繼“三姐妹”之后，港股又迎來了大熱消費(fèi)IPO。

就在剛剛，鳴鳴很忙登陸港股。截至發(fā)稿，鳴鳴很忙的股價(jià)超400港元/股，較發(fā)行價(jià)漲近75%，市值近900億港元。

在申購階段，鳴鳴很忙就可以用炙手可熱形容，實(shí)現(xiàn)了超1520倍超額認(rèn)購的打新戰(zhàn)績，基石投資人合計(jì)認(rèn)購1.95億美元，為IPO托穩(wěn)了基本盤。

鳴鳴很忙的基石投資人堪稱近年消費(fèi)IPO最豪華的陣容，包括淡馬錫、貝萊德、富達(dá)基金、博時(shí)國際、騰訊、泰康人壽、易方達(dá)和淡水泉，覆蓋全球主權(quán)財(cái)富資金、境內(nèi)外知名資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及消費(fèi)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者。

長線的國際資本入局，充分顯示了對鳴鳴很忙增長性和財(cái)務(wù)穩(wěn)健的認(rèn)可，更是對中國消費(fèi)市場的長期看好。

鳴鳴很忙是零食集合店這一新興渠道的龍頭，由“零食很忙”和“趙一鳴零食”于2023年11月完成合并。截至2025年11月30日，鳴鳴很忙的全國在營門店已經(jīng)超過2.1萬家，覆蓋中國28個(gè)省份和所有線級城市，其中約6成的門店位于縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，主打“低線市場”。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，鳴鳴很忙展現(xiàn)了很強(qiáng)的成長性。2022年至2024年，鳴鳴很忙收入從42.86億元躍升至393.44億元，三年復(fù)合增速達(dá)203%；同期經(jīng)調(diào)整凈利潤從0.81億元增長至9.13億元，3年復(fù)合增速達(dá)234.6%。

2025年前9個(gè)月，鳴鳴很忙實(shí)現(xiàn)收入463.71億元，同比增長75.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤18.10億元，同比大幅增長240.8%。

按休閑食品飲料產(chǎn)品GMV計(jì)，鳴鳴很忙已是中國最大的連鎖零售商。

在足夠龐大但卻高度分散、內(nèi)卷的中國零售市場，跑出消費(fèi)龍頭并實(shí)現(xiàn)上市是個(gè)地獄難度的小概率敘事。在鳴鳴很忙并不算長的資方名單中，再次出現(xiàn)了黑蟻資本的身影。

作為趙一鳴零食最早的領(lǐng)投方，本次IPO有望為黑蟻帶來可觀回報(bào)。事實(shí)上，在去年備受關(guān)注的“港股三姐妹”中，其中兩家（泡泡瑪特和老鋪黃金）的背后均有黑蟻資本的深度參與，這一命中率在一級市場消費(fèi)投資領(lǐng)域表現(xiàn)突出。

對于中國會(huì)出現(xiàn)一個(gè)全國化的折扣零售企業(yè)，黑蟻的判斷其實(shí)很早。據(jù)與其團(tuán)隊(duì)接觸八年的一位LP回憶，“我記得跟他們團(tuán)隊(duì)聊的時(shí)候，可以說從第一天開始，他們就覺得中國一定會(huì)出來類似美國TJ Maxx這樣的折扣店。只不過在當(dāng)時(shí)，供應(yīng)鏈效率尚未成熟，消費(fèi)者對白牌商品和硬折扣模式的接受度也遠(yuǎn)不如現(xiàn)在?！?/p>

通過為數(shù)不多的關(guān)鍵出手，黑蟻為出資人帶來了扎實(shí)的回報(bào)和優(yōu)越的DPI，這是結(jié)果。在我們想了解背后的原因時(shí)，接觸到的消費(fèi)企業(yè)、LP甚至同行，都罕見地對這家消費(fèi)基金流露出認(rèn)可，甚至是尊重。

專注、甚至被外界認(rèn)為有些“偏執(zhí)”的賽道深耕與提前布局，也成為黑蟻在行業(yè)中獲得辨識(shí)度的一種策略。

轉(zhuǎn)機(jī)藏于行動(dòng)

2021年下半年，原本火熱的消費(fèi)投資瞬間冷卻。盡管次年黑蟻募完了一支刷新行業(yè)記錄的消費(fèi)基金，但怎么往前走是個(gè)問號。黑蟻不語，只是默默花了半年跑縣城去做調(diào)研。

轉(zhuǎn)機(jī)往往藏在行動(dòng)。就在古早做派的“田野調(diào)查”中，黑蟻發(fā)現(xiàn)了趙一鳴零食。這家發(fā)源于江西宜春的品牌，22年時(shí)開出200多家門店，規(guī)模排在行業(yè)十名開外，但發(fā)展勢頭很猛。2023年2月，黑蟻領(lǐng)投了趙一鳴1.5億元A輪融資。同年，黑蟻通過買老股的方式繼續(xù)增持。

作為新興業(yè)態(tài)，零食集合店展現(xiàn)了迅猛勢頭。除了江西的趙一鳴，還有發(fā)家于長沙的零食很忙。零食很忙成立于2017年，2021年完成2.4億元A輪融資，由紅杉、高榕領(lǐng)投，啟承、明越跟投。當(dāng)時(shí)門店數(shù)在四五百家，兩年后，這一數(shù)字翻了近10倍，達(dá)到4000家。

2023年，零食集合店的行業(yè)競爭迎來了白熱化，頭部品牌加速跑馬圈地，區(qū)域玩家紛紛入局，價(jià)格戰(zhàn)和供應(yīng)鏈之爭打得激烈。11月，在幾乎沒有征兆的情況下，零食很忙和趙一鳴零食宣布戰(zhàn)略合并，組建鳴鳴很忙集團(tuán)。合并之后，鳴鳴很忙的門店數(shù)突破6500家。之后，鳴鳴很忙繼續(xù)高歌猛進(jìn)，2025年底門店數(shù)突破了2萬家，成了量販零食業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭。

在鳴鳴很忙的發(fā)展中，黑蟻?zhàn)隽撕芏鄻I(yè)務(wù)層面的重要工作，超出一般意義上投資人職責(zé)的工作。

據(jù)側(cè)面了解，黑蟻前后很可能牽頭數(shù)十家各品類的頭部品牌與鳴鳴很忙洽談，直至上架。

微念是MCN起家、目前專注消費(fèi)品牌的企業(yè)，旗下運(yùn)營知名產(chǎn)品包括李子柒、臭寶螺螄粉等等明星產(chǎn)品。創(chuàng)始人劉大雄透露，鳴鳴很忙合并之前，在和黑蟻的定期交流中，黑蟻的合伙人反復(fù)強(qiáng)調(diào)他們對零食集合店賽道的預(yù)判，認(rèn)為這將是快速爆發(fā)的新渠道，并多次建議企業(yè)加快和渠道合作。

在黑蟻的多次建議下，微念成為較早一批和鳴鳴很忙合作的品牌。事后證明，黑蟻的判斷準(zhǔn)確，微念在鳴鳴很忙的銷售額達(dá)到數(shù)億，成為產(chǎn)品非常重要的核心渠道。

另一案例是幾十年歷史的百億級別收入的國民大品牌，盡管在兩家合并之前就有些合作，但對于一家以批發(fā)經(jīng)銷商為主、SKU超過三千的消費(fèi)品牌巨頭，新渠道的開拓注定是個(gè)循序漸進(jìn)的過程。

這家頭部零食企業(yè)和黑蟻結(jié)識(shí)在一次論壇，高管贊賞于黑蟻敏銳前沿的消費(fèi)者洞察，之后雙方一直保持定期交流，信息互補(bǔ)。一位高管直言不諱向我們表達(dá)對黑蟻的贊賞，“團(tuán)隊(duì)分享的不管是行業(yè)動(dòng)態(tài)還是消費(fèi)者洞察，是我們可能要花很多代價(jià)才能捕捉的”。

出于更高的互信基礎(chǔ)以及黑蟻進(jìn)一步牽線搭橋，雙方對合作邊界有了更清晰快速的了解，磨合成本大幅降低，最終企業(yè)決定以更快的速度擁抱新渠道。

對于和黑蟻有過較多接觸的人評價(jià)，黑蟻的價(jià)值觀，是把和企業(yè)共同達(dá)成目標(biāo)看做自身職責(zé)的一部分，而不只是放筆錢等待回報(bào)。一個(gè)項(xiàng)目的出手背后，是黑蟻看過了賽道所有項(xiàng)目，內(nèi)部論證了無數(shù)遍，然后腳踏實(shí)地跑到一線一起打仗。而回報(bào)，通常只是個(gè)順其自然的結(jié)果。

“被忽視”的老鋪黃金

過去一年，港股消費(fèi)的漲幅尤其驚人。最亮眼的當(dāng)屬“港股三姐妹——泡泡瑪特、蜜雪冰城和老鋪黃金。

憑著火爆全球的Labubu，泡泡瑪特走出一道漂亮的U型曲線，當(dāng)前市值接近3000億港元；蜜雪冰城刷新了港股打新歷史，上市即穩(wěn)坐千億，全年市值幾近翻倍。老鋪黃金的表現(xiàn)最為迅猛，股價(jià)一度突破千元，較發(fā)行價(jià)上漲了25倍，當(dāng)前市值接近1500億港元。

在如此龐大、分散又內(nèi)卷的中國消費(fèi)市場，跑出龍頭是高度稀缺的。黑蟻是為數(shù)不多、同時(shí)投中兩家的投資機(jī)構(gòu)。泡泡瑪特是“中國VC集體失手”的消費(fèi)案例，卻是黑蟻的開山之作。老鋪黃金，再次證明了黑蟻持續(xù)出案子的能力。

早在2019年，黑蟻團(tuán)隊(duì)就與老鋪黃金創(chuàng)始人結(jié)識(shí)，追蹤整四年之后，才等到老鋪成立以來、上市之前唯一一輪投資窗口。2023年11月，黑蟻以50億左右的估值領(lǐng)投1.75億，當(dāng)時(shí)正是消費(fèi)投資最冷、最受質(zhì)疑的時(shí)刻。7個(gè)月之后，老鋪港股上市。

事后來看，這筆投資是非常經(jīng)典的水下消費(fèi)投資，洞察、卡位、時(shí)機(jī)都很精準(zhǔn)。老鋪接下來的走勢超出了預(yù)期，有一定運(yùn)氣加持。

另一個(gè)現(xiàn)象更值得玩味。老鋪黃金和另一消費(fèi)爆款霸王茶姬的上市時(shí)間非常接近，當(dāng)時(shí)幾乎所有投資人的會(huì)議上，都在談?wù)摪酝醪杓?，原因和泡泡瑪特接近——又是個(gè)被VC集體錯(cuò)過的案子。但在面對勢頭更猛、回報(bào)更兇的老鋪黃金時(shí)，投資人卻集體噤了聲。

原因很簡單，老鋪已經(jīng)超出大部分投資人的射程了。談失手的前提是，摸到過，但沒抓住。奶茶是過去幾年消費(fèi)投資的主流賽道，只要站那就能看到，起碼BP過個(gè)手。而顛覆了中國黃金，甚至顛覆了奢侈品業(yè)態(tài)的老鋪黃金，是個(gè)完全非主流的水下消費(fèi)項(xiàng)目。

顯然，黑蟻?zhàn)鳛橐患覍I(yè)垂直消費(fèi)基金的定位徹底做實(shí)了。在消費(fèi)投資這條路上，黑蟻已經(jīng)走得足夠遠(yuǎn)，足夠?qū)Ｗⅰ?/p>

憑借泡泡瑪特，黑蟻一度是LP口中，過去幾年DPI最漂亮的投資機(jī)構(gòu)之一。老鋪?zhàn)尯谙伒膽?zhàn)績得以延續(xù)，甚至實(shí)現(xiàn)了超越。按黑蟻的持股測算，這筆浮盈相當(dāng)可觀。

LP更感嘆的是資金效率。側(cè)面了解到，投資老鋪的正是黑蟻三期——2022年終關(guān)、規(guī)模20億的消費(fèi)基金，而老鋪從出手到上市只用了半年左右。另外，據(jù)側(cè)面了解，鳴鳴很忙和袁記也在黑蟻三期。

這意味著，這只尚在投資期的基金，已經(jīng)表現(xiàn)優(yōu)異，有望成為又一只業(yè)績出眾的產(chǎn)品。

在中國做投資，情緒周期的影響遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)周期，不論做GP還是做LP，定力和常識(shí)反成了稀缺品質(zhì)。事后來看，黑蟻LP獲得了回報(bào)，但最初的出手都基于樸素判斷。

隸屬列支敦士登王室且資產(chǎn)管理規(guī)模超千億美元的LGT Capital Partners，連續(xù)支持了黑蟻的多期美元基金，合伙人周冰茹秉持這一判斷：一個(gè)十幾億人口的消費(fèi)大國，一定會(huì)存在消費(fèi)投資的機(jī)會(huì)，只是機(jī)會(huì)顯露的方式不太一樣。

元禾辰坤是黑蟻三期人民幣基金持續(xù)的支持者。作為國內(nèi)最早的人民幣母基金，元禾辰坤有更寬闊的配置思路，董事總經(jīng)理孔沐赟表示，消費(fèi)投資的二級市場回報(bào)相對穩(wěn)健，相比于互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、科技，近10年的上下限波動(dòng)差異小，是可以長期布局的賽道。

熱愛，向前走

在和LP、消費(fèi)企業(yè)的側(cè)面交流中，描述黑蟻的另一個(gè)關(guān)鍵詞是，很強(qiáng)的自我糾偏能力。

“在和黑蟻合作的幾年，對這家機(jī)構(gòu)的信心是不斷遞進(jìn)的”。LGT Capital Partners合伙人周冰茹直言。

對于黑蟻，前進(jìn)就是一切。消費(fèi)升級的主流敘事不再是需求趨勢，那就一頭扎進(jìn)縣城。偶有項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期，沒關(guān)系，投出下一個(gè)爆款足以說服一切。

這幾年不難發(fā)現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的關(guān)系常常陷入兩級，黑蟻卻和行業(yè)伙伴形成了長期、良性的相處狀態(tài)。

比如，微念創(chuàng)始人劉大雄提到一個(gè)細(xì)節(jié)，當(dāng)企業(yè)主動(dòng)提出需求，黑蟻團(tuán)隊(duì)會(huì)以符合企業(yè)情況的方式，以極致的效率對接。而難得在于，黑蟻會(huì)基于企業(yè)的發(fā)展情況預(yù)判需求，每當(dāng)遇到合適資源或機(jī)會(huì)，在不等企業(yè)開口的情況下就會(huì)主動(dòng)提供給企業(yè)。

一家機(jī)構(gòu)把時(shí)間花在哪里是看得到的。持續(xù)出案子的背后，黑蟻團(tuán)隊(duì)幾乎所有時(shí)間都花在一線。一位食品龍頭CVC投資人曾提到，這兩年看項(xiàng)目遇到的消費(fèi)投資人已經(jīng)不多，黑蟻是最常碰到的那家。

“他們是實(shí)實(shí)在在的走到了公司或行業(yè)或者渠道的最底層，待在那，去看這件事情的第一性原理”。一位頭部消費(fèi)品牌的高管描述。

這兩年投資行業(yè)總強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知，產(chǎn)業(yè)方的認(rèn)可是對投資機(jī)構(gòu)的最強(qiáng)背書之一。上述頭部消費(fèi)品牌高管分享了另一故事，一次內(nèi)部培訓(xùn)，外聘高管因?yàn)橐馔獠荒艹鱿?，于是公司邀請一位黑蟻投資人做分享。一天之內(nèi)，投資人就快速給到了完整的培訓(xùn)框架，而且是一手獨(dú)創(chuàng)。這次培訓(xùn)在內(nèi)部引發(fā)了熱烈討論，給出了高度肯定。

結(jié)果，這位投資人只是黑蟻?zhàn)頹unior的一位投資副總裁，94年。

有時(shí)我們談策略談邏輯，不如談故事。謎底往往就在謎面上，黑蟻的護(hù)城河大抵在這了，不復(fù)雜不精明，甚至顯得有些笨拙辛苦。但就像胖東來，想抄未必抄得來。

黑蟻在行業(yè)低谷還能堅(jiān)守也是抄不來的，不計(jì)較即時(shí)回報(bào)的“笨功夫”是抄不來的，對消費(fèi)的近乎偏執(zhí)的熱愛是學(xué)不來的。