作者｜睿研消費 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

據統(tǒng)計，在中國現有3.39億人受脫發(fā)困擾，“早脫”現象正以月均1.2%的速度向00后滲透。大家確實需要一款解決“頭頂焦慮”的好產品。

正準備赴港上市的蔓迪國際就是一家專門賣生發(fā)產品的擬上市公司，是米諾地爾（外用防脫“黃金成分”）市場的絕對龍頭。作者家屬也親自試驗用過，為了驗證療效且復購過三回，花費近千元，效果平平，發(fā)量是越用越稀少。。。，與小紅書等社交平臺上宣傳的效果截然不同。廣告就是廣告，不等于實際療效，下單還請三思。

圖片來源：消費者提供

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我們來“盤盤”蔓迪國際這家公司

創(chuàng)始人與主要股東背景

蔓迪國際背后站著消費醫(yī)療圈知名的“婁競家族”。婁競的父親婁丹創(chuàng)立了三生制藥（01530.HK），這是一家在醫(yī)藥行業(yè)頗具影響力的老牌藥企。

婁競作為“藥二代”兼海歸博士，有著豐富的醫(yī)藥行業(yè)經驗和卓越的商業(yè)頭腦。他成功主導了三生制藥的納斯達克上市、私有化及后續(xù)的港交所上市，并分拆出科創(chuàng)板公司三生國?。?88336.SH）。

在蔓迪的發(fā)展歷程中，婁競發(fā)揮了關鍵作用。2015年，婁競主導收購了浙江萬晟制藥（蔓迪前身），當時國內的脫發(fā)市場還是片“有焦慮無解藥”的藍海，防脫發(fā)產品大多為化妝品類別，真正具有生發(fā)功效的藥品寥寥無幾。但婁競在梳理萬晟產品時，發(fā)現了蔓迪這款消費類產品的市場潛力。

事實證明，這一布局為日后蔓迪引爆中國脫發(fā)市場埋下了重要伏筆。 婁競家族資本運作的脈絡清晰可見，從綜合性制藥企業(yè)到創(chuàng)新藥平臺，再到消費醫(yī)療細分龍頭，每一步都精準踩在醫(yī)療健康產業(yè)發(fā)展的節(jié)點上。2025年胡潤百富榜顯示，婁競家族財富已達150億元。

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萬億脫發(fā)經濟的“黃金賽道”

中國脫發(fā)人群已突破3.39億（灼識咨詢數據），相當于每4人中就有1人受困于“頭頂危機”，且60%為35歲以下年輕群體。這一群體對形象管理的消費意愿強烈，推動頭發(fā)健康管理市場從2018年的198億元飆升至2024年的527億元，年復合增長率達18%。

作為米諾地爾（外用防脫“黃金成分”）市場的絕對龍頭，蔓迪國際憑借71%的米諾地爾類藥物市占率和57%的脫發(fā)藥物市場份額，2022 - 2024年營收從9.82億元增至14.55億元，毛利率常年維持在80%以上，堪稱“防脫賽道印鈔機”。

然而，高增長背后是細分市場的天花板效應。米諾地爾主要針對輕中度脫發(fā)，且國內已有40余家企業(yè)布局同賽道，產品轉換成本低。隨著競品（如振東安欣的達霏欣泡沫劑售價僅為蔓迪的60%）通過低價策略搶占市場，疊加蔓迪核心專利（2028年前陸續(xù)到期）到期后仿制藥的沖擊，其“一藥獨大”的護城河或將快速瓦解。

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財務方面的警示

營收結構單一風險：2022 - 2025年上半年，蔓迪系列（米諾地爾系列）產品貢獻了公司總收入的92%左右。2025年上半年，公司蔓迪系列米諾地爾產品的營收占比高達92.4%，這意味著企業(yè)的命運幾乎完全系于單一產品線。

其中核心產品“米諾地爾酊劑”的增長動能正在減弱，該產品2024年銷量同比下滑10.94%，而2025年上半年降幅進一步擴大至25.46%，營收貢獻從2022年91.3%下滑至2025年上半年的49.0%。一旦米諾地爾市場競爭加劇或專利到期，公司營收將面臨巨大壓力。

集采沖擊下的盈利挑戰(zhàn)：盡管蔓迪國際毛利率一騎絕塵，但在集采沖擊下，其高毛利模式也遭遇挑戰(zhàn)。2024年，蔓迪酊劑中標省級集采，核心的米諾地爾液體劑產品中標價降幅達到52%，價格直接腰斬。假設原本一瓶米諾地爾售價100元，集采后只能賣48元。對于毛利率長期維持在80%以上的蔓迪國際來說，這無疑是對其盈利模式的直接挑戰(zhàn)。2025年上半年，公司毛利率為81.1%，雖仍維持在高位，但集采降價的影響已經顯現，未來若更多產品納入集采，毛利率可能會進一步下滑。

銷售與研發(fā)投入失衡：2022 - 2025年上半年，公司銷售費率占比較高，分別為48%、44.6%、43.6%和50.4%，也就是說，其近一半收入都用在了營銷廣告及相關費用上。相比之下，其研發(fā)費率則較低，僅為8.2%、3.7%、6.3%及2.6%，顯示出“重營銷、輕研發(fā)”的特征。2025年上半年，公司銷售費用達到3.74億元，占比超過當期營收的50%，而同期研發(fā)開支為1949.6萬元，僅占收入的2.62%，較2022年的8.15%大幅下滑。醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力在于研發(fā)創(chuàng)新，如果過度依賴營銷而忽視研發(fā)，可能會讓公司在激烈的市場競爭中掉隊。

分紅與現金流問題：上市前夕，蔓迪國際進行了“清倉式分紅”。2022 - 2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元，其中近半年宣派股息7.7億元。這一操作直接導致公司賬面現金及等價物從2024年末的11.27億元，驟降至2025年上半年的1.1億元。2025年上半年公司分紅高達7.7億元，超過2022 - 2023年分紅總和，近幾年公司的分紅總額超過了2022年至2025年上半年的凈利潤總和。

這不僅導致公司現金儲備大幅減少，也使得財務指標明顯惡化，公司流動比率從2024年的4.3驟降至2025年上半年的1.0，速動比率跌破1.0至0.8。流動比率和速動比率反映著企業(yè)是否有足夠的資產來償還到期的流動負債，速動比率跌破1，意味著剔除存貨后，公司即時可動用的資金已經無法覆蓋即將到期的債務。而在IPO前夕將現金大規(guī)模派給股東，可能對公司后續(xù)研發(fā)與市場拓展能力造成影響。

庫存與周轉問題：2025年上半年存貨漲到1.45億元，比2022年翻了一倍多，周轉天數從146天拖到169天。簡單說，就是貨賣得越來越慢，產品在倉庫和渠道中停留的時間越來越長。這一現象通常意味著庫存變現能力下降、運營效率走低，可能引發(fā)資金占用、減值損失等風險。

渠道與客戶、供應商集中風險

報告期內，公司面臨顯著的客戶、供應商及分銷渠道集中風險：客戶層面，前五大客戶銷售收入占比持續(xù)處于62.6%-72.1%區(qū)間，單一最大客戶貢獻度常年維持在30%左右，大客戶經營波動、訂單調整或合作轉向將對營收造成重大沖擊。

供應商層面，前五大供應商采購占比在62.2%-77.1%之間，對少數供應商的深度依賴使得公司生產運營易受供應中斷、質量問題或提價等情況的嚴重干擾。

分銷渠道層面，盡管分銷商數量從2022年173家縮減至2025年上半年106家（降幅近40%），但分銷渠道收入占比仍高達80.6%，業(yè)務資源向少數核心分銷商集中加劇了渠道依賴，核心分銷商合作破裂、銷售能力下降等問題將直接拖累銷售業(yè)績。

競爭加劇風險

中國脫發(fā)藥物治療市場增速雖快（2018 - 2024年增長7倍），但參與者眾多。傳統(tǒng)藥企如振東安欣、美大康等以低價策略搶占市場份額；創(chuàng)新藥企如開拓藥業(yè)、沈陽三生制藥等布局中重度脫發(fā)藥物，技術路徑更具差異化；跨界玩家如消費級防脫洗發(fā)水品牌通過“前置營銷”分流用戶，形成“非藥 - 藥物”的替代競爭。蔓迪雖憑借先發(fā)優(yōu)勢占據渠道與品牌心智，但若無法突破產品單一性、提升研發(fā)投入并優(yōu)化供應鏈韌性，其“防脫龍頭”地位恐難長期穩(wěn)固。

蔓迪國際的上市，既是脫發(fā)經濟爆發(fā)下的資本盛宴，也是一場對“單一產品依賴癥”的嚴格考驗。對于投資者而言，需重點關注上述風險點，理性看待“防脫第一股”的投資價值。在“顏值經濟”的風口上，蔓迪國際能否從“防脫藥水賣得好”轉型為“頭發(fā)健康解決方案提供商”，將是決定其長期價值的關鍵。而對于普通投資者，面對高毛利光環(huán)下的隱憂，謹慎評估風險收益比，避免為“頭頂焦慮”支付過高溢價。

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