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作者 | 劉曉元

來源 | 紫金天風(fēng)期貨研究所

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

歷史復(fù)盤顯示，歷次大宗商品牛市并不存在“金先動(dòng)→銀跟上→銅確認(rèn)→油引暴→農(nóng)收尾”的嚴(yán)格板塊輪動(dòng)順序。唯一相對(duì)普遍的規(guī)律是農(nóng)產(chǎn)品往往在牛市后期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其他板塊的啟動(dòng)順序和表現(xiàn)強(qiáng)度，均取決于當(dāng)時(shí)的宏觀與商品自身基本面。

對(duì)于本輪上漲行情來說，我們監(jiān)測(cè)的大宗商品市場(chǎng)情緒指標(biāo)已經(jīng)接近過熱預(yù)警線，因此短期內(nèi)商品市場(chǎng)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)有所加大。從資金行為上看，資金自2025年6月起持續(xù)流入商品市場(chǎng)，近期呈現(xiàn)從貴金屬、有色向其他板塊擴(kuò)散的跡象。在板塊配置角度，我們跟蹤的Smart Money仍維持貴金屬與有色多頭、黑色空頭，農(nóng)產(chǎn)品已由空轉(zhuǎn)多，并開始試探性布局化工。

2026年能否迎來一輪商品輪動(dòng)式的牛市，核心仍需觀察宏觀政策、產(chǎn)業(yè)基本面改善情況以及資金在板塊間的接力流向。短期需警惕市場(chǎng)整體情緒過熱后的技術(shù)性回調(diào)。中長(zhǎng)期配置仍需回歸各板塊的宏觀驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)邏輯，而非押注于固定輪動(dòng)順序。

MANUFACTURE

2025年底以來，黃金、白銀接連刷新歷史新高，銅等有色品種緊隨其后大幅走強(qiáng)。進(jìn)入2026年，能源化工板塊亦強(qiáng)勢(shì)反彈，南華商品指數(shù)突破盤整區(qū)間。與此同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)活躍。在此背景下，市場(chǎng)開始熱議是否能夠由“金先動(dòng)→銀跟上→銅確認(rèn)→油引暴→農(nóng)收尾”的經(jīng)典輪動(dòng)路徑帶來新一輪大宗商品牛市。本文旨在通過復(fù)盤2000年以來的歷次商品牛市，驗(yàn)證上述嚴(yán)格輪動(dòng)順序是否真實(shí)存在，以期為理解當(dāng)前市場(chǎng)與展望未來提供參考。

在我們前期的中國(guó)普林格周期研究中發(fā)現(xiàn)，商品各板塊在經(jīng)濟(jì)周期各階段輪轉(zhuǎn)過程中存在一定的輪動(dòng)順序。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股指多頭配置機(jī)會(huì)整體領(lǐng)先于商品，而商品內(nèi)部有色板塊的多頭配置時(shí)間點(diǎn)領(lǐng)先于其他工業(yè)品板塊，而黑色板塊的多頭配置時(shí)期則為復(fù)蘇走向過熱階段。能源、化工、有色以及黑色板塊在復(fù)蘇走向過熱和經(jīng)濟(jì)過熱兩個(gè)階段表現(xiàn)最佳，均100%取得較高正收益。在滯脹階段，需求端走弱，而通脹不斷上升，因此能源和貴金屬板塊勝率和收益表現(xiàn)較好。農(nóng)產(chǎn)品板塊在蕭條和經(jīng)濟(jì)失速階段抗跌屬性最強(qiáng)，可做為其他板塊的對(duì)沖板塊。其大致輪動(dòng)順序滿足“貴金屬→股指→有色→化工→能源和黑色→農(nóng)產(chǎn)品”，但其背后均受到當(dāng)時(shí)基本面情況的影響，并不是每次都嚴(yán)格按照該順序輪動(dòng)。

表1. 2004.06-2024.09普林格周期商品各板塊平均收益及正收益概率

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

圖1. 普林格周期下收益排名前二和后二商品板塊

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

01

歷史復(fù)盤

我們梳理了2000年以來的四輪主要商品牛市（時(shí)間段如圖2所示），并觀察黃金、白銀、銅、原油、大豆等代表性品種的表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

2001.11-2004.3

本輪大宗商品牛市從2001年11月開始，但從主要商品走勢(shì)來看，行情啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)幾乎同步，并未出現(xiàn)明顯的領(lǐng)先之后關(guān)系，僅大豆落后于其他品種在2002年2月啟動(dòng)，并且牛市前半段白銀的漲勢(shì)一度落后其他品種，在牛市后期才爆發(fā)。本輪牛市沒有體現(xiàn)出嚴(yán)格的輪動(dòng)順序。

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

2005.12-2008.2

本輪牛市從2005年12月開始，但率先啟動(dòng)的品種為原油，其次為銅，這兩個(gè)品種領(lǐng)先于商品指數(shù)上漲；黃金、白銀基本同步與商品指數(shù)走勢(shì)，大豆于2006年9月之后開始上漲，落后于其他商品。銅和原油均在牛市中期經(jīng)歷一輪較大回撤，原油在回撤之后爆發(fā)上漲，而銅則在牛市后期震蕩上漲。本輪牛市也并未體現(xiàn)出嚴(yán)格的輪動(dòng)順序。

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

2009.3-2011.4

本輪牛市從2009年3月開始，從主要商品走勢(shì)來看，銅、原油、黃金基本同時(shí)啟動(dòng)上漲，并未出現(xiàn)明顯的領(lǐng)先之后關(guān)系。白銀在牛市前期上漲爆發(fā)性落后于其他品種，大豆在最初期與其他品種一同爆發(fā)上漲，但隨后快速回落，并一直到牛市后期才啟動(dòng)上漲，主要上漲趨勢(shì)仍然落后于其他品種。此外銅、原油和白銀同樣在牛市中期經(jīng)歷一輪震蕩回撤。

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

2020.5-2022.4

本輪牛市從2020年5月開始，在整個(gè)牛市時(shí)間段內(nèi)黃金、白銀漲幅較小，主要因?yàn)楸敬吸S金領(lǐng)先于商品牛市，率先爆發(fā)上漲，之后白銀跟隨上漲，并且黃金、白銀漲勢(shì)在牛市前期高點(diǎn)結(jié)束，中后期基本呈現(xiàn)震蕩走弱趨勢(shì)。銅、原油及大豆滯后于黃金和白銀上漲，但它們基本同步啟動(dòng)上漲，并未體現(xiàn)出明顯領(lǐng)先滯后關(guān)系，且均在牛市中期出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。本輪牛市出現(xiàn)了金先動(dòng)，銀跟上，但后續(xù)其他板塊的順序傳導(dǎo)則并不明顯。

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

綜合以上四輪牛市的分析，可以得出結(jié)論：

(1)歷次大宗商品牛市并沒有嚴(yán)格的“金先動(dòng)→銀跟上→銅確認(rèn)→油引暴→農(nóng)收尾”板塊輪動(dòng)順序；

(2)相對(duì)穩(wěn)定的觀察是：農(nóng)產(chǎn)品在大宗商品牛市周期中，往往在后期階段表現(xiàn)更為突出，具有一定的滯后上漲屬性；

(3)各商品板塊的具體表現(xiàn)順序和強(qiáng)度，根本上取決于每一輪周期中獨(dú)特的宏觀環(huán)境（如貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期階段）與自身基本面（供需、庫(kù)存等）。

因此，對(duì)于2026年，不應(yīng)簡(jiǎn)單套用歷史輪動(dòng)公式來預(yù)測(cè)牛市，而應(yīng)密切關(guān)注宏觀政策轉(zhuǎn)向、產(chǎn)業(yè)政策力度及各板塊基本面的實(shí)質(zhì)性演變。

02

后續(xù)展望

對(duì)于本輪上漲行情來說，我們監(jiān)測(cè)的大宗商品市場(chǎng)情緒指標(biāo)已經(jīng)接近過熱預(yù)警線，因此短期內(nèi)商品市場(chǎng)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)有所加大。

從資金行為上看，25年6月以來商品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，上次資金持續(xù)進(jìn)入商品期貨的局面在2020年-2022年，此段時(shí)間恰好處于商品牛市。

分板塊來看，此輪資金增長(zhǎng)基本流入有色新能源及貴金屬板塊，其余板塊資金未有明顯流入，但近期各板塊資金出現(xiàn)流入跡象，需關(guān)注后續(xù)能否形成有效輪動(dòng)接力。

在板塊配置角度，我們跟蹤的Smart Money整體仍然維持貴金屬、有色多頭，黑色空頭配置。值得注意的是，其在2025年12月初將農(nóng)產(chǎn)品由空翻多，并于2026年開始持有少量化工品多頭頭寸。

當(dāng)前市場(chǎng)格局依然呈現(xiàn)“有色、貴金屬偏強(qiáng)，黑色、化工相對(duì)偏弱”的特征。

后續(xù)行情能否如傳統(tǒng)輪動(dòng)順序發(fā)展的關(guān)鍵在于：能化板塊能否成功接棒上漲，這需要觀察相關(guān)品種的基本面是否出現(xiàn)顯著改善，以及市場(chǎng)資金是否持續(xù)流入該板塊。短期需警惕市場(chǎng)整體情緒過熱后的技術(shù)性回調(diào)。中長(zhǎng)期配置仍需回歸各板塊的宏觀驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)邏輯，而非押注于固定輪動(dòng)順序。

圖7. 大宗商品市場(chǎng)情緒監(jiān)控

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

圖10. Smart Money板塊配置

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

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