本文為財(cái)富情報(bào)局原創(chuàng)

作者丨譯禾

編審丨金玉

在全球多極化與地緣政治格局深刻重構(gòu)的背景下，世界儲(chǔ)備貨幣體系的基石是否依然堅(jiān)不可摧？

1月21日，摩根士丹利發(fā)布了最新研究報(bào)告《全球外匯、大宗商品與公共政策：美元最大的挑戰(zhàn)者仍是黃金》，明確指出美元在全球體系中的角色正持續(xù)、逐步被削弱，然而，真正的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)正在浮現(xiàn)：黃金已悄然成為美元地位的主要挑戰(zhàn)者。報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)央行持有的黃金占儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例，已從約十年前的14%大幅攀升至25%-28%，且這一增長(zhǎng)勢(shì)頭未見放緩。

報(bào)告分析認(rèn)為，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與全球投資者的對(duì)沖行為，將持續(xù)支撐黃金的實(shí)物與投資需求，并對(duì)美元形成結(jié)構(gòu)性壓力。同時(shí)，宏觀政策因素對(duì)“去美元化”趨勢(shì)的推動(dòng)作用，目前處于“中性至略有加速”狀態(tài)，其短期演變將成為決定這一歷史性轉(zhuǎn)變深度與速度的關(guān)鍵。

全面溫和下滑：美元主導(dǎo)根基未動(dòng)

美元的影響力下滑是全面而溫和的。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）去年12月發(fā)布的2025年第三季度官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成（COFER）數(shù)據(jù)顯示，美元在全球央行外匯儲(chǔ)備中的占比，已從2024年第三季度的57.9%降至2025年第三季度的56.9%。這一趨勢(shì)不僅體現(xiàn)在儲(chǔ)備資產(chǎn)中，在跨境金融活動(dòng)中也有所反映。例如，在2025年全球企業(yè)發(fā)行的外幣債券中，美元計(jì)價(jià)份額出現(xiàn)下降，而歐元份額則相應(yīng)上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)。

盡管多個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)下滑，但美元體系的根基尚未動(dòng)搖。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，美元在全球外匯交易、跨境銀行貸款以及SWIFT數(shù)據(jù)等核心領(lǐng)域依然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，其結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)在短期內(nèi)難以被取代。這種看似矛盾的現(xiàn)象揭示了一個(gè)關(guān)鍵現(xiàn)實(shí)：美元的衰落是結(jié)構(gòu)性且漫長(zhǎng)的，其主導(dǎo)權(quán)的讓渡將是一個(gè)漸進(jìn)過程，而非由某個(gè)強(qiáng)有力的“挑戰(zhàn)者貨幣”在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的突變。

沖突催化轉(zhuǎn)折：黃金的戰(zhàn)略性回歸

與美元的緩慢退潮形成鮮明對(duì)比的，是黃金的迅猛崛起。報(bào)告將2022年俄烏沖突爆發(fā)定義為全球官方儲(chǔ)備策略的根本性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。地緣政治沖突顯著重塑了央行的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，觸發(fā)了一場(chǎng)持續(xù)的購金潮。數(shù)據(jù)顯示，全球央行的年度凈購金量自此翻倍，并持續(xù)維持在每年超過1000噸的高位，徹底改變了此前十年的市場(chǎng)平衡。

這場(chǎng)購金潮的力度催生了一個(gè)歷史性里程碑：外國(guó)央行持有的黃金總價(jià)值（約4萬億美元）已自1996年以來首次超過其持有的美國(guó)國(guó)債（約3.9萬億美元）。世界黃金協(xié)會(huì)的年度央行調(diào)查為此提供了前瞻性佐證，高達(dá)43%的受訪者預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持黃金儲(chǔ)備，而沒有任何一家央行計(jì)劃減持，這預(yù)示著黃金增持從周期性行為轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期戰(zhàn)略。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與地緣博弈：儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)的根本重構(gòu)

驅(qū)動(dòng)這一歷史性轉(zhuǎn)變的，并非對(duì)更高金融回報(bào)的追求，而是在一個(gè)更不確定的世界里，對(duì)安全與自主性的迫切需求。首要驅(qū)動(dòng)力是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的顯性化與金融制裁的武器化。過度依賴由單一主權(quán)國(guó)家主導(dǎo)的貨幣金融網(wǎng)絡(luò)，暴露出巨大的戰(zhàn)略性脆弱。報(bào)告指出，越來越多的國(guó)家關(guān)注黃金的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)存，這種“回購”行動(dòng)本身就是對(duì)金融主權(quán)和安全的一種重申。

其次，對(duì)美國(guó)財(cái)政路徑與美元長(zhǎng)期購買力的疑慮，構(gòu)成了根本性的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。摩根士丹利在報(bào)告中分析，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂正在轉(zhuǎn)化為更高的美元風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。黃金作為一種“非負(fù)債”的終極資產(chǎn)，其價(jià)值不依賴于任何政府的信用或承諾，自然成為對(duì)沖主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)與貨幣貶值的核心工具。因此，當(dāng)前的“去美元化”在官方層面，更準(zhǔn)確地表現(xiàn)為一場(chǎng)主動(dòng)的“資產(chǎn)多元化”和“風(fēng)險(xiǎn)分散化”運(yùn)動(dòng)。

失效的激勵(lì)與僵化的供應(yīng)：黃金市場(chǎng)的獨(dú)特邏輯

在黃金市場(chǎng)，傳統(tǒng)的供需價(jià)格機(jī)制呈現(xiàn)出不同于大宗商品的邏輯。報(bào)告指出，即便金價(jià)已處于高位并預(yù)期繼續(xù)上漲，但實(shí)物黃金的供應(yīng)增長(zhǎng)是高度剛性且緩慢的。礦產(chǎn)金的勘探和開發(fā)周期極長(zhǎng)，而全球央行從凈出售方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徺I方的結(jié)構(gòu)性變化，則永久性地抽走了一大塊市場(chǎng)供應(yīng)。這導(dǎo)致黃金供應(yīng)無法像工業(yè)品一樣對(duì)短期價(jià)格信號(hào)做出靈敏反應(yīng)。

這種供需動(dòng)態(tài)支撐了金價(jià)長(zhǎng)期處于“激勵(lì)水平”之上。摩根士丹利明確維持對(duì)黃金的看漲觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)金價(jià)到年底將達(dá)到每盎司4800美元，且風(fēng)險(xiǎn)偏向上行。報(bào)告認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)金價(jià)的核心因素已非短期供需平衡，而是持續(xù)的央行購金、ETF投資需求以及作為對(duì)沖工具的戰(zhàn)略配置需求。這些因素共同構(gòu)成了一道穩(wěn)固的需求“基底”，使得金價(jià)對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性降低。

未來展望：政策演變與“慢變量”的角力

展望未來，這一趨勢(shì)的深度與速度將取決于幾個(gè)關(guān)鍵變量的角力。摩根士丹利對(duì)政策因素的評(píng)估是“中性至略有加速”，這意味著美國(guó)的財(cái)政紀(jì)律、貿(mào)易政策及對(duì)金融制裁的使用方式，將成為影響各國(guó)“去美元化”節(jié)奏的重要外部變量。過度或不可預(yù)測(cè)地使用金融制裁，尤其可能加速他國(guó)尋求替代體系的決心。

另一方面，美元的存量?jī)?yōu)勢(shì)仍是巨大的“慢變量”。其深厚的資本市場(chǎng)、極高的流動(dòng)性和廣泛的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，構(gòu)成了強(qiáng)大的慣性。因此，更可能的前景是形成一個(gè)更加多元化、層次更豐富的國(guó)際貨幣與儲(chǔ)備體系，而非簡(jiǎn)單的“替代”。在這個(gè)體系中，美元份額可能繼續(xù)緩慢下降，歐元、人民幣等其他貨幣份額溫和上升，而黃金則穩(wěn)固地扮演著“系統(tǒng)穩(wěn)定器”與“戰(zhàn)略安全資產(chǎn)”的核心角色。這一靜默的演進(jìn)，正重新定義21世紀(jì)的全球金融格局。