20點(diǎn)后的廣東街頭，許多社區(qū)里亮著“不賣隔夜肉”招牌的錢大媽門店，正上演著獨(dú)特的“階梯式打折”場(chǎng)景。這家憑借“日清模式”深入人心的社區(qū)生鮮連鎖，近日正式向港交所遞交招股書，揭開了其年入百億、凈利上億的商業(yè)面紗。然而，招股書展現(xiàn)的不只是一家成功企業(yè)的擴(kuò)張故事，更是一部充滿資本運(yùn)作、家族關(guān)聯(lián)與管理層震蕩的復(fù)雜圖景。

“日清模式”打造護(hù)城河，區(qū)域依賴暗藏風(fēng)險(xiǎn)

錢大媽的核心商業(yè)模式是其創(chuàng)新的“折扣日清”銷售機(jī)制。從每晚7點(diǎn)開始的階梯式打折，直至深夜免費(fèi)贈(zèng)送，這一策略不僅有效減少了庫(kù)存損耗，更在消費(fèi)者心中強(qiáng)化了“極致新鮮”的品牌認(rèn)知，成為其在生鮮紅海市場(chǎng)中脫穎而出的關(guān)鍵。由此帶來(lái)的高周轉(zhuǎn)與強(qiáng)客戶粘性，支撐起了其每年超過百億元的產(chǎn)品銷售收入。

然而，亮眼的營(yíng)收背后隱藏著明顯的區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。超六成門店密集分布于廣東，尤其是大灣區(qū)。招股書數(shù)據(jù)顯示，大灣區(qū)（含港澳）的毛利率顯著高于內(nèi)地其他區(qū)域，2025年前9個(gè)月，港澳毛利率達(dá)18.5%，廣東為12.5%，而內(nèi)地其他區(qū)域僅為6%。這種差異暴露出其商業(yè)模式在跨區(qū)域復(fù)制時(shí)面臨的挑戰(zhàn)——供應(yīng)鏈效率、消費(fèi)習(xí)慣、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不同，可能導(dǎo)致其“日清”優(yōu)勢(shì)在外地市場(chǎng)被稀釋，盈利難度加大。

資本盛宴與家族身影：創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)，關(guān)聯(lián)交易引關(guān)注

錢大媽的成長(zhǎng)史也是一部資本助推史。從2015年到2022年，公司完成了多輪融資，引入和君資本、高榕創(chuàng)投、基石資本、泰康人壽等知名機(jī)構(gòu)，募資超17億元。資本在助推擴(kuò)張的同時(shí)也收獲了豐厚回報(bào)，如和君資本通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲利頗豐。

更引人注目的是其家族色彩濃厚的治理結(jié)構(gòu)。創(chuàng)始人馮冀生在經(jīng)過多輪融資股權(quán)稀釋后，于2024年通過公司“贖回股權(quán)”獲得1.1億元，并將其剩余股份無(wú)償轉(zhuǎn)讓給姐姐馮衛(wèi)華，隨后辭任董事，徹底淡出。馮衛(wèi)華由此成為控股股東兼CEO。

與此同時(shí)，錢大媽與馮衛(wèi)華兄弟控制的企業(yè)存在大量關(guān)聯(lián)交易。報(bào)告期內(nèi)，公司向“船婆婆食品”和“朝朝新鮮食品”采購(gòu)金額累計(jì)達(dá)4.8億元。盡管此類交易屬于商業(yè)常規(guī)，但如何確保其定價(jià)公允、不損害上市公司及其他股東利益，將是投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)審視的重點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)精英入局與高管震蕩，治理穩(wěn)定性待考驗(yàn)

為支撐發(fā)展，錢大媽吸引了眾多來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)巨頭和零售業(yè)的高管，如來(lái)自阿里巴巴、京東、沃爾瑪?shù)裙镜木ⅲ鈭D賦能數(shù)字化與供應(yīng)鏈。然而，就在遞表前夕，公司出現(xiàn)劇烈的高層震蕩，包括實(shí)際控制人兄弟在內(nèi)的8名董事集體辭任。這種上市前的“大換血”，雖可能出于優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的考慮，但也不免讓人對(duì)其戰(zhàn)略連貫性與內(nèi)部穩(wěn)定性產(chǎn)生疑問。

盈利之踵：低凈利與擴(kuò)張瓶頸

盡管營(yíng)收規(guī)模龐大，但錢大媽的盈利能力并不突出。剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)因素后，其調(diào)整后凈利潤(rùn)率在報(bào)告期內(nèi)最高也僅為2.6%，凸顯出生鮮行業(yè)“薄利多銷”的特性及高昂的運(yùn)營(yíng)成本（物流、勞工成本占開支大頭）。加盟店是其擴(kuò)張主力，但門店增長(zhǎng)緩慢，且關(guān)店率不低，說明單店模型在外地的生存壓力較大。自營(yíng)門店數(shù)量持續(xù)收縮，也反映出直營(yíng)模式面臨的挑戰(zhàn)。

結(jié)語(yǔ)：新鮮故事能否贏得資本市場(chǎng)青睞？

錢大媽憑借獨(dú)特的模式贏得了消費(fèi)者，用百億營(yíng)收的故事吸引了資本。其上市沖刺，是對(duì)企業(yè)過往成績(jī)的一次總結(jié)，也是對(duì)未來(lái)發(fā)展的一次押注。對(duì)于投資者而言，需要看清的不只是其“不隔夜”的鮮亮招牌，更是招牌之下：過度依賴區(qū)域市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)、公司治理的穩(wěn)定性以及那如履薄冰的凈利潤(rùn)率。錢大媽的“新鮮”故事能否最終贏得香港資本市場(chǎng)的認(rèn)可，取決于它能否向市場(chǎng)證明，自己不僅是一個(gè)成功的區(qū)域品牌，更具備可持續(xù)的全國(guó)化盈利能力和透明規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

來(lái)源：麓山侃財(cái)