出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

北交所或將迎來一家來自汽配行業(yè)的新秀。

近日，寧波隆源股份有限公司（以下簡稱“隆源股份”）成功過會，并于今年1月12日提交注冊。此次IPO，隆源股份擬募資5.6億元，計劃用于汽車零部件擴產以及研發(fā)中心建設項目。

作為一家深度綁定零跑、博格華納的鋁合金精密壓鑄件制造商，隆源股份站在新能源汽車發(fā)展的風口上，公司業(yè)績持續(xù)向好。

不過，隆源股份目前仍存在股權高度集中，毛利率連降，業(yè)績真實性存疑，應收賬款、存貨“雙高”，資產負債率高于同行等種種問題。

接下來，隆源股份能否順利上市，還是一個未知數。

1、毛利率兩連降，2025年上半年增收不增利

2006年7月，隆源股份的前身隆源有限成立，初期為中外合資企業(yè)。2020年9月，公司變更為內資企業(yè)；2023年2月，整體變更為股份有限公司。

截至招股書簽署之日，隆源股份的實際控制人為林國棟和唐美云夫婦，兩人直接和間接合計控制公司98.53%的股份。

（圖 / 隆源股份招股書）

在最初的業(yè)務布局上，隆源股份專注于傳統(tǒng)汽車的發(fā)動機和轉向系統(tǒng)鋁合金壓鑄件市場。直到2016年，公司開始布局新能源汽車領域。

2020年后，公司以OBC箱體（包含車載電源集成產品箱體）為切入點，抓住了新能源汽車戰(zhàn)略發(fā)展的機遇，隆源股份的業(yè)績也一路上漲。

2022年至2024年，隆源股份的營業(yè)收入分別為5.19億元、6.99億元和8.69億元；歸母凈利潤1.01億元、1.26億元和1.28億元。

到了2025年上半年，公司已經出現“增收不增利”的問題。其披露的財報顯示，2025年上半年，公司實現營收4.75億元，同比增長17.12%；歸母凈利潤6516.04萬元，同比下滑1.95%。

（圖 / 隆源股份招股書）

隆源股份預計，2025年營業(yè)收入約9.8億元至10.33億元，同比增長12.79%至18.89%；歸母凈利潤1.32億元至1.45億元，同比增長2.73%至12.85%，保持增長趨勢。

目前，公司已形成以汽車發(fā)動機系統(tǒng)、新能源汽車三電系統(tǒng)、汽車轉向系統(tǒng)和汽車熱管理系統(tǒng)等汽車類鋁合金精密壓鑄件為核心的產品矩陣。

鋁合金零部件是主要收入來源，占公司主營業(yè)務收入的比例在九成以上。其中，2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），汽車類零部件的銷售金額占主營業(yè)務收入的比例則高達88.78%、92.04%、94.55%和95.42%。

（圖 / 隆源股份招股書）

自布局新能源領域后，隆源股份的新能源汽車三電系統(tǒng)零部件的銷售就成為業(yè)績增長的重要驅動力。

報告期內，新能源汽車三電系統(tǒng)零部件銷售金額分別為0.38億元、1.39億元、2.14億元和1.54億元，銷售占比從2022年的8.55%激增至2025年上半年的34.71%。

同期，反觀發(fā)動機系統(tǒng)零部件，銷售占比由37.61%降至31.29%；轉向系統(tǒng)零部件更是從42.56%驟降至22.15%。2025年上半年，新能源汽車三電系統(tǒng)零部件成為汽車類零部件的第一大單品。

（圖 / 隆源股份招股書）

然而，隆源股份向新能源領域轉型后并沒有帶來較高的利潤溢價，相反，公司毛利率水平連年下降。

報告期內，隆源股份的綜合毛利率分別為32.43%、31.36%、26.29%和26.39%，期內減少6.04個百分點。

其中，新能源汽車三電系統(tǒng)零部件毛利率分別為25.23%、18.76%、16.86%和17.60%，低于公司其他產品的毛利率水平，且整體處在下滑趨勢。

（圖 / 隆源股份招股書）

對于毛利率下降，隆源股份在招股書中解釋稱，產品結構變化、主要原材料鋁合金采購單價波動、產品降價、海運費價格波動等原因導致公司毛利率下滑。

隆源股份也在招股書中坦言，未來，公司在生產經營過程中，若客戶需求、市場競爭、原材料采購價格等因素發(fā)生變化，導致公司產品結構變化、銷售價格下降以及生產成本發(fā)生重大波動，公司存在毛利率繼續(xù)下降的風險。

2、客戶集中度超七成，應收賬款、存貨雙高

作為汽配供應商，隆源股份自然少不了和知名車企打交道。

招股書披露，隆源股份的主要客戶包括博格華納、臺全集團、富特科技、零跑汽車和長城汽車等，其產品應用到的汽車品牌相當廣泛，包括福特、特斯拉、蔚來、吉利和奧迪等。

報告期內，隆源股份向前五大客戶的銷售金額分別為4.26億元、5.73億元、6.55億元和3.59億元，占主營業(yè)務收入比例分別為84.33%、84.72%、77.59%和77.43%。

其中，向第一大客戶博格華納的銷售金額分別為1.86億元、2.55億元、2.85億元和1.47億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為36.83%、37.68%、33.76%和31.67%。

（圖 / 隆源股份招股書）

公開資料顯示，博格華納是總部位于美國密歇根州奧本山的全球領先汽車動力系統(tǒng)供應商，當前聚焦兩大核心板塊，一是空氣管理，核心產品包括渦輪增壓器、可變截面渦輪增壓（VTG）等；二是電驅動與傳動系統(tǒng)，覆蓋集成電驅動模塊（iDM）、800V碳化硅逆變器等電動化核心部件。

可以看出，隆源股份的前五大客戶為公司貢獻超七成收入，而大客戶博格華納獨占三成。

與同行可比公司的平均水平相比，隆源股份的客戶集中度普遍偏高。2022年至2024年，同行可比公司客戶集中度均值分別58.26%、58.33%和61.61%，均低于隆源股份。另外，只有在2024年時，隆源股份的客戶集中度低于嶸泰股份。

（圖 / 隆源股份招股書）

值得注意的是，在兩輪問詢中，北交所均要求公司說明與主要客戶合作的穩(wěn)定性。隆源股份回應，公司與主要客戶之間深度合作，雙方合作具有高度的互補性與穩(wěn)定性，未來合作關系將持續(xù)保持穩(wěn)定。

不過，隆源股份對大客戶的過度依賴，或許會導致公司缺乏足夠的話語權，使其更易被動接受大客戶的賒銷結算條件，進而推高應收賬款規(guī)模。

報告期內，隆源股份的應收賬款余額分別為1.59億元、2.24億元、3.05億元和2.78億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為30.65%、31.96%、35.14%和29.28%。

（圖 / 隆源股份招股書）

其中，在報告期內，穩(wěn)居銷售前五大客戶之列的博格華納、福特科技同樣在應收賬款前五大客戶之列。

不僅如此，隆源股份的存貨規(guī)模也在逐年增長

報告期內，公司存貨賬面價值分別為1.2億元、1.52億元、1.63億元和1.40億元，占流動資產的比重分別為28.50%、25.43%、23.59%和20.06%。

過高的應收賬款、存貨會占用公司的營運資金，且隆源股份的資產負債率本就高于同行。

報告期內，隆源股份的資產負債率分別為41.46%、49.24%、50.31%和47.31%；同行可比公司的資產負債率均值分別為40.95%、37.69%、42.75%和39.94%，低于隆源股份。

（圖 / 隆源股份招股書）

不過，截至2025年6月末，隆源股份短期借款6714.38萬元，現金及現金等價物余額為1.75億元，仍可以覆蓋短期借款。

（圖 / 隆源股份招股書）

只是，應收賬款與存貨的高占比持續(xù)占用大量營運資金，不僅削弱了公司現金資產的實際流動性，也使得公司在面對大客戶議價壓力、行業(yè)需求波動時，資金鏈的抗風險能力面臨考驗，疊加高于同行的資產負債率，整體財務結構的穩(wěn)健性仍需進一步觀察。

3、收入確認準確性、募投擴產遭質疑

過去，隆源股份業(yè)績保持增長，但收入確認準確性引起外界關注。

招股書披露，隆源股份內銷確認方式分為直接交付模式和中間倉模式。在直接交付模式下，公司以產品交付予客戶，并經客戶確認或簽收后確認收入。

報告期內，隆源股份主營業(yè)務收入中對應單據存在缺失或缺少簽字的金額分別為1062.73萬元、1223.57萬元、893.18萬元和353.76萬元。同期，鋁合金零部件產品收入確認存在少量單據缺失的情形，金額為441.59萬元、67.87萬元、300.40萬元和121.71萬元。

（圖 / 隆源股份招股書）

按銷售方式區(qū)分，隆源股份對鋁合金零部件的銷售分為寄售和非寄售兩種模式。

報告期內，公司寄售模式銷售金額分別為2.69億元、3.84億元、4.33億元和2.46億元，主要寄售客戶為博格華納、臺達集團、臺全集團和蓋瑞特等全球知名汽車零部件供應商。

（圖 / 隆源股份招股書）

報告期各期末，隆源股份對寄售庫存商品的盤點金額分別為9.07萬元、1529.24萬元、1156.34萬元和822.87萬元，盤點比例分別為0.23%、36.79%、25.70%和19.39%，自2023年后盤點比例逐年降低。

（圖 / 二輪問詢回復函）

與此同時，國金證券及申報會計師對隆源股份的監(jiān)盤比例偏低，報告期各期末分別為0.23%、36.79%、25.70%和13.90%。

（圖 / 二輪問詢回復函）

隆源股份在問詢函回復中表示，2022年底，隆源股份處于上市工作前期準備階段且部分寄售倉位于境外，公司組織員工并協調客戶進行寄售倉庫盤點的工作難度相對較大，故保薦機構、申報會計師僅選取一個國內寄售倉執(zhí)行了監(jiān)盤程序。

此外，對于監(jiān)盤比例偏低，隆源股份解釋稱，是因為各期末在途、已領用未結算等無法實施盤點的寄售庫存商品余額較大、占比較高所致。

然而，剔除上述寄售庫存商品余額后，國金證券對各期末可實施監(jiān)盤程序寄售庫存商品的監(jiān)盤比例分別為0.47%、83.36%、71.56%和28.83%，在2022年末和2025年6月末同樣偏低。

較低的監(jiān)盤比例不僅反映出公司在寄售庫存管理上容易存在內控漏洞，難以有效核實存貨的真實性與完整性，更意味著收入確認的準確性或許缺乏有力的實物證據支撐。

此外，隆源股份此次募投擴產的必要性也遭到質疑。

招股書披露，公司擬募資5.6億元，其中5.15億元用于新能源三電系統(tǒng)及輕量化汽車零部件生產項目（二期）。此項目達產后，將形成1420萬件/年鋁合金壓鑄件的新增產能。

但值得注意的是，以壓鑄環(huán)節(jié)的產能利用率替代計算，報告期內公司產能利用率分別為83.05%、89.14%、83.61%和82.15%，產能利用并不充足。

與此同時，報告期內，公司產銷率分別為95.41%、97.24%、98.95%和109.07%，到2025年上半年才實現滿銷。

（圖 / 隆源股份招股書）

在兩輪問詢中，北交所均要求公司結合產能利用率等指標，論證募投項目達產后新增產能是否有足夠的市場消化能力，是否存在產能過剩或產能閑置風險。

對此，隆源股份表示，客戶已定點產品需求支撐募投項目產能消化。數據顯示，2022年至2025年9月，公司合計定點項目數據為267個。

（圖 / 二輪問詢回復函）

回頭來看，定點項目可以在一定程度上消化隆源股份對募投項目的新增產能，但公司毛利率的持續(xù)承壓，仍暴露出公司的新能源汽車零部件業(yè)務存在盈利韌性不足的短板。

面臨重重阻礙的情況下，隆源股份未來能否成功上市，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關注。

*注：文中題圖來自界面圖庫。