2026年1月5日，有著“有機(jī)輔食一哥”之稱的爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)國(guó)際控股有限公司正式向港股遞交上市申請(qǐng)，由招銀國(guó)際獨(dú)家保薦。這家主打“荷蘭有機(jī)進(jìn)口”概念的嬰童食品企業(yè)，總部實(shí)則位于廣州，2024年?duì)I收已達(dá)8.75億元，拿下中國(guó)有機(jī)嬰童零輔食市場(chǎng)23.2%的份額。

然而，光鮮業(yè)績(jī)背后，高達(dá)36.3%的營(yíng)銷費(fèi)用率、1740萬(wàn)元社保公積金欠繳、100%代工模式及“假洋牌”過(guò)往爭(zhēng)議，讓其上市之路布滿荊棘，也折射出新消費(fèi)品牌“流量換增長(zhǎng)”模式的深層隱憂。

上市沖刺：9億營(yíng)收背后的“增收不增利”困局

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)成立于2015年，其增長(zhǎng)軌跡是新消費(fèi)品牌的典型樣本：精準(zhǔn)卡位“有機(jī)嬰童零輔食”高端賽道，以“荷蘭品牌”故事完成初期品牌包裝，通過(guò)電商渠道高舉高打的流量投放，快速搶占市場(chǎng)份額。短短數(shù)年，公司便實(shí)現(xiàn)營(yíng)收跨越式增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看似亮眼，但核心矛盾日益凸顯。招股書披露，公司毛利率持續(xù)走高，2024年達(dá)到58.8%的高位，然而經(jīng)調(diào)整凈利率卻從2023年的12.2%降至2025年前三季度的11.6%，呈現(xiàn)“增收不增利”態(tài)勢(shì)。這背后是畸高的營(yíng)銷投入：2023 年至2025年前三季度，銷售及分銷開(kāi)支占比從32.3%攀升至36.3%，2024年?duì)I銷費(fèi)用增速已超過(guò)營(yíng)收增速，近46個(gè)百分點(diǎn)的毛利空間被營(yíng)銷費(fèi)用幾乎吞噬。

也就是說(shuō)，公司每賺1元凈利潤(rùn)，就要投入近3元用于營(yíng)銷推廣。這種“燒錢換增長(zhǎng)”的模式，成為資本市場(chǎng)關(guān)注的核心焦點(diǎn)。多位行業(yè)分析師指出，新消費(fèi)品牌依賴流量投放的增長(zhǎng)邏輯已難持續(xù)，一旦營(yíng)銷預(yù)算縮減，營(yíng)收增長(zhǎng)可能立即陷入停滯，這也是爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)估值面臨的最大不確定性。

值得注意的是，公司也在尋求突破。家庭食品業(yè)務(wù)成為第二增長(zhǎng)曲線，2025年前三季度收入同比暴增124.9%，占比提升至19.6%，有望突破0-6歲用戶年齡限制；線上運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)亮眼，天貓旗艦店復(fù)購(gòu)率連續(xù)三年提升至34%，顯示出一定的用戶粘性，這些亮點(diǎn)成為其吸引資本的重要籌碼。

核心隱憂：代工依賴與合規(guī)瑕疵雙重拷問(wèn)

在高增長(zhǎng)的表象之下，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)短板與合規(guī)瑕疵不容忽視，成為其上市之路上的“攔路虎”。最突出的風(fēng)險(xiǎn)是100%代工模式帶來(lái)的供應(yīng)鏈?zhǔn)Э仉[患。公司自身無(wú)核心生產(chǎn)能力，所有產(chǎn)品依賴62家第三方代工廠生產(chǎn)。這種輕資產(chǎn)模式雖降低了初期投入，但導(dǎo)致公司對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的控制力極弱，食品安全風(fēng)險(xiǎn)如懸頂之劍。相較于英氏控股等擁有自建產(chǎn)能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其品控穩(wěn)定性和供應(yīng)鏈響應(yīng)速度處于明顯劣勢(shì)。一旦代工廠出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，將直接沖擊品牌信譽(yù)，而嬰童食品行業(yè)對(duì)食品安全的要求遠(yuǎn)高于普通消費(fèi)領(lǐng)域，任何疏漏都可能引發(fā)致命危機(jī)。

合規(guī)層面的瑕疵同樣引發(fā)爭(zhēng)議。據(jù)媒體報(bào)道，公司長(zhǎng)期欠繳員工五險(xiǎn)一金，累計(jì)缺口高達(dá)1740萬(wàn)元。這一數(shù)據(jù)不僅反映出企業(yè)對(duì)員工權(quán)益的漠視，更暴露其對(duì)勞動(dòng)法律法規(guī)的敬畏不足。在資本市場(chǎng)愈發(fā)重視ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）表現(xiàn)的當(dāng)下，社保欠繳問(wèn)題可能影響監(jiān)管層及投資者對(duì)其公司治理水平的判斷，成為上市審核中的潛在障礙。

資本博弈：新消費(fèi)品牌的估值難題與行業(yè)鏡鑒

從投資吸引力來(lái)看，公司的稀缺性具備一定優(yōu)勢(shì)。在年復(fù)合增長(zhǎng)率約12.7%的有機(jī)嬰童零輔食賽道，作為龍頭企業(yè)，其市場(chǎng)地位具備一定護(hù)城河；34%的復(fù)購(gòu)率和家庭業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，證明其具備用戶沉淀和場(chǎng)景拓展的潛力。若能以合理估值發(fā)行，有望吸引看好消費(fèi)升級(jí)賽道、愿意博弈其“降本增效”潛力的基金。

但風(fēng)險(xiǎn)因素同樣突出�；叩臓I(yíng)銷費(fèi)用率是最大硬傷，資本市場(chǎng)對(duì)“流血換增長(zhǎng)” 的故事已愈發(fā)缺乏耐心，這類模式往往難以獲得高溢價(jià)；代工模式的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、“假洋牌”殘留的品牌信任問(wèn)題、社保欠繳暴露的治理瑕疵，以及出生率下滑的宏觀壓力，均可能拉低其估值水平。

對(duì)于散戶打新者而言，盡管“寶寶口糧第一股”的概念易于傳播，但破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)需高度警惕。市場(chǎng)分析指出，若上市定價(jià)未能充分反映潛在風(fēng)險(xiǎn)，或后續(xù)財(cái)報(bào)顯示營(yíng)銷效率未改善，“增收不增利”的敘事可能引發(fā)股價(jià)大幅回調(diào)。有資深投資者建議，打新這類新消費(fèi)品牌需穿透營(yíng)銷光環(huán)，重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)銷費(fèi)用率與凈利率的 “剪刀差”，上市后觀察幾個(gè)季度再作投資決策更為穩(wěn)妥。

從“荷蘭故事”到港股叩門，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)9億營(yíng)收的光環(huán)之下，是代工依賴、合規(guī)瑕疵與高營(yíng)銷投入的多重拷問(wèn)。其上市之路的坎坷，折射出流量紅利退潮后，新消費(fèi)品牌面臨的集體轉(zhuǎn)型困境。對(duì)于后續(xù)排隊(duì)上市的新消費(fèi)企業(yè)而言，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)的上市表現(xiàn)將提供重要參考：在資本潮水退去后，唯有摒棄短期流量依賴，堅(jiān)守合規(guī)底線，筑牢產(chǎn)品與供應(yīng)鏈壁壘，才能真正穿越周期，實(shí)現(xiàn)從“網(wǎng)紅”到 “長(zhǎng)紅”的蛻變。其最終的上市定價(jià)與市場(chǎng)表現(xiàn)，不僅關(guān)乎自身命運(yùn)，更將為行業(yè)提供關(guān)鍵的估值參考，值得持續(xù)關(guān)注。