《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

在新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的背景下，汽車熱管理系統(tǒng)作為核心部件迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。正是在這一風(fēng)口下，深耕行業(yè)二十余年的天博智能科技（山東）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，天博智能），于2025年12月30日正式啟動(dòng)了沖擊上交所主板的步伐，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投。

盡管公司在汽車熱管理系統(tǒng)部件領(lǐng)域已建立起技術(shù)和客戶壁壘，但多重風(fēng)險(xiǎn)因素也不容忽視。一方面，毛利率的持續(xù)下滑，反映出公司在面對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)和下游客戶議價(jià)壓力時(shí)的盈利能力承壓；另一方面，實(shí)際控制人絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及持續(xù)攀升的應(yīng)收賬款，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司治理獨(dú)立性和現(xiàn)金流健康度的擔(dān)憂。這些問題共同構(gòu)成了天博智能IPO路上的關(guān)鍵考驗(yàn)，也為投資者判斷其長(zhǎng)期價(jià)值增添了不確定性。

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九成分紅落入實(shí)控人口袋

據(jù)招股書及天眼查顯示，天博智能成立于2001年，是一家行業(yè)內(nèi)知名的汽車熱管理系統(tǒng)零部件制造商，并拓展了汽車聲學(xué)部件等業(yè)務(wù)。公司主營產(chǎn)品包括溫控類、傳感類、電聲類和開關(guān)類部件，主要應(yīng)用于汽車領(lǐng)域。2024年中國汽車銷量前十位的車企集團(tuán)（包括比亞迪、上汽集團(tuán)、吉利控股、中國一汽、長(zhǎng)安汽車、奇瑞汽車、東風(fēng)汽車、廣汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)和長(zhǎng)城汽車）均是公司的當(dāng)期客戶。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為9.68億元、12.70億元、16.93億元及9.20億元，歸母凈利潤(rùn)分別為4.87億元、1.12億元、3.23億元及1.86億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1.73億元、2.22億元、2.82億元及1.92億元。盡管銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、整體盈利情況良好，但歸母凈利潤(rùn)的劇烈波動(dòng)實(shí)則貫穿了納芯微股權(quán)從持有到處置的完整周期。

2018年，子公司天博制造投資納芯微（688052.SH）股權(quán)，這一早期布局在2022年迎來價(jià)值高點(diǎn)：因納芯微科創(chuàng)板上市、股價(jià)大幅上漲，公司投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)達(dá)4.46億元，直接推升當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)至4.87億元。但為避免股價(jià)持續(xù)波動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的沖擊，天博制造于2023年將大部分股權(quán)在股價(jià)回落階段處置，導(dǎo)致當(dāng)年投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)轉(zhuǎn)為-1.22億元，進(jìn)而拖累2023年歸母凈利潤(rùn)同比大幅下降至1.12億元。報(bào)告期內(nèi)，公司投資收益金額分別為3574.10萬元、-1.06億元、1862.96萬元及558.26萬元。

為消除殘余風(fēng)險(xiǎn)，天博制造于2023年12月將剩余納芯微股票剝離至體外。具體操作方式為：因資本公積轉(zhuǎn)增，處置前原持有的180萬股已變更為252萬股，公司分紅至當(dāng)時(shí)最終自然人股東，股東收到分紅后投資思勰投資啟航7號(hào)私募證券投資基金、思勰投資啟航8號(hào)私募證券投資基金，再由該基金受讓天博制造持有的納芯微248.30萬股股票。

股權(quán)處置在報(bào)表上的連鎖反應(yīng)，體現(xiàn)在分紅與稅費(fèi)兩個(gè)層面。2022年、2023年及2024年，天博智能分別分紅3750.00萬元、5.57億元、3694.93萬元，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.31億元。按持股比例計(jì)算，公司實(shí)際控制人呂新民、呂亞瑋父子直接間接合計(jì)持有公司46.40%的股份，合計(jì)控制公司95.57%的表決權(quán)比例，據(jù)此獲得6.03億分紅。

對(duì)此，投融資專家許小恒對(duì)此表示：“在公司IPO前，實(shí)際控制人父子作為大股東獲得大額分紅，符合《公司法》按持股比例分配的規(guī)則，也體現(xiàn)了公司盈利與現(xiàn)金分紅能力。但從公眾公司治理角度，這種高度集中的分紅結(jié)構(gòu)可能引發(fā)對(duì)中小股東利益保護(hù)的關(guān)注，后續(xù)上市后需建立更均衡的分紅機(jī)制，兼顧公司發(fā)展資金需求與全體股東回報(bào)，以提升治理規(guī)范性與市場(chǎng)信任度�！�

與此同時(shí)，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)交稅費(fèi)余額分別為182.24萬元、1.47億元、1895.06萬元及1586.20萬元，占公司流動(dòng)負(fù)債的比例分別為0.43%、17.04%、2.52%及2.47%，主要為企業(yè)所得稅、代扣代繳個(gè)人所得稅、增值稅等。2023年末應(yīng)交稅費(fèi)余額較大，主要原因在于：2023年公司處置納芯微股權(quán)產(chǎn)生較多投資收益，應(yīng)交企業(yè)所得稅較高；同時(shí)公司向股東分配股利，產(chǎn)生較多代扣代繳個(gè)人所得稅事項(xiàng)。

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應(yīng)收賬款持續(xù)飆升

天博智能以直銷為主，報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為42.36%、38.95%、40.18%及41.67%，客戶集中度相對(duì)較高，多為比亞迪、上汽集團(tuán)、吉利控股、中國一汽、長(zhǎng)安汽車等知名車企。

對(duì)此，許小恒表示：“客戶集中度提升至四成，說明公司與頭部客戶的合作黏性增強(qiáng)，依托長(zhǎng)期積累的行業(yè)口碑與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在核心客戶處的份額持續(xù)提升，也體現(xiàn)了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。而銷售費(fèi)用率下降，主要是因?yàn)橹变N模式下，隨著核心客戶訂單規(guī)模擴(kuò)大，單位收入對(duì)應(yīng)的銷售投入被攤��；同時(shí)，成熟穩(wěn)定的合作關(guān)系減少了新客戶開發(fā)與維護(hù)的額外成本，屬于規(guī)模效應(yīng)下的良性結(jié)果。不過，高客戶集中度也意味著業(yè)績(jī)受下游頭部車企波動(dòng)影響較大，需關(guān)注供應(yīng)鏈穩(wěn)定性與客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)�！�

值得注意的是，在客戶集中度較高的背景下，天博智能與參股公司陸博電子之間還存在關(guān)聯(lián)交易。報(bào)告期內(nèi)，公司向陸博電子銷售商品的金額分別為0.85億元、1.12億元、1.35億元及0.72億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為8.78%、8.82%、7.98%及7.82%。

與此同時(shí)，公司銷售費(fèi)用發(fā)生額分別為1605.68萬元、1982.44萬元、2251.83萬元和1085.57萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為1.66%、1.56%、1.33%和1.18%。銷售費(fèi)用隨著營業(yè)收入的增長(zhǎng)而有所增長(zhǎng)，但銷售費(fèi)用率有所下降，且顯著低于同行業(yè)可比公司均值的2.11%、2.07%、2.07%和1.75%。

隨著經(jīng)營規(guī)模逐步擴(kuò)大，公司的應(yīng)收賬款也相應(yīng)增長(zhǎng)較快。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3.17億元、4.41億元、6.75億元及7.46億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為30.76%、29.43%、43.04%及45.59%，占營業(yè)收入的比例分別為32.79%、34.74%、39.89%及40.53%，整體呈上升趨勢(shì)且占比較高。

截至2025年9月末，各期末應(yīng)收賬款期后回款比例分別為98.85%、98.14%、96.52%和63.88%，期后回款比例較高。此外，報(bào)告期內(nèi)，1年以內(nèi)的賬齡的應(yīng)收賬款余額占應(yīng)收賬款總余額的98.86%、98.40%、98.61%和99.05%。

天博智能表示，公司主要客戶為資金實(shí)力和商業(yè)信譽(yù)良好的整車廠或其一級(jí)供應(yīng)商，整體壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小。然而，由于近年來汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，亦存在個(gè)別客戶由于經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)導(dǎo)致出現(xiàn)實(shí)際壞賬損失。因此，如果未來市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大不利變化或下游客戶經(jīng)營不善導(dǎo)致公司出現(xiàn)應(yīng)收賬款不能按期回收的情況，將對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

具體來看，報(bào)告期內(nèi)，公司壞賬損失分別為25.27萬元、-1021.67萬元、-1577.55萬元和-144.22萬元，壞賬準(zhǔn)備分別為1919.38萬元、2694.76萬元、4491.78萬元和4790.94萬元。

其中，公司單獨(dú)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的對(duì)象主要為合眾新能源汽車股份有限公司、華人運(yùn)通（山東）科技有限公司等。由于這些客戶經(jīng)營不善，無法回款的風(fēng)險(xiǎn)較高，公司將對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款全額計(jì)提壞賬。不過，公司單獨(dú)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的金額整體較小，報(bào)告期內(nèi)單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備分別為0萬元、0萬元、439.24萬元、464.71萬元。

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曾轉(zhuǎn)貸超2億，研發(fā)費(fèi)用率走低

本次IPO，天博智能擬募資20.57億元，其中10.50億元用于智能熱管理部件及系統(tǒng)制造建設(shè)項(xiàng)目，7.09億元用于汽車熱管理系統(tǒng)及核心元器件生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目，2.21億元用于天博研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，0.76億元用于信息化中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目。

從現(xiàn)有產(chǎn)能利用情況看，擴(kuò)產(chǎn)具備一定必要性。具體來看，報(bào)告期內(nèi)，公司調(diào)溫器的產(chǎn)能利用率分別為87.67%、88.79%、94.81%和94.48%，產(chǎn)銷率分別為95.78%、95.43%、93.81%和96.74%；智能水閥的產(chǎn)能利用率分別為100.26%、95.27%、91.85%和85.87%，產(chǎn)銷率分別為80.66%、87.66%、88.61%和100.26%；溫度傳感器的產(chǎn)能利用率分別為77.58%、92.63%、91.94%和94.37%，產(chǎn)銷率分別為90.55%、90.33%、91.13%和88.19%；AVAS的產(chǎn)能利用率分別為92.73%、95.25%、95.46%和92.52%，產(chǎn)銷率分別為85.55%、93.90%、89.85%和107.62%。整體看來，主要產(chǎn)品線產(chǎn)能利用率持續(xù)高位運(yùn)行，已接近或超過90%的飽和度。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為4298.56萬元、5404.56萬元、6739.13萬元和3486.50萬元，整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要系報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)加大新產(chǎn)品、新技術(shù)的研發(fā)投入所致。但需要觀察的是，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為4.44%、4.26%、3.98%和3.79%，呈下降趨勢(shì)，且低于同行業(yè)可比公司的5.13%、5.51%、5.65%和5.39%。

內(nèi)控方面，報(bào)告期內(nèi)，公司通過轉(zhuǎn)貸方式合計(jì)獲取銀行借款2.95億元。

天博智能表示，前述轉(zhuǎn)貸的情形不構(gòu)成重大違法行為，不構(gòu)成本次發(fā)行的法律障礙，相關(guān)行為已經(jīng)整改完畢，2023年9月后，公司未再發(fā)生轉(zhuǎn)貸的行為，公司的相關(guān)內(nèi)部控制制度健全并被有效執(zhí)行。

另外，報(bào)告期內(nèi)，公司還存在銷售回款支付方與合同簽訂方或?qū)嶋H交易對(duì)手不一致的情形，第三方回款金額分別為2382.96萬元、1744.45萬元、3435.12萬元和1270.64萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為2.46%、1.37%、2.03%和1.38%，整體比例較低，處于合理范圍內(nèi)。

除上述內(nèi)控問題外，公司還存在未決訴訟風(fēng)險(xiǎn)。2025年1月8日，北京安鵬向深圳國際仲裁院提起仲裁，申請(qǐng)馨聯(lián)動(dòng)力及其股東ZHANGTIANE向北京安鵬支付回購款1061.91萬元，并要求張曉東以及發(fā)行人就上述回購款承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。若公司最終敗訴并承擔(dān)賠償責(zé)任，將會(huì)對(duì)公司造成一定的不利影響。（港灣財(cái)經(jīng)出品）