2026年1月8日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：西子健康）正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這家憑借運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品迅速搶占市場(chǎng)的企業(yè)，在叩響資本市場(chǎng)大門(mén)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、股權(quán)代持往事、產(chǎn)品質(zhì)量投訴等多重隱憂集中暴露，引發(fā)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年前九月，西子健康業(yè)績(jī)走勢(shì)“搶眼”，公司收入從14.47億元增至16.09億元，年內(nèi)/期內(nèi)溢利及全面收益總額從0.94億元漲至1.18億元；毛利率更是在兩年多時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)大幅躍升，從44.4%攀升至59.5%。

光鮮數(shù)據(jù)背后，是銷售渠道的極度集中。招股書(shū)顯示，公司以抖音為核心的DTC（直接面向消費(fèi)者）模式貢獻(xiàn)了絕大部分收入，99%左右的收入來(lái)自線上銷售。

股權(quán)代持“舊賬”曝光。申報(bào)材料顯示，公司董事長(zhǎng)劉某偉、副總裁毛某及湖南曦子科技發(fā)展有限公司（下稱“曦子科技”）合計(jì)控制西子健康約77.85%的股本。而在股權(quán)梳理過(guò)程中，一段過(guò)往的股權(quán)代持安排被揭開(kāi)。

招股書(shū)顯示，西子健康成立于2013年，成立初期，劉某偉的岳父母羅某貞、張某嬋便代為持有公司股份。2016年，公司前雇員曾某、時(shí)任監(jiān)事趙某也曾為劉某偉代持股份。上述代持行為已分別于2016年、2018年終止。

業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張的背后，西子健康的產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題也逐漸凸顯。黑貓投訴平臺(tái)顯示，有消費(fèi)者投訴稱，在抖音“FoYes官方旗艦店”直播間購(gòu)買(mǎi)速生濃縮乳清蛋白粉后，食用后出現(xiàn)腹痛、腹瀉等不適癥狀。另有消費(fèi)者表示，其在食用“fiboo”品牌鐵+維生素軟糖兩日后，也出現(xiàn)腹瀉癥狀，停用后癥狀隨即消失。

99%收入線上銷售！亮眼業(yè)績(jī)下藏渠道風(fēng)險(xiǎn)

近日，西子健康披露港股招股書(shū)。近三年，這家主營(yíng)健康食品的企業(yè)業(yè)績(jī)一路走高，然而，伴隨亮眼數(shù)據(jù)一同曝光的，還有近乎“押注式”的單一渠道依賴問(wèn)題。

上圖來(lái)源：西子健康招股書(shū)

西子健康成立于2013年，核心產(chǎn)品涵蓋蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等。

2023年至2024年，西子健康收入從14.47億元增至16.92億元，年內(nèi)/期內(nèi)溢利及全面收益總額從0.94億元漲至1.49億元。2025年前三季度，上述兩項(xiàng)指標(biāo)分別達(dá)16.09億元、1.18億元，逼近2024年全年水平。盈利能力方面，公司毛利率同期從44.4%攀升至59.5%，增幅顯著。

招股書(shū)顯示，西子健康品牌矩陣包含四大自有品牌FoYes、fiboo、谷本日記及Hot Rule。其中，fiboo、谷本日記及FoYes分別在產(chǎn)品上線后的31個(gè)月、20個(gè)月及15個(gè)月內(nèi)即實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售額超過(guò)5億元。2025年4月新推出的Hot Rule，僅用數(shù)月時(shí)間，累計(jì)GMV便超6,000萬(wàn)元。

上圖來(lái)源：西子健康招股書(shū)

但光鮮業(yè)績(jī)的背后，西子健康的收入幾乎完全“綁在”線上直接銷售渠道，其中抖音平臺(tái)是絕對(duì)核心。2023年至2025年前三季度，公司線上渠道收入占比連續(xù)超98.9%，2023年更是達(dá)到99.4%的峰值。

極度集中的渠道依賴，已直接引發(fā)連鎖反應(yīng)，公司銷售成本飆升。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2024年，公司銷售費(fèi)用為4.73億元、7.51億元。公司2025年前三季度銷售費(fèi)用更是達(dá)到了7.56億元，銷售費(fèi)用率約47%，較2024年同期增長(zhǎng)約3個(gè)百分點(diǎn)。

比銷售成本高企更引人關(guān)注的是現(xiàn)金流的“緊繃警報(bào)”。2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額驟降至6,572.2萬(wàn)元，較2023年的2.70億元大幅縮水。與此同時(shí)，公司投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額凈流出高達(dá)1.10億元，融資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為-2,276.5萬(wàn)元。

代持迷霧籠罩控制權(quán)，岳父母、員工輪番“隱身”背后待解

西子健康在招股說(shuō)明書(shū)中暴露了一段橫跨五年的代持往事。公司董事長(zhǎng)劉某偉的岳父母、公司前員工及在職監(jiān)事輪番“隱身”持股，所有代持股權(quán)最終均以零代價(jià)轉(zhuǎn)讓清零。

招股書(shū)顯示，IPO前夕，西子健康的股權(quán)集中度極高，曦子科技直接持股63.04%；而曦子科技91.43%的股份由劉某偉持有，剩余8.57%歸毛某所有。除此之外，劉某偉、毛某還直接持有西子健康12.44%、2.37%的股份。三者合計(jì)控制公司77.85%的股本，形成絕對(duì)控制格局。目前，劉某偉任公司董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼總裁，毛某任執(zhí)行董事兼副總裁。

但這份看似清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)背后，藏著西子健康自2013年成立起的代持“暗線”。

2013年8月，公司成立之初，50萬(wàn)元注冊(cè)資本由羅某貞、張某嬋各出資25萬(wàn)元全額認(rèn)購(gòu)，二人名義上持有公司全部股份，實(shí)際代劉某偉持有，而羅某貞、張某嬋是劉某偉的岳父母。

上圖來(lái)源：西子健康招股書(shū)

2016年3月，羅某貞、張某嬋分別將名下25萬(wàn)元注冊(cè)資本，以零代價(jià)轉(zhuǎn)讓給曾某、趙某，羅某貞、張某嬋與劉某偉的代持關(guān)系正式終止。

與此同時(shí)，曾某、趙某又各自出資75萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司新增注冊(cè)資本，公司注冊(cè)資本由此增至200萬(wàn)元。招股書(shū)披露，西子健康由曾某、趙某名義分別記錄的100萬(wàn)元注冊(cè)資本，實(shí)際上代劉某偉持有。曾某是公司前員工，趙某則是公司監(jiān)事。

上圖來(lái)源：西子健康招股書(shū)

2018年1月，曾某、趙某將各自代持的100萬(wàn)元注冊(cè)資本，以零代價(jià)轉(zhuǎn)讓給曦子科技。至此，橫跨五年的兩輪代持安排正式“落幕”，所有代持股權(quán)全部歸集至劉某偉控制的曦子科技名下。

頻遭投訴，旗下產(chǎn)品陷食品安全“漩渦”

黑貓投訴顯示，西子健康旗下品牌FoYes、fiboo分別有134條、123條投訴，其中食品安全問(wèn)題成為消費(fèi)者投訴重點(diǎn)。

上圖來(lái)源：黑貓投訴

2025年11月11日，一名消費(fèi)者于抖音平臺(tái)FoYes官方直播間購(gòu)入一款速生濃縮乳清蛋白粉，服用后不久便出現(xiàn)劇烈腹痛、持續(xù)性腹瀉癥狀。

上圖來(lái)源：黑貓投訴

無(wú)獨(dú)有偶，另一名消費(fèi)者反映，在連續(xù)服用fiboo品牌鐵+維生素軟糖兩天后，出現(xiàn)不明原因腹瀉。值得注意的是，該消費(fèi)者在停止服用后，相關(guān)癥狀隨即消失。

上圖來(lái)源：黑貓投訴

另外，還有消費(fèi)者在抖音“FIBOO官方旗艦店”購(gòu)買(mǎi)的紅罐運(yùn)動(dòng)咖啡，罐內(nèi)清晰可見(jiàn)多顆不明白色顆粒。在后續(xù)溝通中，平臺(tái)客服與商家相互推諉，未能就食品安全問(wèn)題給出明確解決方案。

記者：賀小蕊

財(cái)經(jīng)研究員：趙強(qiáng)