yōu)化，將推理成本降到僅為OpenAI的30%。人效方面也居于行業(yè)前列，385人的團(tuán)隊(duì)，平均年齡29歲，研發(fā)占比約74%，CEO以下不超過(guò)3層職級(jí)。

此外便是營(yíng)銷開(kāi)支，這部分占收入比例高達(dá)74%。不過(guò)費(fèi)用方面的投入效率提升，也為虧損收窄提供了助力。

2023年至2024年，為推動(dòng)Talkie海外擴(kuò)張及海螺AI冷啟動(dòng)，MiniMax曾階段性加大投放，主要用于海外社媒UGC內(nèi)容推廣和應(yīng)用商店渠道，主投北美、歐洲、東南亞。2024年11月，Talkie在全球AI應(yīng)用投流榜中排名第四。星野也在2024年12月單月投放素材量超10萬(wàn)組。

當(dāng)時(shí)MiniMax國(guó)際業(yè)務(wù)總經(jīng)理盛靜遠(yuǎn)告訴外界，「不把重心放在營(yíng)銷或投流」，更依賴口碑和社媒自然傳播。

進(jìn)入2025年，MiniMax開(kāi)始踐行這種策略。隨著產(chǎn)品形成自然傳播勢(shì)能，尤其是「貓?zhí)沟痊F(xiàn)象級(jí)內(nèi)容在TikTok等平臺(tái)上播放量破3億，MiniMax 的費(fèi)用投入開(kāi)始收縮，2025年前九個(gè)月銷售及營(yíng)銷開(kāi)支同比下降 26%。實(shí)現(xiàn)了「花錢更少、效果更好」的高效轉(zhuǎn)化。

目前MiniMax賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備還有10.46億美元，行業(yè)估算至少可以支撐37-53個(gè)月。因此有聲音認(rèn)為，對(duì)MiniMax而言，謀求上市不像是「救命」，而是為了「加速」。但也有人提出質(zhì)疑，如果資金足能支撐 50個(gè)月，為何還要急于上市？

如何贏得更多生存空間

作為六小龍的兩個(gè)熱門選手，MiniMax和智譜爭(zhēng)奪AI 大模型第一股成為 2025 年年末的焦點(diǎn)話題。看上去是階段性勝利，但行業(yè)更多將此解讀為「搶灘」。

誰(shuí)能第一個(gè)沖過(guò)終點(diǎn)線，誰(shuí)活下來(lái)的概率就會(huì)更大。

因?yàn)閺恼麄€(gè)行業(yè)的走勢(shì)來(lái)看，留給創(chuàng)業(yè)公司的生存空間正在持續(xù)收窄。尤其是2025年，大模型競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)成為巨頭的獵場(chǎng)。

甚至有從業(yè)者預(yù)言，2026年開(kāi)始，全球大模型可能會(huì)進(jìn)入淘汰賽，真正能留在全球牌桌上的模型公司會(huì)越來(lái)越少。

資金與算力優(yōu)勢(shì)是巨頭的第一重壁壘。尤其是算力，通過(guò)「自研芯片+規(guī)?；渴稹?，巨頭能在一定程度上掌握算力的定價(jià)權(quán)。一定程度上，這也決定了大模型的水平。而這是應(yīng)用解決問(wèn)題能力的前提。

生態(tài)協(xié)同能力和用戶規(guī)模是巨頭給創(chuàng)業(yè)公司造成了第二重碾壓。

比如豆包依托抖音的短視頻流量，可以將AI生圖、AI視頻等功能反哺給電商、內(nèi)容創(chuàng)作等場(chǎng)景。比如阿里將千問(wèn)與淘寶、支付寶場(chǎng)景深度綁定，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景無(wú)縫滲透，改版后的千問(wèn)App上線23天月活即突破3000萬(wàn)，這些都能進(jìn)一步推動(dòng)其形成「流量-用戶-變現(xiàn)」的閉環(huán)。

巨頭對(duì)頂尖AI人才的挖角也不遺余力。

前有小米挖角前DeepSeek團(tuán)隊(duì)核心成員羅福莉，后有騰訊聘請(qǐng)?jiān)温歄penAI的清華姚班博士姚順雨擔(dān)任首席AI科學(xué)家。包括此前閆俊杰在羅永浩的采訪中也承認(rèn)，對(duì)人才而言，大公司具有特別的吸引力。

三季度，字節(jié)跳動(dòng)旗下豆包月活達(dá)1.59億，月均下載量達(dá)3447萬(wàn)，首次超越DeepSeek成為AI助手市場(chǎng)雙料冠軍；四季度，阿里剛完成千問(wèn)升級(jí)，螞蟻就緊接著推出「靈光」，30秒生成小程序的創(chuàng)新功能，首日下載量即破20萬(wàn)，形成「模型 + 應(yīng)用」的雙輪夾擊。

與之對(duì)比，創(chuàng)業(yè)公司月活僅為巨頭零頭，MiniMax 2760萬(wàn)月活約等于豆包 1/5，智譜、Kimi 則不及其1/10。

如何在這場(chǎng)殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中獲得更多的生存空間，是創(chuàng)業(yè)公司必須正視的問(wèn)題。

在創(chuàng)業(yè)公司陣營(yíng)里，MiniMax有自己的獨(dú)到之處。與國(guó)內(nèi)多數(shù)AI公司「先國(guó)內(nèi)后海外」的路徑不同，MiniMax從成立之初就將海外市場(chǎng)作為核心戰(zhàn)場(chǎng)，再憑借全球化布局、全模態(tài)技術(shù)路線與極致研發(fā)效率，形式了屬于自己的生存之道。

2023年，MiniMax海外收入占比不足20%，2025 前三季度已達(dá)到73.1%。成為國(guó)內(nèi)AI公司中「海外收入占比最高」的企業(yè)之一。

MiniMax的「全模態(tài)+全球化+C端訂閱」的路線已經(jīng)證明其能從底層適配全球市場(chǎng)，但難的是如何繼續(xù)走下去。

在12月羅永浩的采訪中，閆俊杰提出過(guò)一個(gè)觀點(diǎn)：中美AI公司的資源差距達(dá)50-100倍，但技術(shù)差距僅5%。

這種對(duì)全球AI競(jìng)爭(zhēng)的「非對(duì)稱性」理解，也道出了閆俊杰深刻的清醒。對(duì)創(chuàng)業(yè)公司而言，如果說(shuō)未來(lái)還有機(jī)會(huì)，那么機(jī)會(huì)絕非擊敗巨頭，而是如何利用極致的技術(shù)效率優(yōu)化生存空間。

此前，閆俊杰在談及對(duì)AI 的信仰，他曾說(shuō)，本質(zhì)上，現(xiàn)在沒(méi)人能定義出什么是 AGI。能定義的只是，智能水平會(huì)不停進(jìn)步。它有點(diǎn)像長(zhǎng)征，你不知道最終目的地具體在哪兒，但你知道更好的智能水平有意義。