近期，泡泡瑪特因部分高頻數(shù)據(jù)波動(dòng)及二手市場(chǎng)價(jià)格討論，陷入市場(chǎng)對(duì)其增長持續(xù)性的擔(dān)憂。

華泰證券在1月20日?qǐng)?bào)告指出，當(dāng)前的市場(chǎng)分歧正創(chuàng)造出估值吸引力窗口，認(rèn)為市場(chǎng)的悲觀預(yù)期至少忽略了三個(gè)關(guān)鍵的預(yù)期差距。

首先，海外線上數(shù)據(jù)下滑被高估，全渠道實(shí)際保持韌性。其次，新IP梯隊(duì)已成型，Labubu占比在多個(gè)市場(chǎng)降至30-50%。最后，泡泡瑪特向IP生態(tài)公司轉(zhuǎn)型的布局（影視內(nèi)容、樂園擴(kuò)建等）未被定價(jià)。

1月20日周二港股開盤，泡泡瑪特大漲10%，報(bào)198.60港元。此前一天，公司以2.51億港元大手筆回購140萬股，用真金白銀向市場(chǎng)傳遞信心。

預(yù)期差一：海外市場(chǎng)的韌性，被單一的線上數(shù)據(jù)掩蓋了

華泰證券認(rèn)為市場(chǎng)的焦慮，很大程度上源自對(duì)TikTok Shop等線上渠道銷售額的追蹤。

例如，數(shù)據(jù)顯示其美國TikTok Shop第四季度銷售額環(huán)比下降了約10%。然而，這種觀察遺漏了全渠道的動(dòng)態(tài)。

第三季度，北美線下門店曾陷入嚴(yán)重缺貨，導(dǎo)致線上銷售占比畸高，可能達(dá)到60-70%。進(jìn)入第四季度，隨著產(chǎn)能提升，門店供給基本恢復(fù)，銷售正從線上回流至實(shí)體門店。

因此，盡管線上數(shù)字下滑，但結(jié)合線下門店的回升（第四季度在北美凈增約12家店），其全渠道銷售額很可能與第三季度持平，甚至略有增長。在一個(gè)非爆品季度，能維持這樣的環(huán)比趨勢(shì)，本身說明了需求的基底比想象中穩(wěn)固。

東南亞的情況類似。在泰國，TikTok銷售額確實(shí)承壓，但同期公司的線下門店數(shù)量翻了一倍。銷售從線上向更大面積、更優(yōu)地點(diǎn)的旗艦店遷移，是渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果，而非熱度消散。將線上數(shù)據(jù)等同于整體表現(xiàn)，會(huì)誤判增長的真實(shí)引擎。

市場(chǎng)熱衷于討論的二手價(jià)格，在報(bào)告看來并非衡量IP熱度的可靠指標(biāo)。

此前Labubu 3.0系列的高溢價(jià)，主要是產(chǎn)能瓶頸造成的短期供需錯(cuò)配。當(dāng)公司毛絨玩具月產(chǎn)能從年初的30萬只提升至8月的3000萬只以上時(shí)，溢價(jià)回落是供需走向健康的自然過程。

泡泡瑪特的核心商業(yè)策略是“藝術(shù)平權(quán)”，即通過充足供應(yīng)讓產(chǎn)品更可及，這與維持二手市場(chǎng)的高溢價(jià)本質(zhì)上是沖突的。糾結(jié)于二手價(jià)格漲跌，反而可能模糊了對(duì)公司長期戰(zhàn)略的理解。

預(yù)期差二：新IP的梯隊(duì)已經(jīng)成型，不止一個(gè)Labubu

另一個(gè)普遍的誤解，是認(rèn)為泡泡瑪特過度依賴Labubu單一IP。但內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，其IP矩陣的多元化進(jìn)程比外界感知的要快。

在國內(nèi)抖音官方旗艦店，Labubu的銷售占比在第四季度已降至30%左右，而星星人、Crybaby等新IP的份額正快速上升。

在渠道建設(shè)更成熟的東南亞市場(chǎng)，這種趨勢(shì)更為明顯。在印尼的TikTok熱銷榜中，Labubu占比已低于40%，星星人和Crybaby兩個(gè)新IP的合計(jì)占比可達(dá)50%以上。

（印尼線上Labubu銷售占比已低于40%）

在歐美，目前線上銷售中Labubu占比仍高，但報(bào)告認(rèn)為這反映的是渠道發(fā)展階段問題。

（英國線上銷售中Labubu占比仍高）

在門店網(wǎng)絡(luò)尚未完善時(shí)，消費(fèi)者線上購物多為“搜索”已知爆款，而要“體驗(yàn)”并“入坑”一個(gè)新IP，線下場(chǎng)景更為關(guān)鍵。

隨著歐美門店擴(kuò)張，新IP的潛力有望釋放。公司去年9月在歐洲啟動(dòng)藝術(shù)家招募，意圖正是打造下一個(gè)能觸動(dòng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的“Crybaby”。

預(yù)期差三：從玩具銷售商到IP生態(tài)公司的躍遷，尚未被定價(jià)

最后，華泰證券指出當(dāng)前市場(chǎng)習(xí)慣于用玩具公司的模型為泡泡瑪特估值，緊盯月度銷售數(shù)據(jù)，卻忽視了它正向一個(gè)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的IP集團(tuán)演變的關(guān)鍵布局。

泡泡瑪特的內(nèi)容計(jì)劃已進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。動(dòng)畫劇集《LABUBU與朋友們》正在制作中。

更值得關(guān)注的是，索尼影業(yè)已獲得Labubu的電影改編權(quán)，并邀請(qǐng)?jiān)鴪?zhí)導(dǎo)《帕丁頓熊》的保羅·金負(fù)責(zé)。

參考三麗鷗（Hello Kitty母公司）的經(jīng)驗(yàn)，其在2020年后通過擁抱Netflix、YouTube等內(nèi)容平臺(tái)，成功讓經(jīng)典IP煥發(fā)新生，并帶動(dòng)了多元角色系列的銷售。

報(bào)告指出，內(nèi)容有望成為泡泡瑪特未來打破圈層、延長IP生命周期的核心杠桿。

同時(shí)，北京樂園的升級(jí)擴(kuò)建、甜品與飾品等新業(yè)務(wù)的嘗試，都在構(gòu)建一個(gè)更立體、與粉絲情感連接更深的生態(tài)。這些布局所需的投入和其可能帶來的價(jià)值，尚未反映在當(dāng)前的股價(jià)中。

分析師給予公司27倍2026年預(yù)測(cè)市盈率，核心邏輯在于其商業(yè)模式的稀缺性。

報(bào)告強(qiáng)調(diào)泡泡瑪特幾乎是全球唯一以“藝術(shù)家IP孵化與運(yùn)營平臺(tái)”為核心模式的公司。它構(gòu)建了一個(gè)從IP發(fā)掘、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理到全渠道銷售及粉絲運(yùn)營的完整閉環(huán)。

華泰證券看好泡泡瑪特在全球化與IP集團(tuán)化戰(zhàn)略下，充分發(fā)揮其商業(yè)模式的獨(dú)占性優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)業(yè)績保持較快增長，邁向世界級(jí)潮玩IP龍頭平臺(tái)。