文丨劉穎 周銘

出品丨大V商業(yè)

A股上市一波三折的君樂寶，最終選擇了港交所上市。

1月19日，君樂寶提交了上市招股書，這家國(guó)內(nèi)排名第四的乳制品企業(yè)，也終于揭開了神秘的業(yè)績(jī)面紗。

從君樂寶的招股書中，我們終于可以確切地知道這家鮮奶新星的銷售數(shù)據(jù)，可以看到君樂寶從奶粉到低溫奶的業(yè)務(wù)大轉(zhuǎn)變。

與此同時(shí)，君樂寶的財(cái)務(wù)狀況以及業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，也清晰地呈現(xiàn)了為何君樂寶“棄A赴港”，壓力到底在哪里。

君樂寶為何放棄了A股上市改為港交所，我們認(rèn)為原因主要有三個(gè)。

▌1、業(yè)務(wù)大轉(zhuǎn)變

第一是募資用途改變，這一重大變動(dòng)將導(dǎo)致上市時(shí)間繼續(xù)拉長(zhǎng)。

這一點(diǎn)在2025年一月份公布的《上市輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告》中提到過(guò)，“部分募投項(xiàng)目需重新調(diào)整備案及環(huán)評(píng)”，雖然說(shuō)法很模糊，但是根據(jù)當(dāng)下君樂寶的招股書，基本上很明確就是募投資金從奶粉產(chǎn)線調(diào)整為鮮奶的產(chǎn)線。

港股招股書中披露的募資用途，其中第一項(xiàng)就是用于擴(kuò)建工廠，其中提到的兩項(xiàng)是安徽天長(zhǎng)工廠和廣東江門兩地的工廠，分別來(lái)支持華東和華南市場(chǎng)。

安徽天長(zhǎng)工廠2025年12月才動(dòng)工，天長(zhǎng)的萬(wàn)頭奶牛養(yǎng)殖牧場(chǎng)也是2024年才投產(chǎn)；廣東江門工廠也是2023年8月動(dòng)工，2025年9月一期封頂。

這兩項(xiàng)都是君樂寶2022年首次提出上市目標(biāo)，兩年之后才開始的項(xiàng)目。

并且，這兩個(gè)基地都是液態(tài)奶基地。

從2022年提出上市到2026年港交所提交招股書，4年多的時(shí)間里，中國(guó)乳業(yè)發(fā)生了巨大的變化，對(duì)于君樂寶來(lái)說(shuō)，奶粉業(yè)務(wù)和液態(tài)奶業(yè)務(wù)地位發(fā)生了互換。

首先是奶粉地位下降。

2021年的時(shí)候魏立華透露過(guò)，君樂寶奶粉突破10萬(wàn)噸，在全國(guó)產(chǎn)銷量領(lǐng)先，并且君樂寶整體營(yíng)業(yè)收入突破200億元。

但是從招股書中分部業(yè)務(wù)來(lái)看，奶粉業(yè)務(wù)2024年?duì)I收只有53.7億元，且較2023年有所減少；數(shù)量上，2024年奶粉銷量為5.48萬(wàn)噸，2023年為5.52萬(wàn)噸。

另一方面，液態(tài)奶尤其是鮮奶崛起。君樂寶2024年液態(tài)奶收入總計(jì)115億元，較2023年增長(zhǎng)18.4億元，增幅非常明顯。

所以說(shuō)，從奶粉到液態(tài)奶、鮮奶，君樂寶的業(yè)務(wù)發(fā)生了翻天覆地的變化。

（君樂寶鮮奶和奶粉業(yè)務(wù)的收入情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

▌2、時(shí)間成本的壓力

君樂寶如果選擇繼續(xù)在A股上市，可能耗費(fèi)較久。相比之下，港股近一年來(lái)上市企業(yè)的表現(xiàn)，時(shí)間比較短。

尤其是，A股對(duì)消費(fèi)類企業(yè)的態(tài)度和港股有一定的區(qū)別，到港股上市可能是君樂寶比較好的選擇。

對(duì)于君樂寶來(lái)說(shuō)，盡早上市能夠盡快環(huán)節(jié)資金壓力。

天長(zhǎng)和江門兩個(gè)項(xiàng)目，招股書中披露江門一期預(yù)計(jì)投資5.35億元，天長(zhǎng)工廠預(yù)計(jì)投資5.86億元，兩個(gè)擴(kuò)建項(xiàng)目合計(jì)11.2億元，當(dāng)然可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)建江門二期，以及安徽工廠。

（君樂寶江門和天長(zhǎng)工廠投入情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

這兩項(xiàng)資金并不算多，但君樂寶資金壓力很大，最新數(shù)據(jù)顯示，君樂寶賬上現(xiàn)金及等價(jià)物為13.66億元，并不寬裕。2025年前9個(gè)月，現(xiàn)金及等價(jià)物還減少了1.1億元。

除了手頭現(xiàn)金不多，君樂寶還有著較高的負(fù)債。

從君樂寶的資產(chǎn)負(fù)債情況來(lái)看，截至2025年前9個(gè)月，總資產(chǎn)227.7億元，總負(fù)債175.7億元，負(fù)債率達(dá)到77%，處于國(guó)內(nèi)乳企中的高位。

負(fù)債中，長(zhǎng)期借款就高達(dá)65億元，這一數(shù)據(jù)在2025年11月30日達(dá)到72億元，再加上短期借款16.8億元，合計(jì)90.8億元。

（君樂寶負(fù)債情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

君樂寶招股書中提到，主要通過(guò)管理經(jīng)營(yíng)年金流入及當(dāng)?shù)劂y行貸款來(lái)滿足運(yùn)營(yíng)資金及資本支出需求，截至2025年9月底，銀行貸款總額為99.95億元。

并且，從君樂寶公布的在建項(xiàng)目可以看到，江門和天長(zhǎng)工廠為自有資金，之前的工廠建設(shè)則都是自有資金和銀行貸款。

為什么到了近兩年，建工廠用自己的錢了呢？

（君樂寶在建工廠資金使用情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

較高的銀行貸款，也導(dǎo)致君樂寶每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用就高達(dá)4億元左右，其中主要是銀行貸款的利息費(fèi)用。

2023年君樂寶的財(cái)務(wù)費(fèi)用為9.3億元，2024年為4億元（2023年有一筆5.54億元的“與股東特殊權(quán)利相關(guān)的金融負(fù)債利息”，剔除后為3.76億元）。

而君樂寶2024年的凈利潤(rùn)為11億元，利息費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)影響較大。

（君樂寶營(yíng)收和利潤(rùn)情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

值得注意的是，2023年到2025年前9個(gè)月，君樂寶公以股息的方式發(fā)放分紅分別為3.37億元、5.56億元和7.32億元，并且在2025年10月16日的股東大會(huì)決議，向股東派發(fā)10億元股息，已于2025年12月全數(shù)派付。

三年合計(jì)派發(fā)股息26.25億元，超過(guò)三年凈利潤(rùn)總和。按照魏立華45%持股比例來(lái)計(jì)算，其套現(xiàn)11.8億元。

（君樂寶股息發(fā)放情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

▌3、增量在南方市場(chǎng)

進(jìn)一步來(lái)講，君樂寶急著擴(kuò)建安徽天長(zhǎng)和廣東江門基地，正是因?yàn)檫@兩個(gè)地方分別對(duì)應(yīng)了華南和華東高消費(fèi)市場(chǎng)。

作為石家莊起家的君樂寶，華北地區(qū)是優(yōu)勢(shì)區(qū)域。隨著近幾年乳業(yè)的滲透程度進(jìn)一步提高，北方市場(chǎng)更加飽和。

傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)銷售地區(qū)，可能面臨增長(zhǎng)放緩的問(wèn)題。相比之下，新開拓的地區(qū)依舊增長(zhǎng)。

2023年到2025年前九個(gè)月的數(shù)據(jù)顯示。華北地區(qū)和線上渠道微增，華東、華中、西北、西南、東北均減少，華南地區(qū)較大幅度增長(zhǎng)，港澳大幅增長(zhǎng)但占比較低。

來(lái)思爾和銀橋所在西南和西北地區(qū)，2024年的時(shí)候還較大幅度增長(zhǎng)，到了2025年銷售就開始負(fù)增長(zhǎng)。

君樂寶需要華南等地區(qū)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

（君樂寶不同地區(qū)銷售情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

那華東和華南為什么這么重要呢，從君樂寶的工廠和牧場(chǎng)分布可以看到，幾乎所有的廠子都在北方，想要增長(zhǎng)，只能往南擴(kuò)。

目前，悅鮮活為例采用INF0.09秒殺菌技術(shù)可以保質(zhì)期延長(zhǎng)到19天，所以能看到市面上大多悅鮮活產(chǎn)品，委托生產(chǎn)工廠是大多在河北和河南。

君樂寶最靠南的牧場(chǎng)在安徽天長(zhǎng)。這就意味著南方市場(chǎng)的牛奶未來(lái)可能從安徽運(yùn)輸過(guò)去。目前君樂寶的奶牛大多是荷斯坦奶牛（云南牧場(chǎng)是水牛奶），在南方飼養(yǎng)困難很大，從北方運(yùn)輸反而是最實(shí)際的辦法。

（君樂寶工廠和牧場(chǎng)分布情況，數(shù)據(jù)來(lái)自招股書）

▌4、君樂寶生意模式變了

對(duì)于君樂寶來(lái)說(shuō)，奶粉和液態(tài)奶，是兩種完全不同的生意模型。

奶粉可以在北方噴粉生產(chǎn)，保質(zhì)期長(zhǎng)，受環(huán)境影響小，所以過(guò)去君樂寶的工廠和牧場(chǎng)大多在北方，尤其是發(fā)家之地河北。

但是液態(tài)奶尤其是鮮奶，保質(zhì)期短，就需要更多的運(yùn)輸成本。

君樂寶的奶粉和液態(tài)奶營(yíng)收占比發(fā)生了反轉(zhuǎn)。

液態(tài)奶營(yíng)收從2023年的96.6億元增長(zhǎng)到2024年的115億元，2025年前九個(gè)月達(dá)到92.45億元，營(yíng)收占比達(dá)到61.1%。

奶粉則是從2023年的54.3億元減少到2024年的53.7億元，2025年前九個(gè)月為33.5億元，營(yíng)收占比達(dá)僅為22.1%。

其中，常溫奶降低，鮮奶提高，這也是君樂寶最亮點(diǎn)的業(yè)務(wù)。

低溫酸奶2024年?duì)I收52.1億元，鮮奶則為22.75億元，到2025年前9個(gè)月，君樂寶低溫酸奶從41.4億微增到41.9億元，鮮奶則是從15.98億元增長(zhǎng)到22.48億元，增幅為40.68%，其余細(xì)分品類營(yíng)收占比均下滑。

其中，2025年前9個(gè)月，低溫液態(tài)奶的毛利率為33.9%，常溫液奶的毛利率為19.3%，奶粉的毛利率為58.8%。