文：向善財(cái)經(jīng)

1995 年，魏立華在石家莊播下了君樂(lè)寶的種子。

三十載風(fēng)雨兼程，62歲的魏立華帶著這家剛過(guò)而立之年的乳企，終于向香港市場(chǎng)遞表，有望“安家”港交所。

回望君樂(lè)寶的成長(zhǎng)軌跡，每一步都充滿了轉(zhuǎn)折與堅(jiān)守。

08年時(shí)老東家三鹿出事，君樂(lè)寶恰好在風(fēng)暴的正中心，但好在自身的品控過(guò)硬，得以從漩渦中順利脫身而出。

到了2010年，通過(guò)資本操作融入蒙牛集團(tuán)，雖然看上去得到了得到寶貴的發(fā)展資金和資源，但畢竟是外來(lái)戶，蒙牛對(duì)自身品牌發(fā)展也有要求，君樂(lè)寶在蒙牛這一蹉跎就是九年的時(shí)光。

2019年，事情終于迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)，一番利益糾葛之后，君樂(lè)寶終于以40.11億的價(jià)格重獲自由身，魏立華也借此成為了第一大股東。

獨(dú)立后的君樂(lè)寶駛?cè)氚l(fā)展快車道，品牌影響力持續(xù)攀升。

23年，野心勃勃的君樂(lè)寶，在河北證監(jiān)局辦理了首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的“輔導(dǎo)備案登記”。

更有意思的是，早在22年君樂(lè)寶副總裁仲巖在接受媒體采訪時(shí)，就提出“2025年君樂(lè)寶力爭(zhēng)銷售額達(dá)到500億元，同時(shí)爭(zhēng)取在2025年完成上市”的“雙重目標(biāo)”。

如今歷盡千帆，君樂(lè)寶終于得償所愿，同時(shí)也踩著陰歷年的尾巴，兌現(xiàn)了自己的部分承諾。

只不過(guò)，一方面是截止最新財(cái)年的真實(shí)業(yè)績(jī)距離500億的目標(biāo)像是“鏡中花，水中月”，另一方面君樂(lè)寶亮出的23年的家底，想要達(dá)成目標(biāo)也確實(shí)有些吃力。

所以，盡管君樂(lè)寶的雄心壯志誠(chéng)難可貴，上市之路也足夠勵(lì)志，但未來(lái)腳踏實(shí)地或許才是上市企業(yè)的關(guān)鍵所在。

//“舉重”冠軍君樂(lè)寶

首先不能懷疑的是，君樂(lè)寶成為巨頭的心勁。當(dāng)年從三鹿中脫身，沒(méi)兩年就投入到蒙牛的懷抱，然后借助蒙牛的資金迅速成長(zhǎng)，遇到瓶頸之后，又立馬計(jì)劃著獨(dú)立出來(lái)上市。

獨(dú)立之后的成績(jī)也確實(shí)可圈可點(diǎn)，在乳制品的幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都做到了行業(yè)頭部的水平——低溫液奶行業(yè)第二，市場(chǎng)份額占比14.5%；鮮奶市場(chǎng)行業(yè)第三，市場(chǎng)份額占比10.6%；低溫酸奶行業(yè)第二，市場(chǎng)份額17.2%；嬰配奶粉領(lǐng)域，自20年起連續(xù)五年蟬聯(lián)行業(yè)第三，24年的市場(chǎng)份額甚至達(dá)到了5%。

業(yè)績(jī)方面，2023年至2024年，營(yíng)收從175.46億元增至198.33億元；2025年前三季度營(yíng)收151.34億元，同比微增1.57%。

盈利能力也開(kāi)始顯著改善，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從2023年的6.03億元躍升至2024年的11.61億元，2025年前三季度已達(dá)9.45億元。

不過(guò)，從招股書來(lái)看，逆勢(shì)增長(zhǎng)離不開(kāi)君樂(lè)寶“大力出奇跡”的努力。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2023年到2025年前三季度，君樂(lè)寶的資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.5%、78.6%、77.1%，雖然連續(xù)三年下降，但是相比于港股行業(yè)平均的57.2%還是要高出不少。

不僅高于行業(yè)平均，天眼查APP顯示，即使是和近幾年投入相對(duì)較多的伊利相比（三年同期分別為62.19%、62.91%、60.55%），君樂(lè)寶的資產(chǎn)負(fù)債率也是最高的一檔。

接著看資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債主要來(lái)自于長(zhǎng)短期的銀行借款，截止2025年前三季度，銀行貸款總額達(dá)99.95億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)沉重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，其財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤(rùn)的比例分別為36%和22.3%。

同時(shí)，其賬上的貨幣資金常年在15億元上下，合同負(fù)債有20億左右，短時(shí)間內(nèi)難以覆蓋相對(duì)較多的債務(wù)。

當(dāng)然，依賴外部資金進(jìn)行擴(kuò)張，這確實(shí)是企業(yè)的常規(guī)手段，只是負(fù)債比例太高，對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)講，確實(shí)會(huì)讓不少投資者心生畏懼。

另外，整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)似乎表明，高舉高打的模式在當(dāng)下不算是一個(gè)好的選擇。

然而，君樂(lè)寶不僅僅在財(cái)務(wù)方面頗為激進(jìn)，在分紅方面也很大方。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別分紅3.37億元、5.56億元及7.32億元，合計(jì)16.25億元。期內(nèi)，君樂(lè)寶合計(jì)歸母凈利潤(rùn)18.33億元，分紅比例占凈利潤(rùn)的88.65%。

更關(guān)鍵的是，君樂(lè)寶的償債壓力也確實(shí)不小，在2023年，君樂(lè)寶的歸屬公司所有者的凈利潤(rùn)僅有-0.21億元。

究其原因，是“主要由于與股東特殊權(quán)利相關(guān)金融負(fù)債的利息支出達(dá)人民幣554.4百萬(wàn)元，該負(fù)債源于往績(jī)記錄期間前授予若干[編纂]前投資者若干特殊權(quán)利?！?/p>

這個(gè)科目雖然沒(méi)有后續(xù)的解釋，但是不少專業(yè)人士都解讀為股東的退出導(dǎo)致的，那么后續(xù)會(huì)不會(huì)還會(huì)有類似的問(wèn)題？會(huì)不會(huì)影響到現(xiàn)金流的情況？這都是問(wèn)題。

不僅如此，持續(xù)的投入，并沒(méi)有帶來(lái)想象中的持續(xù)高增長(zhǎng)，上面我們提到，25年前三季度，營(yíng)收為151.34億元，相比上一年度僅僅增長(zhǎng)不到2%。

而且，君樂(lè)寶在擴(kuò)張前期的投資也存在風(fēng)險(xiǎn)，一方面還有5個(gè)億的商譽(yù)在賬上趴著。另一方面，君樂(lè)寶收購(gòu)的地方乳企，發(fā)展空間也很有限。

比如2023年被君樂(lè)寶控制的陜西銀橋、來(lái)思爾乳業(yè)，一個(gè)在西北，一個(gè)在西南，雖然第一年實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但是去年的前三季度，君樂(lè)寶在西北、西南兩地的營(yíng)收卻雙雙下滑。

甚至由于業(yè)績(jī)波動(dòng)，君樂(lè)寶在24年還計(jì)提了2.30億的商譽(yù)。

所以，綜合來(lái)看，君樂(lè)寶毫無(wú)疑問(wèn)還在發(fā)展向上的過(guò)程中，只是一邊是放緩的增速，另一邊則是增長(zhǎng)中遺留的高負(fù)債。

作為經(jīng)驗(yàn)豐富的老企業(yè)家，魏立華一定深知其中的利害關(guān)系，只不過(guò)雖然有絕對(duì)的控制權(quán)，在資本的推動(dòng)下，君樂(lè)寶仍然需要負(fù)重前行。

//資本向左，君樂(lè)寶向右

時(shí)間撥回2020年，君樂(lè)寶從蒙牛獨(dú)立之后后，進(jìn)行了多輪融資，引入了眾多知名投資機(jī)構(gòu)。

目前，持有君樂(lè)寶的主要機(jī)構(gòu)有，紅杉中國(guó)通過(guò)寧波探智持股61,879,706股，占比8.59%；春華資本通過(guò)春華韶景、秋實(shí)興德合計(jì)持股55,262,841股，占比7.68%；平安投資通過(guò)平安消費(fèi)、巴貿(mào)投資合計(jì)持股34,850,555股，占比4.84%；其他重要投資者為央扶石家莊、鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)投資、博佳系資本、厚生投資、茅臺(tái)金石等合計(jì)持股占比約38.69%。

大多數(shù)的資本需要超額的回報(bào)，同時(shí)會(huì)約定退出的時(shí)間，提高資金的運(yùn)行效率，這是行業(yè)的共識(shí)。

時(shí)至今日，一晃已經(jīng)過(guò)去了六年時(shí)光，PE基金“5+2”的時(shí)間窗口逐漸逼近，可能有部分的基金已經(jīng)到了退出的窗口期。

所以，盡管港股的審核相對(duì)A股較為寬松，君樂(lè)寶也有足夠的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)來(lái)支撐，但在上市之后市值的壓力仍然不容小覷。

除了早期投入資金退出的壓力，港股對(duì)乳業(yè)的估值也不算寬容。

具體來(lái)說(shuō)，目前行業(yè)龍頭之一的蒙牛的市盈率只有13倍左右，飛鶴只有11倍左右。

前車之鑒，后車之失，不少行業(yè)龍頭，比如八馬茶業(yè)，就是在上市之后，市值開(kāi)始一路走低。那未來(lái)君樂(lè)寶能融到多少錢，是個(gè)問(wèn)題，在流動(dòng)性壓力之下市值幾何又是個(gè)問(wèn)題。

至此，對(duì)君樂(lè)寶來(lái)說(shuō)，面對(duì)兩難的局面，最佳的解法就是能夠延續(xù)24年的高增長(zhǎng)狀態(tài)。

但是從整個(gè)行業(yè)層面來(lái)看，在時(shí)代面前，即使是百億級(jí)別的企業(yè)也有些許的無(wú)力感。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，君樂(lè)寶的毛利率分別為34.2%、34.7%和32%，25年前三季度降幅明顯。

從產(chǎn)品層面來(lái)看，君樂(lè)寶旗下低溫液奶和常溫液奶兩大核心品類的價(jià)格也是越來(lái)越低。

招股書顯示，今年前三季度，君樂(lè)寶旗下低溫酸奶的價(jià)格從去年同期的8.9元/kg下降至了今年的8.6元，低溫鮮奶從10.2元下降至了9.4元；常溫酸奶從11.3元下降至了10.9元；常溫牛奶從6.8元下降至6.2元。

雖說(shuō)奶粉和其他乳制品的價(jià)格略有上漲，但由于銷量規(guī)模不及液奶產(chǎn)品，加上巨頭們的價(jià)格戰(zhàn)打的又是如火如荼，完全不足以扭轉(zhuǎn)毛利率下滑的局面。

不過(guò)，換個(gè)思路，企業(yè)經(jīng)營(yíng)畢竟是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，魏立華也曾說(shuō)“企業(yè)經(jīng)營(yíng)是馬拉松”，現(xiàn)在的君樂(lè)寶雖然看上去和行業(yè)中的其他企業(yè)一樣，都遇上了一些困難，但在未來(lái)，仍然有反轉(zhuǎn)的可能。

君樂(lè)寶在招股書中表示，2024年中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6,535億元，但人均乳制品年消費(fèi)量?jī)H40.5公斤，不足全球平均水平的三分之一，因此整個(gè)賽道還有足夠的成長(zhǎng)空間。

最后，相信老企業(yè)家魏立華的智慧，能夠憑借在細(xì)分領(lǐng)域的積累，腳踏實(shí)地解決當(dāng)前的發(fā)展難題，平衡短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期價(jià)值這個(gè)波粒二象性問(wèn)題，讓這家30年的老店真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量成長(zhǎng)。

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