近期，長租公寓市場熱鬧非凡，鼎暉7.6億元收購錦和資產(chǎn)旗下base服務(wù)式公寓蘇河項(xiàng)目；國壽資本6.29億元收購領(lǐng)盛旗下的COZI可遇·東外灘店和COZI可遇·新江灣店的60%股權(quán)；信達(dá)收購嘉定中旭大廈做保租房......短短時(shí)間，險(xiǎn)資/國資進(jìn)，外資退的資本變革集中落地。

從三宗收購事件來看，鼎暉收購最為特殊，這宗交易并非單純的資產(chǎn)并購，其核心價(jià)值在于——它或?qū)⑹巧虾Ｉ虅?wù)樓宇更新新政發(fā)布以來，首個(gè)成功落地的“商辦功能融合”案例。其他兩宗收購也非常具有典型性，如國壽收購是典型的險(xiǎn)資看中“長期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的收購行為，領(lǐng)盛資產(chǎn)完成投改管退的完整資本周期，實(shí)現(xiàn)相對(duì)短期的超額回報(bào)；信達(dá)收購則是圍繞嘉定新城十年?duì)�尾辦公樓的資產(chǎn)盤活行為（如需解讀的讀者可以后臺(tái)留言，本篇不多贅述）。

本篇內(nèi)容重點(diǎn)關(guān)注鼎暉收購案例，因?yàn)檫@個(gè)收購案復(fù)雜得多，其中涉及商辦土地轉(zhuǎn)性、服務(wù)式公寓“降級(jí)”、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“平價(jià)平出”等反常規(guī)的操作，下面我們來解析一下：

一、項(xiàng)目基本情況

2018年，錦和資管6.9億元收購一幢老舊星級(jí)酒店改造為base佰舍蘇河服務(wù)式公寓項(xiàng)目，項(xiàng)目融合了辦公、零售、居住等多種業(yè)態(tài)，提供194套多元房型，項(xiàng)目長期入住率超93%，運(yùn)營利潤率達(dá)80%以上，GOP達(dá)80%以上，自有渠道占比保持60%，擁有良好的運(yùn)營效率和盈利能力，客源結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、復(fù)租率高，市場口碑良好。7年過去了，鼎暉僅用7.6億元完成收購，這樣一個(gè)核心區(qū)位、運(yùn)營成熟的資產(chǎn)錦和為何平價(jià)平出的方式賣出？

讓市場困惑的不止于此，收購?fù)瓿珊�，�?xiàng)目轉(zhuǎn)為保租房，運(yùn)營方仍為base品牌，土地屬性從C2/C8用地將調(diào)規(guī)為兼容R4用地。2025年7月《上海市商務(wù)樓宇更新提升實(shí)施意見》明確支持一定時(shí)期內(nèi)商務(wù)樓宇功能兼容轉(zhuǎn)換，新政最大的特點(diǎn)就是開放并優(yōu)化商務(wù)樓宇兼容復(fù)合功能，意味著15年內(nèi)商務(wù)樓宇兼容租賃住房根本無需轉(zhuǎn)性，那么鼎暉為何要轉(zhuǎn)性？還有服務(wù)式公寓“降級(jí)”為保租房到底值不值？

二、收購方：主動(dòng)資產(chǎn)管理，前瞻布局

對(duì)于鼎暉而言，通過主動(dòng)資產(chǎn)管理，是非常具有前瞻性的戰(zhàn)略布局。

對(duì)于土地轉(zhuǎn)性方面，商辦轉(zhuǎn)R4用地程序中值得特別關(guān)注的事項(xiàng)包括：免繳土地出讓金、申請(qǐng)延長土地年限（商辦類延長至70年）、納入保租房全生命周期管理體系。也就是說項(xiàng)目合規(guī)性更強(qiáng)，可以有效避免非居改租賃住房模式中存在的試點(diǎn)期限續(xù)期存在不確定性、地用途不一致、剩余土地使用權(quán)期限較短等痛點(diǎn)問題，僅延長土地使用年限這一項(xiàng)對(duì)于上海很多商辦樓宇已經(jīng)足夠有吸引力，很多辦公樓剩余年限不足20年。其次轉(zhuǎn)為R4用地后，退出渠道更明確，未來通過REITs渠道退出路徑清晰，比如國壽收購領(lǐng)盛旗下的兩家門店都是保租房，國壽資本與領(lǐng)盛投資共同設(shè)立了SPV公司，目標(biāo)就是REITs退出。

對(duì)于運(yùn)營方面，雖然改造成保租房后，在租金定價(jià)上，由于保租房價(jià)格通常低于同區(qū)域市場水平，預(yù)計(jì)項(xiàng)目改造后租金會(huì)有所下調(diào)。但是按照保租房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目70平方米以下戶型占比需提至70%以上。鼎暉繼續(xù)投資8000萬對(duì)原來的房型進(jìn)行優(yōu)化，新增更多小戶型房源，預(yù)計(jì)總套數(shù)約345套。一方面，改造后可申請(qǐng)保障性租賃住房認(rèn)定，享受民用水電氣價(jià)、稅收優(yōu)惠，現(xiàn)金流更加穩(wěn)固。另一方面，小戶型占比提升，對(duì)于項(xiàng)目整體坪效影響并不大。從194套擴(kuò)張到345套，可租規(guī)模擴(kuò)大，整體坪效影響不大，而成本降低，并且保租房有政府背書，在后期高端服務(wù)式公寓供大于求的趨勢下享有先天優(yōu)勢，對(duì)公寓后期穩(wěn)定持續(xù)運(yùn)營利好更大。

表：base佰舍蘇河項(xiàng)目小戶型項(xiàng)目坪效最高

確切地說，鼎暉這一套組合操作下來，有望實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)合規(guī)轉(zhuǎn)化、現(xiàn)金流優(yōu)化與價(jià)值提升，最終瞄準(zhǔn)金融化退出。據(jù)悉鼎暉投資此番收購后的資本化率可達(dá)4.5%-5.5%。

三、出讓方：政策紅利期，高位變現(xiàn)

對(duì)于出讓方來說，錦和在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)抓住政策紅利期賣出資產(chǎn)，可以滿足三個(gè)方面：一是可以回收大部分資本金，實(shí)現(xiàn)資本退出，今年以來，已有多個(gè)base佰舍項(xiàng)目掛牌，有北京三里屯工體商圈佰舍base、上海徐匯區(qū)base佰舍龍華西路店、浦三路店……這種密集的出售，絕非被動(dòng)收縮，而是主動(dòng)的戰(zhàn)略性退出。另一方面，項(xiàng)目運(yùn)營方仍由base負(fù)責(zé)，錦和資產(chǎn)從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)服務(wù)方，輸出專業(yè)性服務(wù)也是外資常見的操作；三是base蘇河項(xiàng)目想要轉(zhuǎn)型升級(jí)還需要進(jìn)一步的投資，雖然不如領(lǐng)盛收益頗豐，但也避免進(jìn)一步的成本支出問題。

因此，這個(gè)案例具有很多的引領(lǐng)性和前瞻性，接下來，base佰舍蘇河項(xiàng)目“收購、調(diào)規(guī)、運(yùn)營優(yōu)化、資產(chǎn)證券化”的每一步，都將成為上海存量商辦樓宇改造的鮮活樣板，為超過2億平方米的存量市場鋪出一條可復(fù)制的路。

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