2026年1月22日，彌富科技(浙江)股份有限公司(以下簡稱"彌富科技")即將迎來北京證券交易所上市委員會(huì)的審議會(huì)議，距離IPO僅一步之遙。

作為一家專注于汽車流體管路系統(tǒng)關(guān)鍵零部件的二級(jí)供應(yīng)商，彌富科技在招股書中呈現(xiàn)了一組令人矚目的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入從2022年的1.38億元增長至2024年的2.73億元，年復(fù)合增長率超過40%；歸母凈利潤從3634.18萬元增長至7622.42萬元，增幅超過100%；更引人注目的是，公司主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)保持在43%-48%的高位區(qū)間，遠(yuǎn)超同行業(yè)上市公司水平。

然而，在這份"高增長、高盈利"的財(cái)務(wù)報(bào)告背后，彌富科技卻呈現(xiàn)出諸多令人費(fèi)解的產(chǎn)業(yè)悖論。在汽車這個(gè)以"成本控制殘酷、產(chǎn)業(yè)鏈壁壘森嚴(yán)"著稱的紅海市場(chǎng)中，一家二級(jí)供應(yīng)商如何能夠?qū)崿F(xiàn)比其一級(jí)供應(yīng)商客戶高出近一倍的毛利率？

在行業(yè)整體增速放緩的背景下，公司如何實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)狂飆？這些看似光鮮的數(shù)據(jù)背后，是否隱藏著一個(gè)典型的Pre-IPO企業(yè)精心修飾的痕跡？

產(chǎn)業(yè)鏈地位與定價(jià)權(quán)倒掛

彌富科技在招股書中披露，報(bào)告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為43.42%、47.60%、45.44%及43.48%，持續(xù)維持在較高水平。

這一數(shù)據(jù)顯著高于同行業(yè)可比公司，如同為汽車連接件供應(yīng)商的溯聯(lián)股份、標(biāo)榜股份等，這些一級(jí)供應(yīng)商的毛利率通常僅在20%-30%區(qū)間。

公司對(duì)此的解釋是：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致毛利率差異——可比公司多為"一級(jí)供應(yīng)商"，主要銷售管路總成(含管體，毛利較低)，而彌富科技作為"二級(jí)供應(yīng)商"，專注于技術(shù)含量更高的核心連接件，故能獲得更高毛利。

汽車行業(yè)素有"下游吃肉，上游喝湯"的利潤分配規(guī)律。通常情況下，整車廠憑借強(qiáng)勢(shì)地位擠壓一級(jí)供應(yīng)商利潤空間，一級(jí)供應(yīng)商為轉(zhuǎn)移成本壓力又會(huì)進(jìn)一步壓榨二級(jí)供應(yīng)商。

然而，彌富科技的案例卻完全顛覆了這一規(guī)律——作為二級(jí)供應(yīng)商，其毛利率反而比客戶高出近20個(gè)百分點(diǎn)。這種利潤分配結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重倒掛在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中極為罕見。

更值得深思的是，問詢函回復(fù)中承認(rèn)，彌富科技的主要客戶如凌云股份、溯聯(lián)股份、標(biāo)榜股份等一級(jí)供應(yīng)商自身都具備連接件產(chǎn)品的自研自產(chǎn)能力。

連接件(快插接頭)的核心生產(chǎn)工藝是注塑成型，并非具有不可逾越技術(shù)壁壘的高難度工藝。

從經(jīng)濟(jì)理性角度分析，如果連接件環(huán)節(jié)真的能夠長期維持45%以上的高毛利，那么一級(jí)供應(yīng)商完全有動(dòng)力通過垂直整合，將這部分高附加值環(huán)節(jié)內(nèi)部化，以提升整體盈利能力。

這種反常的利潤結(jié)構(gòu)可能暗示著兩種風(fēng)險(xiǎn)：一是存在某種形式的利益安排，通過高價(jià)采購維持發(fā)行人利潤；二是預(yù)示著高度的替代風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的高毛利可能只是暫時(shí)現(xiàn)象，一旦一級(jí)供應(yīng)商決定自主生產(chǎn)，彌富科技的訂單將面臨急劇萎縮。

盡管彌富科技毛利率高企，但報(bào)告期內(nèi)已呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)，從2023年的高點(diǎn)47.60%回落至2025年上半年的43.48%。更為關(guān)鍵的是，汽車行業(yè)通行的"年降政策"正在持續(xù)擠壓公司利潤空間。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，公司實(shí)際執(zhí)行的年降對(duì)主營業(yè)務(wù)收入的影響比例達(dá)-5.05%，對(duì)毛利率的影響為-2.71%，已超過約定的3%-5%年降區(qū)間上限。

這表明，一級(jí)供應(yīng)商客戶正逐步加大對(duì)彌富科技的降價(jià)壓力。公司也在風(fēng)險(xiǎn)提示中坦言："如果公司不能做好產(chǎn)品生命周期管理和成本管理，不能及時(shí)拓展新客戶、開發(fā)新產(chǎn)品，將面臨產(chǎn)品價(jià)格及毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)"。

這種擔(dān)憂在產(chǎn)業(yè)邏輯上是完全合理的——一旦彌富科技的高毛利引起客戶重視，后者必然會(huì)通過降價(jià)要求或自制替代來收回這部分利潤。

競(jìng)合關(guān)系"與虎謀皮"

彌富科技的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中特征，報(bào)告期各期，公司向前五大客戶的銷售占比分別為69.01%、69.60%、65.42%及61.34%。其中，鵬翎股份作為公司第二大客戶，銷售占比從9.76%上升至15.02%。異常之處在于，這些重要客戶同時(shí)又是彌富科技在招股書中列示的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

例如，凌云股份與外資廠商合資成立廊坊舒暢，主營業(yè)務(wù)正是快速接頭、單向閥等產(chǎn)品，與彌富科技核心產(chǎn)品直接競(jìng)爭(zhēng)；溯聯(lián)股份、標(biāo)榜股份等一級(jí)供應(yīng)商也都能生產(chǎn)部分型號(hào)連接件。公司對(duì)此解釋為"在不同項(xiàng)目中角色不同，存在互補(bǔ)關(guān)系"。

表：彌富科技前五大客戶情況(2025年上半年)

當(dāng)最大客戶同時(shí)是最大潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，企業(yè)的增長前景和持續(xù)盈利能力便存在巨大不確定性。

問詢函指出，2025年1-6月，標(biāo)榜股份連接件及其他精密注塑件產(chǎn)品毛利率與彌富科技相應(yīng)產(chǎn)品毛利率"不存在較大差異"。

這一對(duì)比極為關(guān)鍵——如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠以相似的成本結(jié)構(gòu)生產(chǎn)同類產(chǎn)品，那么彌富科技的高毛利合理性就值得懷疑。

彌富科技的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要集中在模具設(shè)計(jì)和注塑工藝領(lǐng)域，并非不可逾越的技術(shù)壁壘。

在問詢函回復(fù)中，公司披露其作為二級(jí)供應(yīng)商，需要0.5至1年才能完成客戶認(rèn)證流程。這種認(rèn)證壁壘雖然為新進(jìn)入者設(shè)置了一定門檻，但對(duì)于已經(jīng)具備生產(chǎn)能力的一級(jí)供應(yīng)商客戶而言，跨越這一門檻的難度要小得多。

更令人擔(dān)憂的是，招股書披露彌富科技存在"單一供應(yīng)商定點(diǎn)模式"和"AB點(diǎn)模式"兩種采購模式。在AB點(diǎn)模式下，客戶會(huì)同時(shí)指定兩家供應(yīng)商分享訂單，這意味著彌富科技隨時(shí)面臨被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手替代的風(fēng)險(xiǎn)。一旦公司的高毛利難以維持，或者產(chǎn)品質(zhì)量、交付出現(xiàn)波動(dòng)，客戶可能會(huì)迅速調(diào)整采購份額，甚至完全轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商。

蹊蹺的"設(shè)備自研"

報(bào)告期內(nèi)，彌富科技存在一系列財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形，包括資金占用、個(gè)人卡收款、現(xiàn)金交易、第三方回款等。特別值得關(guān)注的是公司的設(shè)備采購模式變化。據(jù)披露，公司曾向關(guān)聯(lián)方太倉澤友采購非標(biāo)自動(dòng)化設(shè)備，理由是"技術(shù)保密"和"定制化需求"。為應(yīng)對(duì)上市監(jiān)管要求，實(shí)控人退出太倉澤友，公司轉(zhuǎn)而通過"自動(dòng)化設(shè)備事業(yè)部"進(jìn)行設(shè)備自研，并聲稱自研成本與外購相近。

這一轉(zhuǎn)變本身存在邏輯矛盾：公司最初聲稱設(shè)備需要由關(guān)聯(lián)方定制生產(chǎn)是因?yàn)榇嬖?極高的生產(chǎn)技術(shù)壁壘和保密需求"；但為上市整改，突然又能輕松實(shí)現(xiàn)"自研"，且成本與外包相近。

這種自研能力的突變令人懷疑所謂設(shè)備技術(shù)門檻的真實(shí)性。

更深入的疑點(diǎn)在于：如果自研同樣可行且成本可控，為何報(bào)告期初期要選擇關(guān)聯(lián)方采購？

可以側(cè)面印證的是，雖然彌富科技的報(bào)告對(duì)太倉澤友“在非標(biāo)自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)能力、響應(yīng)速度以及持續(xù)服務(wù)能力”諸多贊許，但公開信息并未顯示太倉澤友以及其控制的2家子公司并非高新技術(shù)企業(yè)。

另外，彌富科技在2024年10月成立的上海十祿智能裝備有限公司開始自研自產(chǎn)設(shè)備，但至今該公司未申請(qǐng)專利，彌富科技也未申請(qǐng)?jiān)O(shè)備制造相關(guān)的專利。

如果設(shè)備技術(shù)真的如此關(guān)鍵且復(fù)雜，為何不從一開始就選擇自研以保護(hù)核心技術(shù)？設(shè)備供應(yīng)從"非關(guān)聯(lián)方不可"到"輕松自研"的突變，反證了此前關(guān)聯(lián)采購的必要性存疑，暗示公司可能通過資本支出進(jìn)行過利益安排。

末季突變的寄售模式

在2022-2024年汽車行業(yè)整體增速放緩、燃油車銷量下滑的背景下，彌富科技卻實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)高速增長，營收年復(fù)合增長率超過40%。公司將其歸因于"新能源汽車滲透率提升"和"單車價(jià)值量增加"。

確實(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品在新能源汽車領(lǐng)域的收入占比從30.23%提升至66.80%，這與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)相一致。

然而，細(xì)究之下發(fā)現(xiàn)諸多異常。盡管新能源車在增長，但公司對(duì)部分客戶(如上汽集團(tuán)相關(guān)供應(yīng)鏈)的銷售因燃油車下滑而受阻。

與此同時(shí)，公司對(duì)特定客戶(如鵬翎股份)的銷售增速遠(yuǎn)超這些客戶自身的營收增速。

2022-2024年，公司對(duì)鵬翎股份的收入復(fù)合增長率高達(dá)78.39%，而鵬翎股份同期營收增長遠(yuǎn)低于此。

更值得關(guān)注的是收入確認(rèn)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。彌富科技大量采用"客戶指定倉庫"的寄售模式，產(chǎn)品發(fā)往客戶倉庫后不立即確認(rèn)收入，需等待客戶實(shí)際領(lǐng)用并對(duì)賬后方可確認(rèn)。

監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，公司寄售商品最近一期監(jiān)盤比例僅約14%，且存在"同一倉庫同時(shí)存放寄售與非寄售存貨"、"客戶已領(lǐng)用但仍寄存?zhèn)}庫"、"對(duì)賬單次月才取得"等情況。這些情況極易引發(fā)收入跨期調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

季節(jié)性波動(dòng)異常也是疑點(diǎn)之一。公司收入在第三、四季度高度集中，占比超過60%。

雖然汽車行業(yè)存在一定的季節(jié)性特征，但結(jié)合寄售模式的特點(diǎn)，這種高度集中可能意味著人為調(diào)節(jié)收入確認(rèn)節(jié)奏。

特別是2024年四季度，非寄售模式收入占比突然大幅提升，可能是公司為規(guī)避寄售模式的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，人為改變了部分銷售條款或加速了確收節(jié)奏。

結(jié)語

彌富科技呈現(xiàn)了一個(gè)在Pre-IPO企業(yè)中常見但又極具迷惑性的財(cái)務(wù)畫面：在產(chǎn)業(yè)邏輯嚴(yán)酷的汽車零部件領(lǐng)域，一家二級(jí)供應(yīng)商卻能在報(bào)告期內(nèi)維持高達(dá)45%左右的毛利率和40%以上的營收復(fù)合增長率。

公司已在招股書中提示了包括"客戶集中度較高"、"年降政策影響毛利率"、"募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)"在內(nèi)的多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，但這些表述可能尚未充分揭示其商業(yè)模式的根本脆弱性。

對(duì)于投資者而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于：一旦上市成功，當(dāng)前這種基于特殊產(chǎn)業(yè)關(guān)系維持的高毛利高增長模式，很可能在監(jiān)管壓力、客戶自制替代或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的沖擊下崩塌。