在“它經(jīng)濟(jì)”風(fēng)口下，國內(nèi)連鎖寵物醫(yī)療品牌瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司（下稱“瑞派寵物”）正式向港交所遞交招股書，試圖搶占“港股寵物醫(yī)療第一股”寶座。

招股書顯示，截至2025年6月30日，公司已在28個(gè)省份運(yùn)營548家寵物醫(yī)院，2024年實(shí)現(xiàn)營收17.58億元，穩(wěn)居行業(yè)第二。然而，這份看似亮眼的業(yè)績答卷背后，卻暗藏著17.92億元商譽(yù)懸頂、三年累計(jì)虧損超3.7億元、24.59億元流動負(fù)債壓身的多重挑戰(zhàn)。

擴(kuò)張速度放緩

回溯瑞派寵物的規(guī)模神話，本質(zhì)是一場依賴“買買買”堆砌的擴(kuò)張游戲。招股書顯示，公司548家在營醫(yī)院中，428家為收購所得，占比高達(dá)77.9%，僅120家為自建門店。為快速搶占市場份額，公司首創(chuàng)“VDP模式”（獸醫(yī)發(fā)展伙伴模式），收購時(shí)通常僅獲取60%股權(quán)，保留原團(tuán)隊(duì)40%股份。

2022年至2023年是瑞派寵物擴(kuò)張高峰期，分別收購64家和45家醫(yī)院，而隨著資金壓力加劇和整合難題凸顯，2024年收購數(shù)量驟降至10家，2025年上半年僅收購7家，擴(kuò)張近乎停滯。

激進(jìn)并購?fù)聘吡巳鹋蓪櫸锏纳套u(yù)規(guī)模。截至2025年6月30日，公司商譽(yù)賬面余額達(dá)17.92億元，占總資產(chǎn)比例34.6%，占非流動資產(chǎn)比例更是高達(dá)68.4%，規(guī)模相當(dāng)于2024年全年?duì)I收的1.02倍。

而瑞派寵物商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)也已初步顯現(xiàn)，2023年因部分被收購醫(yī)院業(yè)績未達(dá)標(biāo)，公司計(jì)提商譽(yù)減值1.37億元，直接導(dǎo)致當(dāng)年凈虧損激增至2.5億元，較2022年的6186.3萬元虧損激增303%。

審計(jì)機(jī)構(gòu)明確提示，未來若被收購醫(yī)院經(jīng)營惡化或市場環(huán)境不利，大額減值將直接沖擊當(dāng)期利潤，侵蝕股東權(quán)益，成為懸在公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜直言：“68%的非流動資產(chǎn)是商譽(yù)，真實(shí)現(xiàn)金生成單元（器械、房產(chǎn)、品牌）占比過低，銀行授信和二級市場的估值錨都會打折；一旦未來2–3年整體客單價(jià)或門店坪效回落10%，減值測試很容易觸發(fā)5–8億元的一次性減值，直接吃掉全部凈資產(chǎn)的一半�！�

同時(shí)，柏文喜補(bǔ)充：“2023年已因119家收購醫(yī)院業(yè)績未達(dá)標(biāo)計(jì)提1.37億元減值，帶動凈虧損同比擴(kuò)大303%，證明‘減值不是理論風(fēng)險(xiǎn)，而是已經(jīng)發(fā)生過一次的事實(shí)’�！�

不僅如此，在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)存在的同時(shí)，瑞派寵物關(guān)店潮也已然來臨。2024年瑞派寵物關(guān)閉38家醫(yī)院，占當(dāng)年在營總數(shù)的6.7%；2025年上半年社區(qū)醫(yī)院凈減少18家，截至實(shí)際最后可行日，全國醫(yī)院總量已收縮至538家，較2025年上半年減少10家。

而這種收縮門店的調(diào)整，或是瑞派寵物對前期激進(jìn)擴(kuò)張所引發(fā)虧損壓力的應(yīng)對。招股書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰印證了這一點(diǎn)：2022年至2024年，瑞派寵物持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈虧損分別為6224萬元、2.51億元和5871萬元，三年累計(jì)虧損高達(dá)約3.7億元，直至2025年上半年才勉強(qiáng)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤1554萬元。

但短暫的扭虧并未從根本上解決瑞派寵物的盈利困局，其背后是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、行業(yè)競爭加劇、營銷費(fèi)用連年增長、負(fù)債高企等多重挑戰(zhàn)。

收入結(jié)構(gòu)“單腳跳”

招股書顯示，瑞派寵物91.3%的收入依賴寵物診療服務(wù)，寵物產(chǎn)品銷售和洗美服務(wù)貢獻(xiàn)占比不足10%，雖洗美服務(wù)毛利率較高，但收入占比過低，無法對沖診療業(yè)務(wù)的波動風(fēng)險(xiǎn)。

在柏文喜看來：“瑞派寵物91%依賴診療，一旦醫(yī)保（寵物險(xiǎn)）控費(fèi)、疫苗/驅(qū)蟲國產(chǎn)化降價(jià)，或出現(xiàn)大規(guī)模公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致客流驟降，公司沒有高毛利業(yè)務(wù)做對沖。洗美雖然毛利率39%，但收入占比僅3%，無法平滑波動；寵物產(chǎn)品4.3%的毛利更低，對盈利幾乎無貢獻(xiàn)；對比美國頭部集團(tuán)VCA診療毛利30%+，非診療業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)35%以上，瑞派在盈利縱深上明顯缺一條腿�！�

而據(jù)灼識咨詢報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，隨著寵物醫(yī)院行業(yè)競爭白熱化，全國醫(yī)院總數(shù)已達(dá)30.4萬家，前五大連鎖機(jī)構(gòu)僅占6.5%市場份額，行業(yè)呈現(xiàn)高度分散格局�；蚴菫榱藸帄Z市場份額，瑞派寵物近年來接連加大營銷投入，2022年至2024年其銷售與營銷費(fèi)用分別約為1.16億元、1.30億元、1.37億元，累計(jì)達(dá)3.83億元。

在營銷費(fèi)用高企的背后，瑞派寵物的現(xiàn)金流也不容樂觀。招股書顯示，截至2025年6月30日，瑞派寵物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅2.18億元，但流動負(fù)債凈額高達(dá)24.59億元，短期借款9.2億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額根本無法覆蓋短期償債壓力。

不僅如此，瑞派寵物的融資活動現(xiàn)金流也已連續(xù)兩年凈流出，2023年流出1.11億元，2024年擴(kuò)大至3.88億元，2025年上半年繼續(xù)流出1.52億元，資金鏈呈現(xiàn)緊繃態(tài)勢。

此外，瑞派寵物的贖回負(fù)債也是壓在其頭上的一座“大山”。招股書顯示，截至2025年6月30日，瑞派寵物的贖回負(fù)債高達(dá)約28.2億元，占總負(fù)債比例的六成左右。

而2022年至2024年，瑞派寵物的經(jīng)營利潤分別約為0.86億元、虧損0.85億元、1.06億元，同期贖回負(fù)債的賬面值變動支出分別約為1.18億元、1.30億元和1.29億元，幾乎吞噬了全部經(jīng)營利潤。

對此，柏文喜表示：“短期看，上市成功是‘續(xù)命’，不是‘上岸’；中期看，若2026年宏觀消費(fèi)低于預(yù)期，公司很可能重演2023年‘收入微增、減值暴增’的場景；長期看，VDP模式對獸醫(yī)團(tuán)隊(duì)的利益分享必須不斷加碼，否則核心人才流失會讓商譽(yù)減值成為‘經(jīng)常性項(xiàng)目’。投資者與其關(guān)注‘能否搶到第一股’，不如緊盯未來兩個(gè)半年報(bào)的‘商譽(yù)減值測試假設(shè)’和‘單店EBITDA同比’——這兩個(gè)指標(biāo)一旦轉(zhuǎn)負(fù)，故事就會從‘高成長’瞬間切換到‘高風(fēng)險(xiǎn)’�！�