產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡待解

作者 | 勝馬財經(jīng)李察

編輯 | 歐陽文

繼口子窖之后，另一家知名白酒上市公司水井坊2025年度業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。

1月19日晚間，水井坊披露2025年度業(yè)績預(yù)告。公告顯示，2025年，水井坊預(yù)計實現(xiàn)營收30.38億元，同比下滑42%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.92億元，同比下滑71%。對比口子窖2025年凈利下滑，水井坊2025年度凈利降幅再創(chuàng)新低。

2025年以來，白酒產(chǎn)業(yè)依舊沒有走出低谷期，商務(wù)宴請和宴席等傳統(tǒng)消費場景持續(xù)承壓，市場恢復(fù)節(jié)奏放緩。在此背景下，依賴次高端產(chǎn)品的水井坊在面對市場變化時變得脆弱不堪，公司股價也遭遇到連續(xù)四年下跌的尷尬。

四季度營收凈利大幅下滑

水井坊前身為“老八大名酒”之一全興大曲，距今已有600多年歷史，同時也是我國唯一一家外資控股的白酒上市公司。

2006年，全球最大的烈酒公司帝亞吉歐收購了全興股份控股股東全興集團(tuán)43％的股份，從而間接持有水井坊約16.87%的股份。2010年，帝亞吉歐對全興集團(tuán)持股比例上升至53%，從而成為水井坊間接控股股東。2013年，帝亞吉歐完成了對全興集團(tuán)剩余47%股份的全資收購，從而間接穩(wěn)居水井坊的控股股東地位。

隨著帝亞吉歐的入主，業(yè)內(nèi)一度對水井坊的發(fā)展充滿期待。自2010年開始，帝亞吉歐開始向水井坊委派高管，水井坊也先后迎來兩位“洋帥”，分別為英國人柯明思和美國人James Michael Rice。

然而，由于中國白酒產(chǎn)業(yè)具有濃厚的本土文化和社交屬性，帝亞吉歐的“洋高管”多少有些水土不服，上述兩任兩任外籍總經(jīng)理均犯了戰(zhàn)略性錯誤，疊加三公消費政策的出臺對白酒行業(yè)的沖擊，水井坊于2013-2014年期間持續(xù)虧損，公司股票被“披星戴帽”，險些退市。

2015年10月，嘉士伯啤酒前高管范祥福成為水井坊新一任總經(jīng)理。在其掌舵之下，水井坊將主要精力聚焦于次高端和高端市場，相繼推出典藏大師版、高端單品菁翠、水井坊博物館壹號等高端產(chǎn)品。

此后，伴隨著整個白酒產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇與次高端白酒市場的崛起，水井坊迎來了業(yè)績的快速復(fù)蘇。2015年-2024年，水井坊營收由8.55億元增長至52.17億元，同期凈利潤由0.88億元增長至13.41億元。

不過，之后隨著白酒產(chǎn)業(yè)步入新一輪調(diào)整周期，水井坊業(yè)績增速出現(xiàn)了明顯放緩。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年期間，水井坊營收、凈利潤增速僅保持著個位數(shù)的增長，業(yè)績增明顯低于五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等頭部白酒公司。

進(jìn)入到2025年，水井坊業(yè)績增速開始加速下滑。財報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，水井坊實現(xiàn)營業(yè)收入23.48億元，同比下滑38.01%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.26億元，同比下滑71.02%。分季度來看，2025年1季度至3季度，水井坊營收增速分別為2.74%、-31.37%和-58.91%，營收降幅逐季擴(kuò)大。

根據(jù)最新業(yè)績預(yù)告，2025年全年，水井坊預(yù)計實現(xiàn)營收30.38億元，同比下滑42%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利3.92億元，同比下滑71%。由此計算，2025年第四季度，水井坊預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入6.9億元，營收同比降幅為51.71%，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤0.66億元，同比下滑69.52%，營收、凈利潤雙雙“腰斬”。

對于2025年度經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，水井坊在業(yè)績公告中表示，面對外部環(huán)境變化，水井坊以維護(hù)渠道健康為優(yōu)先目標(biāo)，適度控制發(fā)貨節(jié)奏、優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)、確保渠道資金安全。水井坊同時認(rèn)為，現(xiàn)階段結(jié)構(gòu)優(yōu)化與渠道維護(hù)符合行業(yè)回歸價值邏輯，為未來穩(wěn)健發(fā)展奠定更堅實基礎(chǔ)。

然而，水井坊這一略帶“從容”的解釋并沒有打消投資者的顧慮。業(yè)績公告發(fā)布之后，水井坊股價連跌三日。截止2026年1月22日收盤，水井坊最新市值僅為189億元。自2022年以來，水井坊股價更是遭遇了“四連跌”的尷尬。這其中，除了公司短期業(yè)績的下滑之外，水井坊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的失衡以及存貨金額的攀升也是其股價持續(xù)承壓的幾個重要原因。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡 次高端承壓

從營收構(gòu)成上看，水井坊主營業(yè)務(wù)共分為高檔酒和中檔酒兩部分。據(jù)悉，公司高檔產(chǎn)品主要代表品牌為水井坊品牌系列，其中，“臻釀八號”定位在300-500元價格帶，“井臺”系列則處于500-800元區(qū)間，均位于次高端白酒的核心價格段。公司中檔產(chǎn)品主要代表品牌為天號陳、系列酒等，目前規(guī)模尚小。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，水井坊高檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收20.78億元，同比下滑39.88%，營收占比超過94%。同期，公司中檔產(chǎn)品實現(xiàn)營收1.31億元，同比下滑33.12%，營收占比不足6%。從毛利率來看，水井坊高檔和中檔兩大產(chǎn)品線毛利率均出現(xiàn)了同比下滑，這也導(dǎo)致公司利潤端降幅遠(yuǎn)高于同期營收端降幅。

不難看出，在公司高檔和中檔兩大產(chǎn)品營收同步縮水的同時，水井坊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡問題也非常突出——高檔產(chǎn)品占比超過94%。在商務(wù)宴請市場需求縮水、整個次高端白酒市場持續(xù)承壓的背景下，水井坊銷售端所承受的壓力可想而知。

除營收、凈利雙雙縮水之外，水井坊的合同負(fù)債、存貨余額等數(shù)據(jù)亦不容樂觀。根據(jù)此前公布的三季報數(shù)據(jù)，截止2025年9月末，水井坊存貨余額高達(dá)37.98億元，同比增長29.2%，再創(chuàng)歷史新高。

合同負(fù)債方面，截止2025年9月末，水井坊合同負(fù)債余額為8.62億元，同比下降18.3%。作為白酒企業(yè)未來收入的“蓄水池”，合同負(fù)債的下滑說明水井坊經(jīng)銷商團(tuán)隊打款動力的不足，同時也意味著公司短期仍將面臨業(yè)績下行的壓力。

面對白酒行業(yè)的深度調(diào)整，水井坊也在積極開拓電商平臺、即時零售等新興渠道。2025年前三季度，水井坊新渠道實現(xiàn)銷售收入5.62億元，同比增長71.24%，成為公司三季報為數(shù)不多的亮點。

但從2025年度業(yè)績預(yù)告來看，線上電商、O2O新零售等新興渠道拓展并沒有讓水井坊走出“負(fù)增長”的陰霾，公司第四季度業(yè)績依然出現(xiàn)大幅下滑。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，在次高端白酒周期性調(diào)整與結(jié)構(gòu)性矛盾集中爆發(fā)的當(dāng)下，水井坊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、百元及以下價位缺乏有競爭力單品等問題愈發(fā)突出。在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡這一深層次矛盾未真正解決之前，水井坊的業(yè)績低谷期恐怕還將持續(xù)。

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