王晉斌中國人民大學經(jīng)濟學院原常務副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員

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美國出現(xiàn)歷史上最大規(guī)模的資產(chǎn)價格效應，是這一輪美國經(jīng)濟周期的關(guān)鍵推動力。資產(chǎn)價格上行通過Tobin’sQ效應鼓勵投資，推動利潤-工資-物價機制循環(huán)，財富效應激勵消費，共同支撐了美國經(jīng)濟總需求和通脹韌性。資產(chǎn)價格效應弱化或者逆轉(zhuǎn)才會增加鮑威爾任期內(nèi)（任期至2026年5月）再降息的概率。

2025年6月開始，美國勞動力就業(yè)狀況出現(xiàn)了連續(xù)下行，失業(yè)率從2025年6月的4.1%上升至2025年11月的4.5%。2025年12月美國勞動力市場軟化狀態(tài)出現(xiàn)了輕微逆轉(zhuǎn)，失業(yè)率降至4.4%，失業(yè)率高于美聯(lián)儲在2025年12月10日《經(jīng)濟預測摘要》中的長期失業(yè)率中值4.2%，處在長期潛在失業(yè)率區(qū)間3.8%–4.5%，美國經(jīng)濟失業(yè)率尚未脫離美聯(lián)儲預測的長期正常區(qū)間。

美國通脹率（PCE）從2025年4月的2.3%波動上行至2025年11月的2.8%，2025年11月核心通脹率（PCE）也為2.8%。從環(huán)比來看，近2個月環(huán)比基本保持在0.2%，美國通脹韌性依然較強。

從經(jīng)濟總需求（實際GDP）來看，依據(jù)BEA2026年1月22日公布的數(shù)據(jù)，2025年前三個季度美國GDP環(huán)比年率增速分別為-0.6%、3.8%和4.4%。依據(jù)美聯(lián)儲亞特蘭大分行2026年1月22日給出的預測數(shù)據(jù)，2025年4季度美國GDP環(huán)比年率將達到5.4%，2025年的美國經(jīng)濟出現(xiàn)前低后驟高的態(tài)勢。按照這一預測數(shù)據(jù)，2025年美國GDP將顯著高于美聯(lián)儲認為的長期潛在產(chǎn)出水平中值1.8%，也超過長期潛在產(chǎn)出區(qū)間1.7%–2.5%。

從企業(yè)利潤（含存貨估值及資本消耗調(diào)整）來看，依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2025年3季度，美國企業(yè)利潤季度年率達到了4.1萬億美元，單季企業(yè)年率利潤創(chuàng)歷史新高（圖1），同比增速9.3%。高于2023年的7.6%和2024年的5.1%。

圖、美國企業(yè)利潤（含存貨估值及資本消耗調(diào)整，十億美元）

數(shù)據(jù)來源：BEA, Table 7. Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, and National Income.

企業(yè)利潤支撐了利潤-工資-物價機制，導致勞動力市場可能會因為技術(shù)變革等因素帶來的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，但整體失業(yè)率惡化的風險下降。企業(yè)利潤也支撐了美國居民就業(yè)的工資收入，員工薪酬（Compensation of employees）從2022年以來一直占美國名義GDP的約51%。2022-2024年員工薪酬大約是同期美國企業(yè)利潤（含存貨估值及資本消耗調(diào)整）的395.8%，2025年前三個季度約占392%，2025年3季度員工薪酬季度年率為15.75萬億美元，處在歷史高位。

由于資產(chǎn)價格上漲，2022年以來，個人資產(chǎn)性收入（Personal income receipts on assets）在個人收入中的占比基本穩(wěn)定在16%-17%之間。由于美國政府推崇財政赤字，個人當前轉(zhuǎn)移支付（Personal current transfer receipts）基本穩(wěn)定在18%-19%之間。再加上業(yè)主收入（含存貨估值和資本消耗調(diào)整）和租金等，導致美國居民可支配收入在2025年3季度的季度年率達到了22.94萬億美元，占同期美國GDP的73.7%。

2022年以來，美國居民支出基本保持在可支配收入的95%左右，儲蓄率一直在低位徘徊，2025年3季度美國居民儲蓄率只有4.2%。私人消費支出成為支撐總需求最重要的因素，對當季GDP貢獻率為53%。2025年3季度美國GDP增速為4.4%，私人消費貢獻率明顯低于2024年71%和2023年60%，美國經(jīng)濟增長的驅(qū)動因素與過去相比變得平衡一些，凈出口和政府消費投資的貢獻率有所改善。

2025財年美國財政赤字率5.9%，美國國會預算辦公室（CBO）預計2026財年為5.5%。一些重要的市場機構(gòu)，如摩根大通在近期預測2026財年美國財政赤字率約占GDP的6.2%，逼近2萬億美元。

從財富效應來看，依據(jù)2026年1月9日美聯(lián)儲發(fā)布的《美國金融賬戶》數(shù)據(jù)，2025年3季度，美國家庭凈財富181.63萬億美元，較2024年底增加了12.2萬億美元，較疫情前的2019年底增加了近66萬億美元，主要來自于股市和房市資產(chǎn)的增值，尤其是股票市場資產(chǎn)的增值。2025年前三個季度，公司股權(quán)價值增加9.01萬億美元，房地產(chǎn)價值增加了1.03萬億美元，債務證券價值增加了0.68萬億美元，其他部分增加約1.4萬億美元。

從美股持有者的結(jié)構(gòu)來看，2025年3季度，美國家庭和非營利組織持有公司股票在其金融資產(chǎn)中的占比達到了近47.1%，顯著超過了2001年納斯達克泡沫破滅前的2000年1季度高點38.7%（2000年1季度后納斯達克指數(shù)持續(xù)下跌）。2025年3季度外國投資者持有美國金融資產(chǎn)64.1萬億美元，其中美股19.6萬億美元。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，美股市值從2022年底的52.7萬億美元一路上漲至2025年底的92.1萬億美元，差不多是美國GDP的3倍。截至2026年1月23日，達到了94.3萬億美元。

資產(chǎn)價格效應是這一輪美國經(jīng)濟周期的關(guān)鍵推動力。資產(chǎn)價格上行通過Tobin’sQ效應鼓勵投資，通過財富效應激勵消費。關(guān)鍵是為什么這一輪周期美國出現(xiàn)歷史上最大規(guī)模的資產(chǎn)價格效應？資產(chǎn)價格是市場選擇的結(jié)果。市場選擇這樣的資產(chǎn)價格，是疫情激進財政貨幣政策驅(qū)動？還是企業(yè)盈利能力的支撐？還是以AI為代表的信息技術(shù)革命的預期等其他因素牽引？恐怕難以準確量化。

資產(chǎn)價格效應持續(xù)性越久，美國通脹韌性就很難消減。在很大程度上，鮑威爾任期內(nèi)（截至2026年5月）美聯(lián)儲能否再降息，取決于美國金融資產(chǎn)價格的變化，尤其是股市資產(chǎn)價格的變化。財富效應下降或者逆轉(zhuǎn)，才會提高鮑威爾任期內(nèi)降息的概率。

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場。