文 / 董軒

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作為中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，信達(dá)生物（1801.HK）在2025年可謂“捷報(bào)”頻傳：

營收暴漲、扭虧為盈，多領(lǐng)域突破、多款新藥問世，與跨國藥企羅氏結(jié)成“搭子”……一系列重磅利好加持下，信達(dá)生物的股價(jià)直線拉升，一度從去年初的35港元/股左右狂飆至9月盤中最高點(diǎn)109.1港元/股，區(qū)間漲幅約200%。

不過，對投資者來說，更關(guān)注的還是后續(xù)會怎么走。鑒往知來，明勢致遠(yuǎn)，先行回顧下信達(dá)生物2025年的經(jīng)歷。

一、狂飆猛進(jìn)的2025年

對信達(dá)生物來說，2025年是狂飆猛進(jìn)的一年。

財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，信達(dá)生物實(shí)現(xiàn)營收59.53億元，較上年同期增長50.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.34億元，較上年同期增加超9億元，增幅312.50%，歷史性扭虧為盈。

第三季度，信達(dá)生物的業(yè)績繼續(xù)保持上行勢頭，取得總產(chǎn)品收入超33億元，同比增速高達(dá)約40%。

有媒體評價(jià)稱，“上半年的‘雙增’，標(biāo)志著信達(dá)生物‘腫瘤+綜合產(chǎn)品’的創(chuàng)新藥雙輪驅(qū)動策略進(jìn)入收獲期。其全球創(chuàng)新管線的臨床突破與商業(yè)化能力的提升，有望重塑生物醫(yī)藥行業(yè)競爭格局?！?/p>

強(qiáng)勁的“基本面”，加上情緒這個放大器，驅(qū)馳信達(dá)生物在資本市場揚(yáng)眉吐氣，不僅股價(jià)“暴走”，且獲得重量級“背書”——摩根大通增持百萬股。

但從10月開始，信達(dá)生物股價(jià)開始回落，盡管公司不斷拋出IL-23p19單抗信美悅?、自主研發(fā)的抗CTLA-4單克隆抗體“達(dá)伯欣”（伊匹木單抗N01注射液）等產(chǎn)品獲批上市，與日本武田制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，加入恒生指數(shù)等重磅利好消息，但仍無法阻止震蕩下行的走勢。

從受寵的“小甜甜”到被謹(jǐn)慎審視的“牛夫人”，在信達(dá)生物身上發(fā)生了什么？資本市場又在擔(dān)憂什么？《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》探幽索隱，原因或有二點(diǎn)。

二、“Co-Co”模式是把“雙刃劍”

2025年10月，信達(dá)生物宣布與日本知名藥企——武田制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，交易總金額最高至114億美元，包括1億美元的溢價(jià)戰(zhàn)略股權(quán)投資。

從內(nèi)容來看，該協(xié)議涵蓋IBI363（PD-1/IL-2α雙特異性抗體）、IBI343（CLDN18.2抗體偶聯(lián)藥物），以及早期項(xiàng)目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC），信達(dá)生物和武田制藥將在美國與中國共同開發(fā)和商業(yè)化IBI363，并由后者在全球其他地區(qū)獨(dú)家負(fù)責(zé)。

圖源：信達(dá)生物公告

這本應(yīng)是點(diǎn)燃資本市場的“禮炮”。然而，投資者卻報(bào)以出人意料的冷靜，甚至引發(fā)了股價(jià)的階段性回調(diào)。

于公告發(fā)布當(dāng)日，信達(dá)生物股價(jià)高開低走，收跌1.96%至85.2港元，之后一周更是累計(jì)下跌約10%，市值蒸發(fā)數(shù)百億港元。

這場看似完美的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”，核心爭議在于“Co-Co”模式（聯(lián)合開發(fā)、聯(lián)合商業(yè)化）：信達(dá)生物需要承擔(dān)美國市場40%的開發(fā)成本，面臨持續(xù)巨額現(xiàn)金流出，并增大報(bào)表壓力，而12億美元首付款也不及外界預(yù)期。

也就是說，資本市場不放心的并非合作本身的價(jià)值，而是這份“重資產(chǎn)”的合同暗含的風(fēng)險(xiǎn)：信達(dá)生物即將背負(fù)的、充滿不確定性的“賬單”。

誠然，“Co-Co”模式有很多長板，比如，合作雙方優(yōu)勢互補(bǔ)，從“一次性收款”變?yōu)椤伴L期合伙人”，深度分享產(chǎn)品全球成功的果實(shí)，利潤前景誘人，“天花板”較高。

但不容忽視的是，帶來的近憂遠(yuǎn)慮也是客觀存在的。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》分析，“Co-Co”模式雖保留權(quán)益，但費(fèi)用前置，短期內(nèi)會加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、直接擠壓盈利，而砸下的巨資需等待產(chǎn)品在海外獲批上市后才能產(chǎn)生回報(bào)，變數(shù)不定，疊加信達(dá)生物2025年上半年研發(fā)開支同比減少28%至10.09億元后，運(yùn)營效率提升有限，引發(fā)市場對其投入產(chǎn)出失衡的擔(dān)憂。

進(jìn)一步講，信達(dá)生物剛剛才扭虧為盈，在公司從“研發(fā)投入期”步入“商業(yè)收獲期”的關(guān)鍵十字路口，投資者更希望看到的是利潤的持續(xù)釋放與增厚。

值得一提的是，2024年，信達(dá)生物的明星產(chǎn)品——信迪利單抗（國產(chǎn)PD-1腫瘤藥）直面美國食品和藥物管理局（FDA）腫瘤藥物咨詢委員會（ODAC）會議審評，被要求補(bǔ)充額外的臨床試驗(yàn)，也即信迪利單抗在美國上市申請遇挫。

三、集采下的增長與壓力

除了“Co-Co”模式，集采也是資本市場給信達(dá)生物估值時(shí)，必然要考慮的潛在因素。

12月7日，信達(dá)生物有7款創(chuàng)新產(chǎn)品(含新增適應(yīng)癥)被納入2025新版國家醫(yī)保目錄。截至目前，信達(dá)生物共上市17款創(chuàng)新藥，其中12款已進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。

大量產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保，代表信達(dá)生物拿到了快速放量的“通信證”，將極大提升市場信任與品牌影響力，銷售額或指數(shù)級躍升。

但在硬幣的背面，也意味著信達(dá)生物的利潤率被大幅壓縮，盈利結(jié)構(gòu)面臨重構(gòu)；創(chuàng)新回報(bào)周期拉長，資本耐心承受考驗(yàn)；甚至可能陷入同質(zhì)化紅海競爭，差異化價(jià)值被價(jià)格戰(zhàn)淹沒。

此前2025年1月16日，安徽省醫(yī)療保障工作會議明確，將牽頭全國生物藥品聯(lián)盟集采，當(dāng)日信達(dá)生物股價(jià)午后突遭跳水，最大跌幅超14%，收盤跌逾10%。

而信達(dá)生物旗下，涵蓋貝伐珠單抗生物類似藥達(dá)攸同在內(nèi)的3款生物類似藥，被視為集采高風(fēng)險(xiǎn)品種，也是公司創(chuàng)收創(chuàng)利的擔(dān)綱。

遭遇降價(jià)危機(jī)的，不止有老產(chǎn)品。

2025年6月和9月，信達(dá)生物的GLP-1/GCG雙靶點(diǎn)激動劑瑪仕度肽相繼獲批減重與糖尿病適應(yīng)癥，并摘下“國產(chǎn)減肥藥第一股”的桂冠，市場質(zhì)疑之聲為之消減。同年12月，其研究成果登上《自然》主刊，又為其前景加冕科學(xué)榮耀。

然則，一場由行業(yè)巨頭主動發(fā)起、可能改寫競爭規(guī)則的年末價(jià)格風(fēng)暴，瞬間擊碎前景。

2025年12月26日，四川省藥械招采中心的一紙公示揭示，諾和諾德的司美格魯肽申請降價(jià)，最高降幅接近50%，也將其主力規(guī)格產(chǎn)品的價(jià)格拉入千元以內(nèi)。幾乎同時(shí)，來自禮來公司的另一重磅競品替爾泊肽也傳出風(fēng)聲，為迎接2026年1月1日的醫(yī)保準(zhǔn)入，其價(jià)格已在多地“跳水”，市場預(yù)計(jì)整體降幅可能高達(dá)80%。

這起兩大國際巨頭聯(lián)手制造的“雪崩”，使得2026年的減重藥市場尚未開賽便已硝煙彌漫。諾和諾德司美格魯肽的核心專利到期在即，正大天晴、石藥集團(tuán)等至少10家國內(nèi)企業(yè)的生物類似藥申報(bào)已箭在弦上。

另外，恒瑞醫(yī)藥的減重新藥HRS9531上市申請也已獲受理，預(yù)計(jì)于2026年加入戰(zhàn)局。市場正從藍(lán)海疾速變?yōu)橐黄鞣絼萘Χ瘫嘟拥摹凹t海”，讓信達(dá)生物與其瑪仕度肽的處境驟然尷尬。

人們常說，投資是預(yù)期的藝術(shù)。其實(shí)，資本市場對信達(dá)生物的估值，始終在“當(dāng)下兌現(xiàn)的業(yè)績”與“未來不確定的投入及增長壓力”之間反復(fù)權(quán)衡，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)波動。

*題圖由AI生成