撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

近日，山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱半畝花田）向港交所遞交上市申請(qǐng)，啟動(dòng)港股IPO進(jìn)程。

營(yíng)銷的尺度與品牌形象，通常是看待一家公司時(shí)的重要維度。據(jù)媒體公開報(bào)道，2025年12月，快手頭部主播劉二狗在直播帶貨中因內(nèi)容引發(fā)爭(zhēng)議，直播間隨后遭平臺(tái)封禁整改，這一事件曾將合作品牌的營(yíng)銷合規(guī)與定位反差置于焦點(diǎn)。更早的2025年3月，半畝花田在小紅書平臺(tái)也經(jīng)歷過因涉嫌違反平臺(tái)推廣規(guī)則而導(dǎo)致的賬號(hào)封禁。

產(chǎn)品安全與質(zhì)量管控則是不容有失的底線。根據(jù)山東省藥品監(jiān)督管理局于2020年9月發(fā)布的化妝品監(jiān)督抽檢結(jié)果通告，半畝花田旗下的一款海藻水光盈潤(rùn)面膜被檢出防腐劑“甲基異噻唑啉酮”含量為0.018%，超出《化妝品安全技術(shù)規(guī)范》（2015年版）規(guī)定的0.01%上限1.8倍。

由此看其招股書中的高增長(zhǎng)、高營(yíng)銷投入，加之同期研發(fā)開支占總收入的比例由2.4%降至1.5%，對(duì)于一家沖刺IPO的公司，半畝花田將如何支撐未來的穩(wěn)健發(fā)展，或?qū)⒊蔀閮r(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵。

01、品類遷移與渠道博弈

半畝花田的增長(zhǎng)路徑，首先是收入結(jié)構(gòu)的位移，它揭示了半畝花田增長(zhǎng)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換與品類策略的調(diào)整。其次是營(yíng)銷、研發(fā)與成本之間的微妙平衡，這直接決定了利潤(rùn)空間的厚薄。此外，則是支撐其前端銷售的供應(yīng)鏈與產(chǎn)能基礎(chǔ)，任何波動(dòng)都可能影響增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。這些維度共同構(gòu)成了半畝花田IPO故事的一部分。

從半畝花田的收入來源來看，其招股書數(shù)據(jù)顯示，面部洗護(hù)作為曾經(jīng)的核心支柱，收入占比從2023年的50.1%，逐步下滑至2024年的40.6%，并在截至2025年9月30日止九個(gè)月進(jìn)一步降至24.4%。身體洗護(hù)收入占比在2023年為43.5%，2024年為46.8%，并在截至2025年9月30日止九個(gè)月為41.8%。發(fā)部洗護(hù)收入占比在2023年為3.6%，2024年為7.6%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為7.5%，并在截至2025年9月30日止九個(gè)月為25.4%。這表明，其已從依賴單一爆品，轉(zhuǎn)向依靠多品類驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

圖源：招股書

然而，品類遷移的背面是利潤(rùn)率的博弈。面部洗護(hù)的毛利率隨份額收縮而同步下滑，從2023年的66.2%降至最新的62.3%。身體洗護(hù)毛利率在2023年為67.8%，并在截至2025年9月30日止九個(gè)月為67.6%。值得關(guān)注的是發(fā)部洗護(hù)品類，其毛利率在2024年為42.6%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為38.0%，截至2025年9月30日止九個(gè)月為61.8%。

圖源：招股書

數(shù)據(jù)變動(dòng)反映了增長(zhǎng)背后的潛在挑戰(zhàn)，一方面，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類面臨量?jī)r(jià)齊壓的挑戰(zhàn)，企業(yè)必須通過更多的營(yíng)銷投入來維持份額與利潤(rùn)平衡；另一方面，高增長(zhǎng)的新品類利潤(rùn)尚不穩(wěn)定。品類之外，關(guān)鍵的是成交發(fā)生在何處，因?yàn)槌山磺罌Q定了費(fèi)用結(jié)構(gòu)與毛利空間。其招股書顯示，線上渠道是半畝花田的基本盤，但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)掌控力正在發(fā)生微妙而關(guān)鍵的演化。從規(guī)模上看，招股書顯示，其線上總收入在2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月，分別為人民幣1026.9百萬元、1137.1百萬元、807.4百萬元和1444.5百萬元，占其同期總收入的85.7%、75.9%、75.3%和76.3%。

更值得深究的是線上渠道的內(nèi)部構(gòu)成，這直接關(guān)乎品牌對(duì)利潤(rùn)的實(shí)際掌控力。作為利潤(rùn)核心的線上直銷，招股書數(shù)據(jù)顯示，半畝花田占比從2023年的69.9%，回調(diào)至2024年的58.0%，隨后在截至2025年9月30日止九個(gè)月回升至61.7%。與此同時(shí)，向線上電商平臺(tái)銷售占比在2023年為10.2%，2024年略升至11.1%，但在最新報(bào)告期降至7.5%。而向線上經(jīng)銷商銷售占比則從2023年的5.6%，逐步提升至2024年的6.8%及最新的7.1%。

圖源：招股書

這一系列變化指向一個(gè)關(guān)鍵問題，直銷占比回升或有助于提升毛利率彈性，但其背后是否意味著更高的投放與運(yùn)營(yíng)強(qiáng)度，以及對(duì)持續(xù)曝光的更強(qiáng)依賴？

從半畝花田的線下渠道收入來看，其占比從2023年的13.9%，提升至2024年的23.7%，并在后續(xù)期間穩(wěn)定在24%上下。線下渠道占比的提升，通常伴隨著對(duì)終端管理、經(jīng)銷商協(xié)作及運(yùn)營(yíng)效率的更高要求。

02、研發(fā)開支占比1.5%夠不夠

拋開外部聲量，一家公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性最終要體現(xiàn)在對(duì)基本面的把控上，其中核心之一是成本控制能力，這直接反映在銷售成本占總收入的比重上。半畝花田招股書顯示，其銷售成本占總收入的比重在2023年為34.2%，2024年為37.7%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為37.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為36.7%。

圖源：招股書

而對(duì)應(yīng)毛利率在招股書顯示為2023年的65.8%，2024年的62.3%，截至2024年9月30日止9個(gè)月的62.4%，截至2025年9月30日止9個(gè)月的63.3%。毛利率在報(bào)告期內(nèi)存在一定波動(dòng)，整體維持在62%-66%的區(qū)間。對(duì)以線上為主的洗護(hù)品牌而言，毛利率只是第一道門，真正決定利潤(rùn)的往往是第二道門，營(yíng)銷投放與平臺(tái)相關(guān)費(fèi)用能否保持效率。

在相對(duì)固定的成本結(jié)構(gòu)之上，高企的營(yíng)銷費(fèi)用構(gòu)成了影響利潤(rùn)高度的關(guān)鍵變量。其招股書顯示，銷售及營(yíng)銷開支占總收入的比例在2023年為53.2%，2024年為45.2%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為46.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為47.3%。這意味著，哪怕較2023年有所回調(diào)，營(yíng)銷仍然是利潤(rùn)表里最重的那塊開支。

更重要的是，這些高額的銷售及營(yíng)銷開支，其內(nèi)部構(gòu)成高度集中。根據(jù)招股書，營(yíng)銷與推廣開支占據(jù)了其中的絕對(duì)大頭。根據(jù)半畝花田招股書，該項(xiàng)占比在2023年為92.7%，2024年為91.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為92.2%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為93.0%。當(dāng)營(yíng)銷費(fèi)用高度集中于推廣投放時(shí)，一家公司的增長(zhǎng)對(duì)平臺(tái)規(guī)則、投放效率和內(nèi)容效果的持續(xù)性變得高度敏感。

研發(fā)費(fèi)用占總收入的比例，如上表所示，在2023年為2.4%，2024年為2.1%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為2.1%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為1.5%。營(yíng)銷費(fèi)用高企與研發(fā)投入下降的組合，可能影響其在產(chǎn)品功能迭代和新品開發(fā)上的長(zhǎng)期儲(chǔ)備。

而半畝花田利潤(rùn)的空間到底有多厚，招股書則給出兩個(gè)直接數(shù)據(jù)。除稅前利潤(rùn)率在2023年為2.1%，2024年為4.6%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為3.2%，截至2025年9月30日止九個(gè)月為8.0%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率在2023年為2.0%，2024年為5.5%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為4.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為7.8%。

在這一利潤(rùn)率區(qū)間里，一旦出現(xiàn)原材料成本上行、平臺(tái)投放效率波動(dòng)、線下動(dòng)銷速度偏離預(yù)期，利潤(rùn)可能就會(huì)更快收縮。更現(xiàn)實(shí)的是，洗護(hù)屬于高頻消費(fèi)，但忠誠(chéng)度并不穩(wěn)固，投放停下來時(shí)，復(fù)購(gòu)能否可持續(xù)往往更考驗(yàn)產(chǎn)品力與渠道運(yùn)營(yíng)。

03、銷售背后更難打的仗

消費(fèi)者線上下單的瞬間，看不見工廠排產(chǎn)、看不見原料采購(gòu)，也看不見經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的賬期與動(dòng)銷壓力。但企業(yè)一旦進(jìn)入資本市場(chǎng)，所有看不見的部分都會(huì)變成必須回答的問題，產(chǎn)能是否夠用、供應(yīng)鏈、渠道協(xié)作是否穩(wěn)定，任何一項(xiàng)松動(dòng)都可能會(huì)影響交付與口碑。

如果說前端的營(yíng)銷是一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的戰(zhàn)役，那么后端的生產(chǎn)與供應(yīng)鏈則是一條必須時(shí)刻緊繃的戰(zhàn)線。這條戰(zhàn)線的承壓能力，首先體現(xiàn)在產(chǎn)能利用率上。招股書顯示，半畝花田的產(chǎn)能利用率在2023年為73.1%，2024年為94.2%，截至2024年9月30日止九個(gè)月為89.0%，截至2025年9月30日止九個(gè)月為77.6%。

圖源：招股書

決定一家公司長(zhǎng)期利潤(rùn)厚度與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的，往往是這些沉默的數(shù)字。當(dāng)生產(chǎn)線高速運(yùn)轉(zhuǎn)以滿足市場(chǎng)需求時(shí)，成本的“地基”是否牢固，便成為下一個(gè)關(guān)鍵問題。半畝花田招股書顯示，其原材料與消耗品在2023年占銷售成本總額的53.8%，2024年為58.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為57.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為60.1%；OEM開支在2023年為27.1%，2024年為26.9%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為27.3%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為25.4%。原材料成本占比的提升，或在一定程度上增加其對(duì)上游價(jià)格波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口。

圖源：招股書

供應(yīng)商集中度雖然并不等于風(fēng)險(xiǎn)，但集中度上行時(shí)，議價(jià)與交付依賴會(huì)強(qiáng)一些。招股書顯示，半畝花田的前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別在2023年為34.2%，2024年為28.8%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為33.7%，最大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別在2023年為13.8%，2024年為10.1%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為13.8%。對(duì)集中的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)意味著，若主要供應(yīng)商出現(xiàn)波動(dòng)，可能對(duì)其供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。

客戶集中度同樣如此，它不意味著危險(xiǎn)，但能體現(xiàn)出對(duì)渠道依賴的程度。據(jù)其招股書，半畝花田的前五大客戶收入占比在2023年為14.0%，2024年為15.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為12.7%。在線上為主、線下擴(kuò)張的組合里，客戶集中度下降是一個(gè)相對(duì)積極的信號(hào)，但也意味著渠道更分散，協(xié)作成本更高，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的管理要求更好，一旦動(dòng)銷不暢，返利與促銷資源可能需要被迫加碼。

半畝花田的財(cái)務(wù)指標(biāo)，則反映了其在擴(kuò)張與穩(wěn)健之間的平衡狀態(tài)。高速奔跑中，償債能力與流動(dòng)性是防止失速的關(guān)鍵。而從償債與流動(dòng)性指標(biāo)看，其招股書顯示，半畝花田的流動(dòng)比率在2023年為64.0%，2024年為87.2%，截至2025年9月30日為118.9%。而資產(chǎn)負(fù)債比率在2023年為98.5%，2024年為84.4%，截至2025年9月30日為67.6%。這些數(shù)據(jù)的改善有助于緩解資金面的緊張，但在高營(yíng)銷投入、線下擴(kuò)張占比上行的背景下，資金占用與現(xiàn)金回收的波動(dòng)仍然需要持續(xù)關(guān)注。對(duì)半畝花田而言，在擴(kuò)大銷售的同時(shí)，維持利潤(rùn)的穩(wěn)定性是一項(xiàng)持續(xù)挑戰(zhàn)。

半畝花田通過高強(qiáng)度的營(yíng)銷投入和快速的品類轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)亦有所優(yōu)化。但其盈利對(duì)營(yíng)銷投入的持續(xù)性存在較高依賴。上市并非終點(diǎn)，而是對(duì)其能否構(gòu)建更穩(wěn)固的產(chǎn)品力、更健康的盈利能力以及更堅(jiān)韌的供應(yīng)鏈體系的全面考驗(yàn)。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，主要依靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的商業(yè)模式，其長(zhǎng)期可持續(xù)性值得關(guān)注。