中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：長(zhǎng)江電力）是由中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司，創(chuàng)立于2002年9月29日，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。2020年9月，長(zhǎng)江電力發(fā)行的“滬倫通”全球存托憑證在英國(guó)倫敦證券交易所上市交易。

長(zhǎng)江電力主要從事水力發(fā)電、投融資、抽水蓄能、智慧綜合能源、新能源和配售電等業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)區(qū)域覆蓋中國(guó)、秘魯、巴西和巴基斯坦等多個(gè)國(guó)家，是中國(guó)最大的電力上市公司和全球最大的水電上市公司。長(zhǎng)江電力運(yùn)營(yíng)管理的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽和葛洲壩六座梯級(jí)電站，構(gòu)成了世界最大清潔能源走廊，有效保障了長(zhǎng)江流域防洪、航運(yùn)、補(bǔ)水和生態(tài)安全，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色發(fā)展提供了強(qiáng)勁動(dòng)能。

2025年，長(zhǎng)江電力的營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.6%，保持了連續(xù)四年增長(zhǎng)的狀態(tài)，只是增速是四年中最低的，已經(jīng)有點(diǎn)增長(zhǎng)不動(dòng)的感覺(jué)了。長(zhǎng)江電力主要經(jīng)營(yíng)水力發(fā)電及相關(guān)業(yè)務(wù)，實(shí)際上就是運(yùn)營(yíng)三峽等多家大型電站。

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.1%，再次創(chuàng)下盈利新高。在2020年突破250億元之后，回調(diào)了兩年，2023年以來(lái)繼續(xù)增長(zhǎng)，2025年快達(dá)到350億元的規(guī)模了。營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)是主要原因，烏東德水電站和白鶴灘水電站都是2021年才投產(chǎn)的，經(jīng)營(yíng)正常后，就應(yīng)該有前面看到的這些增長(zhǎng)。

2026年及以后，還有向家壩、葛洲壩擴(kuò)機(jī)項(xiàng)目會(huì)投產(chǎn)，云南楊家灣子光伏項(xiàng)目并網(wǎng)，7座蓄能電站也會(huì)建成投產(chǎn)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)仍有增長(zhǎng)的條件。此外，三峽核心機(jī)組2026年折舊到期，年釋放利潤(rùn)約15億元，向家壩、溪洛渡部分機(jī)組2027年折舊到期，再增約20億元，凈利潤(rùn)還有額外增長(zhǎng)的條件。

不過(guò)，折舊到期的這些固定資產(chǎn)，維修和更換新設(shè)備的成本也會(huì)上升，不見得就都能全部變成后續(xù)年份的利潤(rùn)，具體情況可能沒(méi)有預(yù)想的那么好。

長(zhǎng)江電力的毛利率在2021年都是超過(guò)62%的水平，2022年大跌至57.1%，隨后逐步回升，2025年前三季度已經(jīng)恢復(fù)至62%以上，與下跌前的表現(xiàn)差不多。

銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2022年大幅下降，降幅遠(yuǎn)超同期毛利率下跌幅度。2025年的銷售凈利率連續(xù)增長(zhǎng)三年后還不及下跌前的水平，凈資產(chǎn)收益率提升后，已經(jīng)和下跌前的水平差不多了。

2022年，毛利率下跌的影響為5個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升的影響為5.2個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下跌超10個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升的影響比毛利率下跌的影響略大一些，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)的影響較大。

2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用還在增長(zhǎng)，期間費(fèi)用占營(yíng)收比仍在上升，直到最近兩年才開始下降。由此導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在2023年觸底后反彈，2025年前三季度的水平已經(jīng)恢復(fù)至僅比下跌前低3.2個(gè)百分點(diǎn)了，全年可能就只差3個(gè)百分點(diǎn)左右。

不管是財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)還是下降，主要與其有息負(fù)債的規(guī)模變化相關(guān)。我們?cè)诤竺婺芸吹?，長(zhǎng)江電力的杠桿運(yùn)用是相當(dāng)夸張的。對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流極為穩(wěn)定，且盈利能力極強(qiáng)的這類重資產(chǎn)企業(yè)，是可以通過(guò)高杠桿來(lái)提升凈資產(chǎn)收益率的，只有這樣才能彌補(bǔ)其固定資產(chǎn)規(guī)模極大的弊端。

在其他收益方面，長(zhǎng)江電力每年都是大額凈收益的狀態(tài)，主要是“投資收益”和“公允價(jià)值變動(dòng)收益”?！巴顿Y收益”中有少量是金融性質(zhì)的投資，主要的收益是來(lái)自于“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”，這些收益與其高達(dá)700多億元的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”和40多億元的“其他權(quán)益工具投資”等有關(guān)。個(gè)別年份也有少量的“信用減值損失”等情況，但不僅金額不高，發(fā)生的頻率也較低，并不重要。

分季度來(lái)看，最近三年，每年都只有一個(gè)季度出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙下跌，其他的季度都在同比雙增長(zhǎng)，體現(xiàn)在年度表現(xiàn)上，就都成了增長(zhǎng)狀態(tài)，而且是更平滑的水平。除個(gè)別季度外，凈利潤(rùn)的波動(dòng)都比營(yíng)收更加敏感，也就是說(shuō)，能看到規(guī)模效應(yīng)的明顯作用。

季度間的毛利率波動(dòng)比較大，由于營(yíng)收的季度性波動(dòng)也較為明顯，還是存在三季度這種典型的旺季，應(yīng)該是豐水期吧。其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間都超過(guò)50%，全年有小一半的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，都是該季度貢獻(xiàn)的。

我們還注意到，稅金及附加占營(yíng)收比有持續(xù)上升的趨勢(shì)，前面我們已經(jīng)看到了，放在這里一起來(lái)說(shuō)，因?yàn)檫@里看起來(lái)更明顯。這是什么原因?qū)е碌哪?？從其半年?bào)看，“水資源稅”從2024年上半年的2.8億元，2025年上半年同比增長(zhǎng)數(shù)倍，達(dá)到了8.9億元，其他稅收項(xiàng)目的波動(dòng)相對(duì)較小。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)極好，在2023年超過(guò)600億元，2024年也接近這一水平，2025年全年應(yīng)該也差不太多。前三季度的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模超過(guò)百億元，2025年全年應(yīng)該也會(huì)超過(guò)這一水平，但可能會(huì)低于2024年。

長(zhǎng)江電力并沒(méi)有讓這些資金無(wú)限地累積，而是在融資活動(dòng)中開支，主要的開支方式就是支付有息負(fù)債的利息和分紅，以及調(diào)整有息負(fù)債的規(guī)模等。

2022年末的固定資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，之后就持續(xù)下降。增長(zhǎng)的原因是其收購(gòu)云川公司100%股權(quán)，主要是通過(guò)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金組合方式完成的。4000多億的固定資產(chǎn)，和300多億元的凈利潤(rùn)相比，還是太大了，就必需要加一些杠桿，才可能取得相對(duì)滿意的凈資產(chǎn)收益率。

長(zhǎng)江電力在2022年末的有息負(fù)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)至2818億元，2023年末超過(guò)3000億元并達(dá)到峰值，之后才逐步下降。

雖然其有息負(fù)債占總負(fù)債的比例接近九成，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)并不高，但隨著后續(xù)盈利的累積，可能還是會(huì)適當(dāng)再降一些杠桿的。

長(zhǎng)江電力的資產(chǎn)負(fù)債率為六成左右，似乎并不是太高。但是，由于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)太重，短期償債能力看起來(lái)就比較夸張了，僅為0.2倍左右的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，好像比爆雷前的恒大都要嚴(yán)重。

實(shí)際上，兩者是有本質(zhì)差異的，長(zhǎng)江電力的年“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”穩(wěn)定在500億元左右，足以支付百億規(guī)模左右的利息。其回款穩(wěn)定，可以有序地安排其他經(jīng)營(yíng)方面的開支，除非銷售方面出現(xiàn)系統(tǒng)性的大問(wèn)題，否則，并不會(huì)導(dǎo)致這個(gè)良性循環(huán)的中斷。

長(zhǎng)江電力并沒(méi)有明顯的供應(yīng)鏈欠款，他們的資金需求，顯然是無(wú)法通過(guò)這些操作來(lái)滿足的，干脆就盡量不用這招了?！皯?yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”的金額不低，波動(dòng)也相對(duì)較大，這當(dāng)然主要是國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)及其分子公司的周轉(zhuǎn)欠款了。理論上回款也沒(méi)有問(wèn)題，從前些年的情況看，幾乎很少有壞賬損失。

手握國(guó)內(nèi)，甚至是全球最大的幾座水電站，長(zhǎng)江電力運(yùn)營(yíng)得還不錯(cuò)，前幾年新并入兩座大電站后的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了波動(dòng)，2025年已經(jīng)接近并入前的運(yùn)營(yíng)效率和盈利水平了。

這類基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)相對(duì)簡(jiǎn)單，主要影響因素就是各種政策，包括電費(fèi)定價(jià)，現(xiàn)在又有水資源稅之類的影響，前段時(shí)間在說(shuō)新集能源的時(shí)候，有朋友評(píng)價(jià)說(shuō)電力改革的影響比較大，那天我沒(méi)有看出來(lái)火電方面的影響，今天也沒(méi)有看出來(lái)水電方面的影響。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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