滬指再創(chuàng)十年新高。

1月9日，A股三大股指全線收漲。截至收盤，滬指漲0.92%報4120.43點，深成指、創(chuàng)業(yè)板指漲1.15%報14120.15點，創(chuàng)業(yè)板指漲0.77%報3327.81點。Wind數(shù)據(jù)顯示，兩市成交額約3.15萬億元，3918只個股上漲，1344只個股下跌。

AI與半導(dǎo)體領(lǐng)域的“DeepSeek時刻”、制造業(yè)與基建的場景優(yōu)勢，讓科技板塊成為外資布局核心；“十五五”規(guī)劃錨定的年均4.2%左右增長目標(biāo)、新質(zhì)生產(chǎn)力培育與金融開放舉措，更強化了投資信心。

多重利好共振下，中國資產(chǎn)正以科技硬核實力、穩(wěn)健政策環(huán)境與廣闊變現(xiàn)空間，成為全球資本重新審視中國發(fā)展動力的關(guān)鍵窗口。

2025年底，《鳳凰周刊》推出封面故事《搶籌中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)》，多家外資機構(gòu)表達了對中國資產(chǎn)的觀點和預(yù)測。

瑞銀：“全球投資者對中國股票的低配情況在慢慢減少”

胡俊禮 瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室亞洲資產(chǎn)配置主管

瑞銀對中國資產(chǎn)一直都有信心，但不同時期會有對不同領(lǐng)域的側(cè)重。2025年年初時，我們更看好境內(nèi)高股息股票。當(dāng)時境內(nèi)利率環(huán)境較低，地緣政治風(fēng)險較高，高股息板塊能提供相對穩(wěn)定的收益，防御性也更強。

中美貿(mào)易談判在2025年5月出現(xiàn)向好發(fā)展，中國科技板塊的基本面持續(xù)改善，人工智能加速變現(xiàn)，科技巨頭的盈利前景增強，對AI相關(guān)的資本開支也顯著提升，所以當(dāng)時我們將中國科技板塊上調(diào)至“有吸引力”評級。

去年10月，我們把境外中國股票的整體評級也上調(diào)至“具有吸引力”。盡管今年境外中國股票(明晟中國指數(shù))已上漲30多個百分點，但未來6-10個月，我們認(rèn)為境外中國股票仍有雙位數(shù)的上漲空間，主要驅(qū)動力包括AI變現(xiàn)、資本開支增加、盈利改善以及流動性改善。值得關(guān)注的是，保險和養(yǎng)老基金等機構(gòu)加大了股票配置，全球投資者對中國股票的低配情況也在慢慢減少，這些都進一步增強了我們對中國股票的信心，尤其是境外中國股票。

總體而言，這一輪中國資產(chǎn)的重估和逆轉(zhuǎn)，一方面是由于外部環(huán)境變化，另一方面得益于中國科技創(chuàng)新和政策支持，投資邏輯更多元化、更具長期結(jié)構(gòu)性，和以前單純依賴宏觀經(jīng)濟、政策的情況有所不同。

全球宏觀環(huán)境變化仍是此輪中國資產(chǎn)上漲的重要驅(qū)動力之一，比如美元走弱、美聯(lián)儲降息等傳統(tǒng)因素，對包括中國股票在內(nèi)的新興市場股票都是利好。此外，中國政策的變化也是重要催化劑。比如2024年9月24日推出的力度最強的政策組合，表明態(tài)度有重大轉(zhuǎn)變。

相比于之前的政策刺激，最大的不同點在于，科技領(lǐng)域的突破。

這一輪真正推動全球資本減少中國股票低配的，是中國在人工智能和半導(dǎo)體領(lǐng)域的突破，我們稱之為“DeepSeek時刻”。這向全球資本證明，中國能以自身能力、更低成本研發(fā)出表現(xiàn)突出的AI模型。同時,政府不斷出臺政策支持科技創(chuàng)新，科技巨頭也顯著加大了對人工智能和半導(dǎo)體的資本開支，從這些投入能看出它們對“投入轉(zhuǎn)化為收益”的預(yù)期很正面，我們也認(rèn)同這一觀點。

亞洲在AI變現(xiàn)方面有很大優(yōu)勢，中國作為全球制造業(yè)占比極高的地區(qū)，如果AI能應(yīng)用于先進制造，增長空間將非常大。此外，相較于其他很多國家，中國境內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有明顯的優(yōu)勢，比如機場、高鐵的智能化，以及全民普及的網(wǎng)絡(luò)支付等，這些應(yīng)用場景、變現(xiàn)環(huán)境和生態(tài)系統(tǒng)，歐美等發(fā)達地區(qū)并不具備。因此，無論是制造業(yè)，還是消費領(lǐng)域的應(yīng)用場景，都能給投資者帶來很多想象空間，AI變現(xiàn)能力可能更強、更快。

這輪中國資產(chǎn)重估，是一個讓投資者重新審視中國未來發(fā)展動力的新契機，而人工智能被很多人認(rèn)為是未來中國盈利增長、股票上漲的重要關(guān)注點。全球資本對中國股票的投資邏輯已從以前的傳統(tǒng)消費、互聯(lián)網(wǎng)平臺，轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在與歐美科技巨頭競爭的AI和云計算企業(yè)。在科技突破的背景下，中國股票盈利回升、估值相對全球科技股更便宜，人民幣穩(wěn)定，境內(nèi)流動性充裕(南向基金資金充足)。

資金流動受多種因素影響，內(nèi)部因素包括境內(nèi)經(jīng)濟、政策等，外部因素包括中美貿(mào)易談判、地緣政治風(fēng)險、美聯(lián)儲是否降息等。短期來看，海外基金的流動取決于全球風(fēng)險偏好、美元走勢、美聯(lián)儲利率等因素；但拉長時間看，今年全球資金流入中國相關(guān)被動和主動基金的趨勢是良好的。

2025年6月18日，美國最大的攝影器材零售商“B&H”在紐約賈維茨中心舉辦“BILD Expo 2025”博覽會。圖為影石展位的全景相機等設(shè)備受到與會者關(guān)注。

未來外部環(huán)境仍存在較大不確定性，比如中美貿(mào)易談判反復(fù)，但目前這方面已有所好轉(zhuǎn)。境內(nèi)消費復(fù)蘇偏弱也是潛在的不確定性之一，盡管近期中國旅游和出行數(shù)據(jù)有所回升，但整體消費復(fù)蘇力度仍然不足，通脹恢復(fù)也較慢。

然而當(dāng)前仍然是全球資本繼續(xù)降低中國股票低配比例的好時機。從“十五五”規(guī)劃來看，未來可能會進一步強化生產(chǎn)力提升和結(jié)構(gòu)改革，加上之前提到的AI、科技板塊在資本開支和盈利方面的回升，仍然有不少的投資機會。我們一直看好高股息股票，這類資產(chǎn)能提供穩(wěn)定收益；債券方面，我們看好久期較長的中國國債以及像人民幣這樣的高等級信用債。隨著境內(nèi)現(xiàn)金收益率走低，這類安全資產(chǎn)是較好的配置標(biāo)的。

摩根士丹利：“本輪上漲背后是結(jié)構(gòu)性改善的支撐”

王瀅 摩根士丹利中國首席股票策略師

在經(jīng)歷了過去三年的頹勢之后，中國股市(明晟中國指數(shù))終于在過去12個月中走出了令全球矚目的表現(xiàn)，累計回報達40%，2025年初至今回報率為37%(截至2025年11月17日)。

本輪上漲背后是結(jié)構(gòu)性改善的支撐，包括股本回報率觸底回升，市場結(jié)構(gòu)向高質(zhì)量大盤股轉(zhuǎn)移，以及對民營企業(yè)和創(chuàng)新環(huán)境的支持增強。這些變化為中國股市估值重塑提供了合理基礎(chǔ)，使市場逐步擺脫宏觀周期驅(qū)動，并帶動投資者情緒改善。

然而，我們注意到市場對驅(qū)動因素仍存在一定誤解：投資者已開始認(rèn)可并擁抱這些結(jié)構(gòu)性變化，體現(xiàn)在對中國市場投資興趣顯著上升，達到自疫情以來的最高水平。但仍有不少觀點認(rèn)為，中國市場近期亮眼表現(xiàn)主要由流動性和情緒推動，而在宏觀環(huán)境仍顯疲弱的背景下，企業(yè)基本面難有實質(zhì)改善。

因此我們希望回答一個關(guān)鍵問題，過去12個月及2025年初至11月的上漲中是否存在基本面驅(qū)動因素？其可持續(xù)性如何？

我們將明晟中國指數(shù)自2010年以來的年度總回報拆分為股息、每股收益(EPS)增長與估值重估三類因素。EPS增長自2023年起連續(xù)三年對明晟中國指數(shù)的同比總回報貢獻為正：2023年貢獻0.6個百分點，2024年為5.0個百分點，2025年迄今為3.2個百分點。這是自2010年以來最長的連續(xù)三年正向貢獻記錄。

若進一步拆解明晟中國指數(shù)的月度總回報，我們認(rèn)為盈利增長的正向趨勢真正開始加速是在2024年下半年，與明晟中國指數(shù)的ROE觸底回升時間一致。在2024年下半年之前的12個月中，僅有6個月的指數(shù)表現(xiàn)受益于EPS增長貢獻；而自2024年下半年以來，這一比例躍升至73%(15個月中有11個月)。2025年迄今，僅有兩個月出現(xiàn)EPS增長負(fù)貢獻：一是4月，主因是美國加征關(guān)稅對企業(yè)盈利帶來沖擊：二是6月，因電商行業(yè)爆發(fā)激烈的價格戰(zhàn)。

自2024年第四季度以來，明晟中國指數(shù)已連續(xù)三個季度錄得符合市場一致預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)。此前自2021年起曾連續(xù)三年半低于預(yù)期。與此同時，盈利預(yù)測修正廣度的邊際改善亦令人鼓舞。明晟中國指數(shù)的ERB(盈利預(yù)測修正廣度，衡量指數(shù)內(nèi)所有成分股一致預(yù)期上調(diào)凈數(shù)量的指標(biāo))已于2025年8月轉(zhuǎn)為正值，這使得明晟中國指數(shù)成為全球呈現(xiàn)正向ERB趨勢的三個主要股市之一，其余兩個為日本和美國市場。

由此，我們認(rèn)為除去流動性和情緒所推升的估值貢獻之外，過去12個月里中國股市的上漲亦隱含著基本面改善所帶來的盈利好轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，這不代表接下來整體中國上市公司的基本面修復(fù)和盈利增長就已經(jīng)完全是一片光明，盡為坦途。事實上，在目前仍然逐步釋放的2025年三季報中，我們看到明晟中國指數(shù)中三季度盈利超預(yù)期的公司數(shù)量比例比上半年略有惡化，這里面由于電商大戰(zhàn)的持續(xù)所導(dǎo)致的多個互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利承壓仍然是主要原因之一，也為明晟中國指數(shù)季度盈利原本由2024年四季度開始的一致的穩(wěn)定趨勢帶來一定不確定性。

基于此，我們會持續(xù)關(guān)注電商之間的大規(guī)模價格戰(zhàn)是否會如市場預(yù)期所料，在2025年年底之前鳴金收兵，帶來2025年的低基數(shù)和2026年的高增長。除此之外，還有其他一些內(nèi)部和外部的宏觀微觀變量值得我們?nèi)ニ伎?。從?nèi)生的角度來看，決策層未來是否會在財政政策上持續(xù)發(fā)力，尤其是對近來增長放緩比較明顯的消費和房地產(chǎn)進行更為明確的托底和支持；而外部環(huán)境的變化，尤其是全球經(jīng)濟增長是否能夠帶動對中國產(chǎn)品的需求進一步上升，也會是2026年中國上市公司整體年化盈利增長修復(fù)的重要決定因素。

渣打銀行：“政府或?qū)⒏e極地構(gòu)建人民幣使用生態(tài)”

丁爽 渣打銀行大中華及北亞區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家

2025年10月底召開的中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第四次全體會議審議通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》(即“十五五”規(guī)劃，涵蓋2026-2030年)，主要內(nèi)容基本符合我們的預(yù)期。

“十五五”規(guī)劃將保持經(jīng)濟增長在合理區(qū)間作為主要目標(biāo)之一，此目標(biāo)意味著到2035年人均GDP將較2020年翻一番，政府似乎將未來十年平均經(jīng)濟增長水平錨定在4.2%左右。

推動全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升是追求高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)之一。我們認(rèn)為，在國內(nèi)潛在增長呈下降趨勢和西方技術(shù)限制日益增多的背景下，提升全要素生產(chǎn)率應(yīng)該有助于實現(xiàn)高于普遍預(yù)期的經(jīng)濟增長水平。產(chǎn)業(yè)升級、加強創(chuàng)新以及加快高水平科技自立自強，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵。

建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是中期內(nèi)政府首要工作議程，旨在維持制造業(yè)在經(jīng)濟中的合理比重，同時強調(diào)優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；發(fā)展智能、綠色和服務(wù)型制造被視為轉(zhuǎn)型的重要因素，同時將推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能等被列為未來產(chǎn)業(yè)可能的新的經(jīng)濟增長點；提出推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破；同時，綠色轉(zhuǎn)型將以碳達峰碳中和目標(biāo)為牽引，碳排放總量和強度雙控制度的構(gòu)建有望提速。我們預(yù)計，大規(guī)模設(shè)備更新計劃將繼續(xù)支持綠色轉(zhuǎn)型。

2025年8月15日，在北京舉行的世界人形機器人比賽中，機器人參與了自由搏擊項目。

“十五五”規(guī)劃明確提出，將提高居民消費占GDP比重，保持投資合理增長，縱深推進全國統(tǒng)一大市場以擴大內(nèi)需。1993年至2004年間，居民消費占GDP比重均值約為45%，但到2005年降至40%以下。到2024年，這一比重恢復(fù)至近二十年高點39.9%。

通過強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，從而提升宏觀經(jīng)濟治理效能，再次印證了此前我們提出的中國宏觀經(jīng)濟政策仍偏支持性立場，以實現(xiàn)經(jīng)濟增長高于趨勢水平這一觀點。

財政政策方面，領(lǐng)導(dǎo)層提出發(fā)揮積極財政政策的作用，增強財政可持續(xù)性。我們預(yù)計，短期內(nèi)中國財政政策仍將偏向支持性的立場，避免出現(xiàn)“財政懸崖”。當(dāng)新的經(jīng)濟增長引擎(高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等)能夠充分抵消傳統(tǒng)行業(yè)(房地產(chǎn))的下行影響時，財政政策將逐步回歸更偏中性的立場。

貨幣政策方面，領(lǐng)導(dǎo)層要求構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系。這表明，未來五年，即使經(jīng)濟周期性波動可能促使央行放松貨幣政策，但貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健立場。國際經(jīng)驗表明，一貫穩(wěn)健的宏觀政策立場有助于增強一國央行及貨幣的信譽。

“十五五”規(guī)劃還提出加快建設(shè)金融強國，并穩(wěn)步推進人民幣國際化。我們預(yù)計，政府或?qū)⑦M一步加強政策方面的協(xié)調(diào)統(tǒng)籌以提升人民幣國際地位，目標(biāo)并非挑戰(zhàn)美元的主導(dǎo)地位，而旨在為國際貨幣體系帶來一個可行選項。政府或?qū)⒏e極地構(gòu)建人民幣使用生態(tài)，擴大人民幣在國際貿(mào)易、投資和融資中的使用，進一步發(fā)展人民幣跨境支付體系。我們認(rèn)為政府無意推動人民幣升值，但相關(guān)政策議程將抑制貶值風(fēng)險。