打造全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力

作者 | 勝馬財經(jīng)辛子墨

編輯 | 歐陽文

啟動A股上市輔導(dǎo)兩年后，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“君樂寶”）決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港聯(lián)交所。1月19日晚間，君樂寶正式向港交所遞表，并由中金公司、摩根士丹利為本次IPO的聯(lián)席保薦人。

君樂寶成立于1995年，距今已有30年歷史，和蒙牛、伊利兩大龍頭早早走上全國化擴(kuò)張之路不同，其發(fā)展之路相對坎坷，還一度委身于三鹿、蒙牛兩家公司。

2022年，走上獨立發(fā)展之路的君樂寶正式啟動A股上市程序，卻恰逢國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對消費類公司審核趨嚴(yán)，導(dǎo)致其一直停滯在輔導(dǎo)階段。2025年之后，港股回暖，內(nèi)地公司赴港上市成為熱潮，或是本次君樂寶轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所的重要原因。而這一次，君樂寶能夠完成資本市場首秀嗎？

乳業(yè)“老兵”與遲到的答卷

從規(guī)模上看，伊利、蒙牛依然牢牢占據(jù)著國內(nèi)乳業(yè)龍頭位置，君樂寶與光明、飛鶴、優(yōu)然牧業(yè)均屬于第二梯隊。如果以綜合性乳制品公司排名，君樂寶則位列第三，市場份額為4.3%。

同時，君樂寶也是唯一一家擁有30年發(fā)展歷史、近200億規(guī)模，卻還沒有上市的乳企，因此也被稱為“乳業(yè)遺珠”。而向資本市場“晚交卷”的原因，則離不開君樂寶兩次“依附于他人”的戰(zhàn)略選擇。

1995年，靠著9萬塊錢啟動資金，君樂寶在河北成立，主攻酸奶賽道。彼時，中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，乳制品公司如雨后春筍般崛起，放眼全國，君樂寶并沒有什么優(yōu)勢，還是靠著老板魏立華個人銷售技巧，才逐漸起勢，把銷售額做到了千萬以上。

1999年，乳業(yè)龍頭三鹿集團(tuán)想要入局液體奶市場，其收購了君樂寶34%的股份，將君樂寶納為子公司。在三鹿的蔭庇之下，2008年君樂寶已躋身全國酸奶市場前三，一度啟動上市籌備工作。

但誰也沒有想到，投身三鹿的君樂寶不僅沒有背靠大樹好乘涼，還迎來命運最沉重的一擊。同年，三聚氰胺事件爆發(fā)，三鹿集團(tuán)轟然倒塌，君樂寶也受到牽連，盡管產(chǎn)品經(jīng)受住了考驗，但停產(chǎn)、銀行斷貸等危機(jī)陸續(xù)襲來。

關(guān)鍵時候，君樂寶老板魏立華頂著壓力，斥資近3000萬元，回購了君樂寶在三鹿手中的股份，并和三鹿完成徹底切割，完成了一次生死突圍。

兩年后，君樂寶再次迎來了白衣騎士，2010年，蒙牛宣布斥資4.692億元收購了君樂寶51％的股權(quán)，成為君樂寶最大的股東。不過為了避免同業(yè)競爭，蒙�？毓善陂g，君樂寶主要偏安于華北市場，在產(chǎn)品品類上也基本限制在低溫酸奶和奶粉兩大領(lǐng)域。

蒙牛時期，君樂寶不僅恢復(fù)了元氣，還進(jìn)入到發(fā)展快車道，營收從12.6億元一路突破百億，并同步完成了自由奶源和加工基地的同步建設(shè)。不過，據(jù)當(dāng)時媒體報道，羽翼漸豐的君樂寶有了脫離蒙牛體系、單獨上市的想法。

2019年，蒙牛決定清倉持有的君樂寶51%股權(quán)，并由鵬海基金及君乾管理兩家公司以40.11億元價格接手。2020至2021年間，君樂寶又引入了紅杉中國、高瓴資本等多家投資機(jī)構(gòu)。

獨立之后的君樂寶，發(fā)展勢頭進(jìn)一步加快，并成為一家覆蓋乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的“綜合性乳業(yè)公司”。

目前，君樂寶已經(jīng)構(gòu)建起從牧草種植、牧場養(yǎng)殖、研發(fā)創(chuàng)新到生產(chǎn)銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。值得一提的是，或許是因為親眼見證了三鹿的覆滅，君樂寶奶源自給率達(dá)到66%，在境內(nèi)運營33座牧場及20座乳制品生產(chǎn)工廠，總計擁有超19萬頭奶牛。

低溫賽道里的“最大贏家”

自2022年以來，中國乳業(yè)市場全面承壓，蒙牛、伊利、光明等頭部乳企業(yè)績均遭遇較大壓力，透過君樂寶的招股書，似乎展示出了一種獨有的上行式美感。

招股書顯示，2023年、2024年，君樂寶營收分別為175億元、198億元，2025年前9個月，君樂寶實現(xiàn)收入151億元，同比增加1.5%。與此同時，凈利潤從2023年的558萬元躍升至2024年的11.1億元，2025年前三季度亦達(dá)9億元，同比增加25%。

長期以來，蒙牛、伊利將常溫奶視為基本盤，君樂寶為了避開與兩大巨頭正面廝殺，獨辟蹊徑選擇押注低溫酸奶、低溫鮮奶賽道。而正是這一抉擇，讓君樂寶在乳業(yè)下行期因禍得福。

2021-2024年期間，低溫奶市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，銷售額復(fù)合增長率約為6.56%，同期常溫奶增速僅為1.2%。低溫奶的爆發(fā)，君樂寶成了最大受益者。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，君樂寶“簡醇”自2022年起成為低溫酸奶第一品牌，“悅鮮活”則自2024年起成為高端鮮奶第一品牌。

如今，君樂寶的增長仍然由低溫奶驅(qū)動。招股書顯示，2025年前九個月，君樂寶近六成的銷售來自于液態(tài)奶產(chǎn)品，其中低溫液態(tài)奶（包括酸奶和鮮奶）的銷售占42.5%，常溫液態(tài)奶的銷售占18.6%。

“由于低溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)板塊增長強(qiáng)勁，2025年前九個月增速達(dá)12.2%，其中鮮奶營收增速達(dá)40.6%，低溫酸奶增速為1.2%�！本龢穼氃谡泄蓵袑懙�。

不過，君樂寶盡管在低溫奶賽道展示出了強(qiáng)勁的一面，但其他業(yè)務(wù)單元卻存在感較弱。其中，第二大業(yè)務(wù)嬰配粉業(yè)務(wù)占比從2024年的27.1%下降至目前的22.1%，另外，乳酸菌飲料、奶酪、稀奶油等其他乳制品（占總營收4%）、牧業(yè)（占總營收5.5%）、乳制品加工、副食品銷售、包裝材料銷售等（占總營收7.3%）對于君樂寶業(yè)績貢獻(xiàn)相對較低。

這也一定程度上說明了君樂寶目前還缺乏第二曲線，抗風(fēng)險能力有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

能否靠并購超車？

君樂寶雖早早布局乳業(yè)市場，卻因長期依附頭部企業(yè)的路徑，一定程度上錯失了乳業(yè)黃金十年的發(fā)展紅利。而在開啟獨立發(fā)展征程后，為高效縮短與行業(yè)標(biāo)桿的差距，并購成為君樂寶的核心戰(zhàn)略選擇。

自2022年以來，君樂寶先后收購銀橋乳業(yè)核心經(jīng)營資產(chǎn)，進(jìn)軍西北市場；買下黃氏集團(tuán)旗下思爾乳業(yè)58%的股權(quán)，以此布局西南市場；此外，還先后投資奶酪品牌“酪神世家”，酸奶品牌“茉酸奶”以及益生菌乳酸菌研發(fā)商一然生物。

如果說君樂寶的策略主要是“以資本換時間、換空間”，那么這些大手筆并購確實助推了其近年業(yè)績增長，尤其2024年營收與利潤爆發(fā)。但作為代價，截至2025年9月末，君樂寶總負(fù)債高達(dá)175.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至77.1%，負(fù)債水平高于行業(yè)龍頭伊利、蒙牛。

因此，對于這類大手筆并購而獲得的區(qū)域品牌與細(xì)分賽道資產(chǎn)，未來能否高效整合并轉(zhuǎn)化為第二增長曲線、對沖單一賽道依賴風(fēng)險，已成為君樂寶能否穩(wěn)行業(yè)第三、實現(xiàn)持續(xù)逆襲的重要因素。

此外，2026年中國乳業(yè)競爭已從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)效提升與高端化深耕，低溫奶賽道雖仍有增長潛力，但伊利、蒙牛等巨頭及外資品牌加速入局，競爭日趨激烈。

接下來各大乳企間的競爭，除了產(chǎn)品之外，將進(jìn)一步延展至全產(chǎn)業(yè)鏈升級、區(qū)域渠道深耕與數(shù)字化運營。根據(jù)君樂寶招股書顯示，此次上市募集資金將主要用于工廠建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)張升級、品牌營銷和渠道建設(shè)、進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新、數(shù)智化等。

此次君樂寶遞表聯(lián)交所，從來不是逆襲的終點，而是在更嚴(yán)苛的市場審視下，平衡增長速度與發(fā)展質(zhì)量、化解單一依賴與整合風(fēng)險的新起點。其未來能否穩(wěn)坐行業(yè)第三把交椅，持續(xù)書寫逆襲故事，不僅取決于低溫賽道的堅守與創(chuàng)新，更在于能否將資本力量轉(zhuǎn)化為全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，在行業(yè)淘汰賽中走出一條差異化的發(fā)展之路，這既是君樂寶的未來命題，亦是中國乳企從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式增長的縮影。

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