華友鈷業(yè)很有意思，之前鋰電池高速發(fā)展的時候，公司被很多人追捧，后來電池“無鈷化”開始流傳，公司又被很多人踩，股價一直跌到2024年的下半年。

其實公司早就不是以鈷為主了，從2023年開始，鎳成為了業(yè)務黑馬，一路增長到現(xiàn)在的第一大業(yè)務，華友鈷業(yè)可以改名叫華友鎳業(yè)了。

鎳取代鈷確實是行業(yè)趨勢，三元材料基本上已經(jīng)完成了高鎳低鈷的轉(zhuǎn)變，之前三元電池的含鈷量高達三分之一，現(xiàn)在的鈷用量都不到5%。

而且無鈷化電池也確實在研發(fā)，雖然還沒走出實驗室，但肯定是遲早的事情，

降低鈷的用量，主要是兩個原因，第一個是鈷比較貴，第二個是我們很缺鈷。

現(xiàn)在電解鈷的價格是45萬/噸左右，電解鎳的價格是14.7萬/噸左右，電池級硫酸鈷的價格9.5萬/噸左右，電池級硫酸鎳的價格是32萬/噸左右，你看價格相差了3倍。

這還是鈷價回調(diào)了，之前巔峰時期，鈷的價格是鎳的8倍，這對于鋰電池來說，成本太沒優(yōu)勢了，所以這幾年一直在想辦法降低鈷的用量。

你看從NCM111系列，到523系列，再到811，最后到現(xiàn)在的9系列，鈷的用量直線下降，更別說無鈷三元了。

然后鈷的資源量確實比不上鎳，尤其是我們這樣的耗鈷大國，雖然鎳也不多，但是鈷對外的依賴度高達95%以上，我們消耗了全球一半以上的鈷，但是我們的鈷資源儲量只有全球的1%，而且大部分還只是伴生礦，品位低，開采成本高。

其實我們也缺鎳，鎳對外的依賴度也高達85%左右，我們的鎳儲量也只有全球的3%。

但是兩權相害取其輕嘛，鎳還是相對比鈷好一點。

鈷這個東西對鋰電池最大的好處是提高穩(wěn)定性，決定了電池的壽命和安全，而且還能讓電池支持快充，因為它能增強材料的電子導電性和離子遷移率。

所以現(xiàn)在的3C產(chǎn)品還是要用鈷，總不能用個電子產(chǎn)品還擔心起火吧。

但是鈷的缺點也很明顯，除了剛才說的價格和儲量之外，還有容量比較低，這是動力電池不能容忍的。

而鎳最大的優(yōu)點就是提高電池的能力密度，到目前為止，高鎳三元電池的能量密度可以達到250-300Wh/kg，可以說是續(xù)航600km以上高端電動車的唯一選擇，半固態(tài)電池除外。

半固態(tài)電池的能力密度確實可以達到300Wh/kg以上，但性價比不高，只是過渡用一下。

鎳的缺點是穩(wěn)定性相對比較差，鎳含量越高，越容易析出氧氣引發(fā)熱失控，而且使用壽命也比較低。

所以現(xiàn)在無鈷化的電池還在實驗室，因為沒有解決無鈷之后的安全問題。

而鎳含量不斷提高，鈷含量不斷下降，是因為技術進步，解決了部分電池穩(wěn)定性問題，比如電解液技術的進步，還有BMS控制精度的提高等等，所以只需要少量的鈷作為輔助材料。

理解了這個邏輯，就知道華友鈷業(yè)為什么在鈷業(yè)務和鎳業(yè)務的切換上，速度如此之快。

上圖是華友鈷業(yè)近幾年的具體業(yè)務營收表現(xiàn)，看我用紅色框出來的，是不是一個完整的剪刀差，可以說在2023年這一年就切換過來了。

但是，鎳雖然比鈷好，華友鈷業(yè)家里自己有鈷礦，卻沒有鎳礦。

公司有剛果（金）魯蘇西銅鈷礦和MIKAS LOWER尾款，雖然剛果（金）的開采年限快到期了，不過續(xù)簽應該問題不大。

而華友鈷業(yè)目前為止，是沒有自己完全自主的鎳礦的，全都是參股的，在印尼的5座鎳礦SCM、AJB、WKM、TMS、WBN，都只是參股，而且占股不高。

持股SCM5.1%，持股WBN、AJB、WKM和TMS都只是在10%~20%之間，所以公司布局鎳資源，不是為了挖礦賣，而是解決自己的上游需求問題。

這就跟電池企業(yè)布局鋰礦一個道理，華友鈷業(yè)通過參股和長期供礦協(xié)議，鎖定550萬噸以上的鎳資源，這對于我們既缺鎳又大量需要鎳的情況來說，華友鈷業(yè)等于是解決了資源的風險。

有了穩(wěn)定的鎳資源后，公司真正發(fā)力的是正極材料和三元前驅(qū)體，從這個角度來說，華友鈷業(yè)應該改名華友材料更合適。

當然公司現(xiàn)在外售鎳礦產(chǎn)品和鎳中間品的占比還很高，只是幾大業(yè)務之間會切換側重點，這也是公司經(jīng)營模式的特點。

華友鈷業(yè)同時具備采礦、冶煉和材料的能力，也就是一體化，但是因為不同業(yè)務的價格都是波動的，所以公司會根據(jù)行情和自身產(chǎn)能需要，動態(tài)調(diào)整鎳自用和外售的比例，從而讓整體業(yè)績最大程度表現(xiàn)更好。

我之前計算過自用和外售的盈虧平衡點，如果關注華友鈷業(yè)，這個是一定要計算的，你不能只看財報里面每個業(yè)務提供了多少業(yè)績，這是沒意義的，因為華友不像其他公司，他會大幅度切換不同業(yè)務的占比。

你需要先計算外售單位毛利和自用單位增值毛利，外售單位毛利=外售均價-生產(chǎn)成本-外售雜費。這個很簡單，外售雜費按0.1萬美元/噸就行，這是行業(yè)均值。

至于自用的比如前驅(qū)體，單位增值毛利=（前驅(qū)體單位毛利×換算系數(shù)）-加工成本。

這個麻煩一點，華友鈷業(yè)的MHP加工成本按照年報數(shù)據(jù)是0.3萬美元/噸，鎳在前驅(qū)體里的占比大概是45%，也就是1噸金屬鎳大概可以生產(chǎn)2.2噸前驅(qū)體，然后換算就行。

最后，就像我之前要你們根據(jù)不同石油價格計算中海油的業(yè)績一樣，也需要預設幾個不同的鎳價，因為鎳價也會波動。

如果圖簡單，你可以設三個，比如低價的時候1.5萬美元/噸，中價位2萬美元/噸，高價位2.8萬美元/噸，然后就可以計算出外售單位毛利和自用單位增值毛利。

你如果仔細去計算這些數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)很有意思的一個事情，如果你是陳雪華，你會在什么情況下主要賣礦，在什么情況下主要賣電池材料。

如果你思考更深入一點，會不會想辦法降低成本？

現(xiàn)在華友鈷業(yè)有三個鎳資源項目，分別是華越和華飛，這兩個都是濕法冶煉，雖然只有一半的權益，但是產(chǎn)能高，尤其是華飛，年產(chǎn)12萬噸，華越也很重要，因為它還會伴生鈷，滿產(chǎn)6萬噸，大概能伴生0.6萬噸的鈷，這個也要算進去，反正濕法項目鎳和鈷的比例是10:1。

還有個華科，這是火法冶煉，產(chǎn)能也比較低，屬于穩(wěn)定運營。

這三個項目火法冶煉的成本不好下降，濕法冶煉是可以的，這也是華友現(xiàn)在重點攻克的對象，所以我在計算的時候，給它預留了10%的成本下降空間。

這個變量一定要注意，印尼濕法的冶煉成本每下降1%，就會讓盈虧平衡點下降大概100美元/噸。

不要嫌麻煩，當你把這一套模型搭建好，你自然就會知道，為什么去年華友鈷業(yè)的鎳中間品表現(xiàn)這么好。

2024年上半年，鎳中間品的營收只有33億，但是去年的上半年，鎳中間品的營收高達55億，如果你沒有測算模型，你就只能看著財報的數(shù)字，哦我知道了，然后就沒然后了。

還有公司前幾天發(fā)布了2025年的業(yè)績預告。

你看到上圖這些數(shù)據(jù)，會得到什么？

歸母凈利潤58.5億~64.5億，同比增長40.8%~55.24%，還有別的沒？

肯定沒了是吧，還有公司也講了預增的原因。

同樣的道理，上面這張圖片，你能看出什么？

公司產(chǎn)業(yè)一體化經(jīng)營優(yōu)勢的持續(xù)釋放，具體怎么釋放的？要受益于鈷鋰等金屬價格的回升，怎么受益的？

這些字都認識，但是如果對華友鈷業(yè)的經(jīng)營沒有一個立體的認識，你看了也沒什么概念，更沒法預估公司后面的業(yè)績。

華友這個模式，最大的優(yōu)點是下面這張圖。

如果是一家單純賣礦的，或者賣材料的，在市場價格大幅度波動的時候，公司的ROE也會劇烈波動。

但是華友鈷業(yè)這種在礦、中間品和材料這三塊中切換，當然會損失一部分高收益，但同時也會很大程度避免行情不好帶來的低迷，所以年化ROE會平滑很多。

所以不要只關注公司擴產(chǎn)了多少，金屬價格是多少，你要把這些東西當成“因子”，填到你建立的評估模型里面去，因為他不是一家純正的礦業(yè)公司。

核心公式和邏輯前面都給了，剩下的就自己去補充，這也是一件很有意思的事情。

還有其他類似的公司，同樣也可以采用這個方式，對錯我覺得都不是最重要的，重要的是即便錯了，你也知道該如何修正，時間越長，你就會看得越透徹。

任何公司，只要你真正看透了，投資自然會變得很簡單，什么時候有性價比了，什么時候價格高了，你會很有數(shù)。

最后看一張華友鈷業(yè)的歷年股價表現(xiàn)圖。

這是不復權的，這個線條是不是很有意思。

你覺得它接下來是沖上去，還是調(diào)整？沖上去就是翻倍，調(diào)回來就是腰斬。

我對優(yōu)秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數(shù)據(jù)。

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