原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 卷卷

半導(dǎo)體的王炸，終于來(lái)了。

長(zhǎng)鑫科技，這家被稱為“國(guó)產(chǎn)DRAM獨(dú)苗”的企業(yè)，科創(chuàng)板IPO申報(bào)獲受理，不僅坐實(shí)“國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)第一股”的頭銜，而且是首單IPO預(yù)先審閱機(jī)制的試點(diǎn)案例。

按照招股書(shū)數(shù)據(jù)和募資規(guī)模倒推，這是一場(chǎng)估值逼近3000億元的史詩(shī)級(jí)IPO。

過(guò)去幾年，GPU、CPU、先進(jìn)封裝輪番登臺(tái)，資本市場(chǎng)水漫金山；如今，存儲(chǔ)出手，掀起另一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)盛宴。

半導(dǎo)體的主線，已從“卡脖子焦慮”，升級(jí)到“定價(jià)權(quán)想象”。高端DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代從零到有，長(zhǎng)鑫科技正成為這個(gè)時(shí)代的新天命選手。

但別忘了，三星、SK海力士、美光還牢牢握著全球九成市場(chǎng)和高端HBM（高帶寬內(nèi)存）技術(shù)，長(zhǎng)鑫的突圍之路，依然任重道遠(yuǎn)。

國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)第一股來(lái)了，新一輪造富神話，也就此開(kāi)啟。

風(fēng)口上的長(zhǎng)鑫

長(zhǎng)鑫科技這次推進(jìn)IPO的時(shí)間節(jié)點(diǎn)堪稱完美。

過(guò)去一年，全球內(nèi)存市場(chǎng)發(fā)生了罕見(jiàn)的急轉(zhuǎn)彎。此前兩年困擾行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格塌陷，幾乎在一夜之間被AI服務(wù)器的需求洪峰徹底沖垮。內(nèi)存，從一個(gè)周期性最強(qiáng)、議價(jià)權(quán)最低的“標(biāo)準(zhǔn)件”，突然變成了算力競(jìng)賽中的核心資源。

在全球AI算力軍備競(jìng)賽中，DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）成為新的硬通貨。

一臺(tái)AI服務(wù)器的DRAM需求，是普通服務(wù)器的8倍以上；高帶寬、高容量、高可靠性的內(nèi)存產(chǎn)品，在短短數(shù)月內(nèi)被迅速消耗殆盡，上游廠商重新掌握話語(yǔ)權(quán)。

｜項(xiàng)目投資5000億美元的星際之門計(jì)劃

價(jià)格信號(hào)最為直觀。集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，自2025年9月初以來(lái)，DDR5 2Gbx8顆?，F(xiàn)貨價(jià)格上漲超過(guò)300%，DDR4 1Gbx8漲幅也接近160%。

內(nèi)存條，被市場(chǎng)戲稱為“漲幅超黃金的黑金條”，甚至有業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃，一盒高端DDR5內(nèi)存條的價(jià)值，“已經(jīng)超過(guò)上海不少房產(chǎn)”。

這是一次久違的、甚至帶著荒誕意味的存儲(chǔ)超級(jí)周期。也正是在這一背景下，長(zhǎng)鑫科技迎來(lái)了進(jìn)入資本市場(chǎng)的最佳時(shí)點(diǎn)。

但風(fēng)口從來(lái)只是放大器。真正決定企業(yè)能否站穩(wěn)舞臺(tái)的，始終還是自身實(shí)力。作為當(dāng)前“國(guó)產(chǎn)第一、全球第四”的DRAM內(nèi)存廠商，長(zhǎng)鑫科技并非只是行情的被動(dòng)受益者，而是在過(guò)去一年里，完成了關(guān)鍵產(chǎn)品層級(jí)的實(shí)質(zhì)性突破。

在11月舉行的IC China中國(guó)國(guó)際半導(dǎo)體博覽會(huì)上，長(zhǎng)鑫科技首次系統(tǒng)性展示了DDR5與LPDDR5X兩大產(chǎn)品線的最新成果。其中，DDR5產(chǎn)品最高速率達(dá)到8000Mbps，單顆粒容量提升至24Gb；面向移動(dòng)端的LPDDR5X旗艦產(chǎn)品，最高速率達(dá)10667Mbps，最高顆粒容量16Gb，并已覆蓋12GB、16GB、24GB、32GB等主流封裝方案。

單從產(chǎn)品速率來(lái)看，這是長(zhǎng)鑫科技的DDR5產(chǎn)品系列首次達(dá)到國(guó)際一線梯隊(duì)水平，結(jié)合產(chǎn)品性能與產(chǎn)品布局來(lái)看，這意味著國(guó)產(chǎn)DRAM內(nèi)存如今已經(jīng)具備與國(guó)際一線大廠同臺(tái)競(jìng)技的技術(shù)實(shí)力。

長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)市場(chǎng)中心負(fù)責(zé)人駱曉東此前曾表示，當(dāng)前DRAM需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)供給、價(jià)格都帶來(lái)巨大的影響，中國(guó)需要有穩(wěn)定的國(guó)產(chǎn)DRAM產(chǎn)能供應(yīng)，通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張和規(guī)模效應(yīng)，減少對(duì)海外廠商產(chǎn)能的依賴。

在AI競(jìng)爭(zhēng)狂熱和國(guó)產(chǎn)替代加速的雙重?cái)⑹孪拢莆誅RAM內(nèi)存的研發(fā)、制造和銷售應(yīng)用鏈條已經(jīng)成為必然行業(yè)趨勢(shì)，而長(zhǎng)鑫科技正是站在這一時(shí)代風(fēng)口的天命選手。

從資金投向也能看出其戰(zhàn)略重心。招股書(shū)顯示，長(zhǎng)鑫科技此次擬募資295億元（扣除發(fā)行費(fèi)用后），其中75億元用于晶圓產(chǎn)線改造升級(jí)，130億元投向DRAM技術(shù)升級(jí)，另有90億元用于前瞻技術(shù)研發(fā)，資金高度集中于產(chǎn)能擴(kuò)張、制程提升與長(zhǎng)期技術(shù)儲(chǔ)備。

經(jīng)營(yíng)層面的變化同樣直觀。2025年前三季度，長(zhǎng)鑫科技營(yíng)收同比增長(zhǎng)97.79%，第三季度單季增速高達(dá)148.8%，綜合毛利率提升至35%。公司預(yù)計(jì)2025年全年?duì)I收有望達(dá)到550億元，在科創(chuàng)板已上市半導(dǎo)體企業(yè)中，僅次于中芯國(guó)際；扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為28億至30億元，將首次實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性扭虧為盈。

業(yè)績(jī)改善的背后，是一套極具象征意義的股東結(jié)構(gòu)。合肥市、安徽省國(guó)資委與國(guó)家大基金二期合計(jì)持股超過(guò)38%，構(gòu)成穩(wěn)固的“國(guó)家隊(duì)+地方隊(duì)”底座；同時(shí)，阿里、騰訊、小米產(chǎn)投等產(chǎn)業(yè)資本，以及人保資本、君聯(lián)資本等金融資本悉數(shù)在列，為其提供了產(chǎn)業(yè)協(xié)同與資本耐心的雙重支撐。

這是一場(chǎng)被資本、政策與產(chǎn)業(yè)預(yù)期共同托舉的突圍，也在一定程度上解釋了，為何長(zhǎng)鑫科技能夠成為科創(chuàng)板首家真正吃到IPO預(yù)先審閱機(jī)制紅利的企業(yè)。

該機(jī)制由證監(jiān)會(huì)于2025年6月推出，核心目的在于壓縮上市“曝光期”，避免企業(yè)在審核過(guò)程中因信息過(guò)早披露而承受不必要的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。在制度安排下，上交所在受理招股書(shū)當(dāng)日即同步披露兩輪預(yù)先審閱問(wèn)詢與回復(fù)，顯著縮短了審核節(jié)奏。

作為一家技術(shù)水平和市場(chǎng)化程度都足夠挑起“國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)第一股”的超級(jí)獨(dú)角獸，長(zhǎng)鑫科技自然也擔(dān)得起這份待遇。

十年磨一劍

如果從時(shí)間維度回看，長(zhǎng)鑫科技這場(chǎng)接近3000億元估值的IPO，并非一夜暴富，而是一條典型的“重資產(chǎn)、慢變量”產(chǎn)業(yè)路線。

公司成立于2016年5月，自2018年11月啟動(dòng)天使輪融資以來(lái)，累計(jì)完成8輪融資。去年6月，在上市前最后一輪融資中，阿里云以61億元認(rèn)購(gòu)其3.85%新增注冊(cè)資本，將長(zhǎng)鑫科技的Pre-IPO估值推升至1584億元。

若按本次擬募資295億元、發(fā)行股份不低于發(fā)行后總股本10%倒推，其隱含發(fā)行估值已接近2950億元，較2025年中融資時(shí)幾乎翻倍。

隨著上市日程臨近，這場(chǎng)估值逼近3000億元的IPO，被外界視作國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)“十年磨一劍”的集中兌現(xiàn)。

但這條路，并非從一開(kāi)始就存在。

受限于產(chǎn)業(yè)起步較晚，以及《瓦森納協(xié)定》等國(guó)際技術(shù)封鎖，在很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)產(chǎn)內(nèi)存產(chǎn)業(yè)都處在斷代空白期，只能被動(dòng)消化市場(chǎng)落后產(chǎn)能。

這種憋屈的狀況，一直持續(xù)到2014年。

當(dāng)年，由政府牽頭、引入社會(huì)資本的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金正式成立，也就是我們?nèi)缃袷熘摹皣?guó)家大基金”，重點(diǎn)投資集成電路芯片制造業(yè)，兼顧芯片設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試、設(shè)備和材料等領(lǐng)域，一期募資總額高達(dá)1387億元，其中67%投向芯片制造領(lǐng)域。

在這一背景下，國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)的兩枚關(guān)鍵落子幾乎同時(shí)出現(xiàn)。2016年，武漢的長(zhǎng)江存儲(chǔ)與合肥的長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)先后成立，分工極為清晰：前者主攻NAND閃存技術(shù)研發(fā)，后者專注DRAM內(nèi)存的量產(chǎn)突破。

這并非隨意選擇。

DRAM與NAND是全球最大的兩類存儲(chǔ)芯片，合計(jì)占據(jù)存儲(chǔ)市場(chǎng)90%以上份額。NAND是非易失性存儲(chǔ)，對(duì)應(yīng)手機(jī)、電腦里的512GB、1TB硬盤；而DRAM則是運(yùn)行內(nèi)存，直接決定算力系統(tǒng)的即時(shí)性能，也是當(dāng)前價(jià)格暴漲的核心品類。

在大基金一期的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)下，合肥將“補(bǔ)芯”上升為城市戰(zhàn)略，加速打造“IC之都”。與此同時(shí)，兆易創(chuàng)新創(chuàng)始人朱一明也在尋找國(guó)產(chǎn)DRAM的突破口，并形成了一個(gè)關(guān)鍵判斷：DRAM內(nèi)存將是存儲(chǔ)市場(chǎng)最重要的存儲(chǔ)芯片類型，也是芯片國(guó)產(chǎn)化的兵家必爭(zhēng)之地。

于是雙方一拍即合，合肥政府出錢出政策，兆易創(chuàng)新出人出力。2016年5月，長(zhǎng)鑫科技正式成立；2017年3月，一期工廠開(kāi)工；同年10月，兆易創(chuàng)新宣布斥資180億元，與合肥合作推進(jìn)DRAM項(xiàng)目。

真正的考驗(yàn)，從此開(kāi)始。

在經(jīng)歷兩年的產(chǎn)線研發(fā)和產(chǎn)能爬坡后，長(zhǎng)鑫科技在2019年9月宣布成功量產(chǎn)第一代8Gb DDR4，并在11月獲得公司第一筆正式訂單，實(shí)現(xiàn)中國(guó)DRAM內(nèi)存零的突破，一舉打響了公司在創(chuàng)投圈的名頭。

但代價(jià)同樣高昂。

朱一明曾在2019年一次公開(kāi)活動(dòng)上透露，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)成立以來(lái)已花費(fèi)25億美元用于研發(fā)和資本支出，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)研發(fā)之路耗資程度和資金壓力之大可想而知。

隨著第一代DDR4產(chǎn)品落地，以及后續(xù)融資資金到位，長(zhǎng)鑫科技正式進(jìn)入發(fā)展快車道，2020年6月，北京DRAM項(xiàng)目一期啟動(dòng)；2021年12月，北京DRAM項(xiàng)目二期啟動(dòng)；2022年1月，北京DRAM項(xiàng)目一期試產(chǎn)線通線。

公開(kāi)資料顯示，目前公司研發(fā)與技術(shù)人員占比高達(dá)80%，產(chǎn)品線覆蓋LPDDR4X/5/5X、DDR4、DDR5及模組，應(yīng)用場(chǎng)景延伸至服務(wù)器、工作站、手機(jī)、PC、可穿戴設(shè)備和智能終端等多個(gè)領(lǐng)域，并在持續(xù)縮小與國(guó)際廠商的技術(shù)差距。

回過(guò)頭看，長(zhǎng)鑫科技的成長(zhǎng)軌跡，并不是一條資本催熟的快線，而是一家高精尖制造企業(yè)在高封鎖環(huán)境下，用時(shí)間、資金和耐心硬生生磨出來(lái)的結(jié)果。

這既是這場(chǎng)天價(jià)IPO最重要的產(chǎn)業(yè)注腳，也是一段關(guān)于國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)如何“熬出來(lái)”的現(xiàn)實(shí)樣本。

正視差距

不可否認(rèn)，長(zhǎng)鑫科技的成長(zhǎng)速度，本身已是一種產(chǎn)業(yè)奇跡。

不到十年時(shí)間，走完了國(guó)際存儲(chǔ)巨頭二三十年的來(lái)時(shí)路，從“從零起步”到實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，在國(guó)產(chǎn)替代史上，這樣的進(jìn)度條并不多見(jiàn)。但也正因如此，當(dāng)追趕進(jìn)入深水區(qū)，一些繞不開(kāi)的問(wèn)題，必須被正視。

其中最為關(guān)鍵的，無(wú)疑是這輪存儲(chǔ)行業(yè)超級(jí)周期中，扮演著關(guān)鍵角色的HBM（High Bandwidth Memory，高帶寬內(nèi)存）。

HBM并不是傳統(tǒng)意義上的內(nèi)存升級(jí)，而是一套由三星、SK海力士主導(dǎo)、基于3D堆疊技術(shù)構(gòu)建的高性能內(nèi)存體系。相比DDR架構(gòu)，HBM擁有更高的引腳密度、更低的延遲，能在極其有限的封裝空間內(nèi)，提供成倍提升的帶寬與訪問(wèn)速度，主要應(yīng)用于AI加速器、高性能計(jì)算、GPU等對(duì)內(nèi)存帶寬極度敏感的場(chǎng)景。

正是更高的帶寬、更快的傳輸速度和更低的功耗，讓HBM成為當(dāng)下所有AI巨頭建設(shè)數(shù)據(jù)中心、突破算力天花板的“必爭(zhēng)之地”。

從2015年SK海力士率先推出第一代HBM推出至今，三星、SK海力士和美光如今均已進(jìn)入第六代HBM4的量產(chǎn)階段，相比之下，國(guó)產(chǎn)HBM依然沒(méi)有明確的研發(fā)進(jìn)度表。

與高性能DDR5內(nèi)存相比，真正面向大規(guī)模商用的HBM，稱得上是當(dāng)前存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)皇冠上的明珠。國(guó)產(chǎn)替代在這一領(lǐng)域的追趕，注定是一場(chǎng)長(zhǎng)期戰(zhàn)役。

除了技術(shù)路徑本身，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境同樣值得警惕。

長(zhǎng)鑫科技目前所處的外部環(huán)境，相對(duì)“溫和”，一個(gè)重要原因或許在于：它尚未真正觸碰到巨頭們的逆鱗。

無(wú)論是DRAM還是NAND閃存，行業(yè)普遍采用IDM（Integrated Device Manufacturer，集成器件制造）模式——從設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試到品牌銷售，全部自持。這意味著企業(yè)必須自建晶圓廠、封裝廠、測(cè)試廠，是典型的重資產(chǎn)、強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)。

招股書(shū)顯示，長(zhǎng)鑫科技此次295億元募資中，僅晶圓產(chǎn)線改造升級(jí)就占去75億元。而DRAM又天然具備大宗商品屬性，價(jià)格波動(dòng)劇烈，這使得每一次擴(kuò)產(chǎn)決策，實(shí)質(zhì)上都是一次對(duì)周期判斷的豪賭。

在這輪久違的上行周期之前，行業(yè)曾長(zhǎng)期深陷產(chǎn)能過(guò)剩，內(nèi)存條一度淪為“白菜價(jià)”。也正因如此，本輪漲價(jià)潮才會(huì)引發(fā)如此廣泛的關(guān)注。

但周期從不講情緒。

一旦行業(yè)再度下行，為消化產(chǎn)能、爭(zhēng)奪份額，價(jià)格戰(zhàn)幾乎是必然結(jié)局。更危險(xiǎn)的是，三星向來(lái)是反周期擴(kuò)產(chǎn)的老手：在行業(yè)低谷期逆勢(shì)加大投資、提升產(chǎn)能，用極低價(jià)格直接壓垮現(xiàn)金流承受能力不足的對(duì)手。

爾必達(dá)、奇夢(mèng)達(dá)等老牌企業(yè)，就是三星反周期投資的著名受害者。

換句話說(shuō)，長(zhǎng)鑫科技目前仍主要在“自留地”內(nèi)加速成長(zhǎng)，而全球超過(guò)九成的市場(chǎng)份額，依然牢牢掌握在三星、SK海力士和美光手中。即便在DDR5X等高性能產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)之后，面向HBM的下一步突圍，仍將同時(shí)面對(duì)技術(shù)、設(shè)備與生態(tài)層面的多重封鎖，頂級(jí)產(chǎn)品的突圍之路依然遙遠(yuǎn)。

不過(guò)，這些都是后話了。

至少在當(dāng)下，從0到1、從無(wú)到有，國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)率先解決“能不能用”的問(wèn)題，確保關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)不被徹底卡斷供應(yīng)，長(zhǎng)鑫科技已經(jīng)超額完成了自己的階段性使命。

而這場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的IPO，也可以看作是長(zhǎng)鑫科技在突圍十年后，正式接受資本市場(chǎng)的一次公開(kāi)加冕。