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作者|深水財經(jīng)社 烏海

萎靡了幾年的中國藥企，終于在2025年揚眉吐氣，無論是商業(yè)化還是出海都是全面豐收，醫(yī)藥股也走出了大半年的牛市行情。

但是這個行情似乎在去年四季度突然急剎車醫(yī)藥股又進(jìn)入了漫漫熊途。所以大家都很期待，2026年的醫(yī)藥股行情究竟會怎么走？

但事實上，2026年國內(nèi)藥企依然是“王炸開局”，甚至比2025年初還要火爆。

1月27日，先聲藥業(yè)（2096.HK）開年第一單BD引爆資本市場，公司與德國制藥巨頭勃林格殷格翰達(dá)成獨家許可合作，將自研的臨床前TL1A/IL-23p19雙抗SIM0709，授權(quán)給對方在大中華區(qū)以外的全球市場開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化，潛在總交易金額高達(dá)10.58億歐元（約88.35億元人民幣），創(chuàng)下國產(chǎn)自免領(lǐng)域雙抗出海的新紀(jì)錄。

先聲藥業(yè)的這個消息來的太及時了，恰逢創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷2025年四季度深度調(diào)整后的迷茫期。2026年，這個曾經(jīng)的“黃金賽道”還能再沖一把嗎？

復(fù)盤2025：量質(zhì)齊升的“爆發(fā)年”

要回答這個問題，我們得先回頭看看2025年的情況，再對比2026年開年，才能看清板塊的未來走向

創(chuàng)新藥的核心基本面無非就是兩個，一是“獲批上市”，二是“BD出?！眱蓷l腿。

如果說2024年是創(chuàng)新藥的“蓄力期”，那2025年終于是進(jìn)入“收獲期”。國家藥監(jiān)局2026年1月3日公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年我國批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥達(dá)76個，較2024年的48個同比激增58.3%，創(chuàng)下歷史新高，這份成績單足以讓整個行業(yè)振奮。

更值得一提的是，全年共有11個First-in-Class新藥獲批，其中國產(chǎn)占4個，意味著中國創(chuàng)新藥已經(jīng)從“跟跑”逐步邁向“并跑”，甚至在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“領(lǐng)跑”。

2025年，國內(nèi)藥企BD交易迎來“爆發(fā)式增長”，成為全年行業(yè)最大的亮點。醫(yī)藥魔方NextPharma2025年12月31日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易總金額達(dá)1356.55億美元，較2024年的519億美元同比激增161.4%；交易數(shù)量達(dá)157筆，較2024年的94筆同比增長67.0%，兩項核心指標(biāo)均創(chuàng)下歷史新高，甚至超過了2022-2024年三年的總和。

2025年藥企BD還有個突出特點就是“單筆規(guī)模翻倍，大額交易扎堆”。2024年，國內(nèi)BD交易幾乎沒有單筆金額超10億美元的項目，但2025年，超10億美元的交易就有20多筆，其中啟德醫(yī)藥的FGFR3靶點ADC項目，以130億美元的總交易金額創(chuàng)下國內(nèi)BD交易的最高紀(jì)錄。

此外，榮昌生物、宜聯(lián)生物、康方生物等企業(yè)的多個項目，交易金額均突破50億美元，單筆首付款也從2024年的平均5000萬美元，提升至2025年的平均4450萬美元（首付款總額70億美元），企業(yè)的議價能力大幅提升。

于是，2025年的創(chuàng)新藥板塊，呈現(xiàn)出“上半年火焰、下半年海水”的詭異走勢，也為2026年的行業(yè)走向，埋下了伏筆。

2026開年繼續(xù)“王炸”開局

如果你覺得2025年只是國內(nèi)藥企的曇花一現(xiàn)那就錯了，事實上，2026年的開局比2025年還要炸裂，只是大家經(jīng)過2025年的火爆之后有點審美疲勞。

我們看看1月份前27天的，國內(nèi)BD交易的核心指標(biāo)就已經(jīng)遠(yuǎn)超2025年1月全月，甚至可以稱得上是“量級上的跨越”。

2025年1月，國內(nèi)BD交易的單筆最高金額僅為數(shù)億美元，首付款最高也只有8000萬美元；但2026年開年，單筆交易金額動輒超10億美元，榮昌生物與艾伯維的PD-1/VEGF雙抗（RC148）合作，總金額達(dá)56億美元，首付款6.5億美元，創(chuàng)下國內(nèi)藥企BD首付款的新紀(jì)錄。

先聲藥業(yè)與勃林格殷格翰的合作，總金額10.58億歐元，雖然首付款4200萬歐元（約3.51億元人民幣）不算最高，但作為臨床前項目，能獲得如此高的潛在總金額，足以體現(xiàn)國際巨頭對國產(chǎn)早研項目的認(rèn)可。

更重要的是，國內(nèi)藥企的“話語權(quán)”也大幅提升。2025年同期，不少藥企為了出海，往往會“全盤授權(quán)”，放棄大中華區(qū)權(quán)益；但2026年開年的重磅交易中，企業(yè)普遍保留了大中華區(qū)權(quán)益。

比如先聲藥業(yè)保留SIM0709在大中華區(qū)的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)益，榮昌生物也保留了RC148在部分區(qū)域的權(quán)益，這種“全球共建、區(qū)域分治”的模式，既降低了國內(nèi)藥企的研發(fā)風(fēng)險，又能最大化享受產(chǎn)品的商業(yè)化收益，標(biāo)志著中國創(chuàng)新藥的市場話語權(quán)大幅提升，不再靠“賣身”來換錢。

醫(yī)藥BD交易，其實最重要的就是首付款比例，否則畫再大的“餅”也不一定能拿得到。

數(shù)據(jù)顯示，2025年1月前兩周落地10筆BD交易，總的首付款是3.56億美元，總交易對價是95億美元，首付款占比大概是3.7%。

而2026年1月前兩周落地8筆交易，合計首付款是17.67億美元，合計總交易對價是124.28億美元，首付款占比達(dá)到了14.2%。這說明今年的BD交易的質(zhì)量要比2025年大幅提升。

另外今年的BD交易的技術(shù)路線更加多元，特別是更加前沿的賽道成為交易主流，尤其是AI藥物，2026年開年就有2筆臨床前AI藥物項目獲得大額授權(quán)，也印證了JPM 2026大會上的趨勢，那就是AI已經(jīng)從“講概念”轉(zhuǎn)向“實際應(yīng)用”。

除了BD交易，2026年開年的創(chuàng)新藥獲批節(jié)奏，也延續(xù)了2025年的良好態(tài)勢。截至1月27日，國家藥監(jiān)局已經(jīng)批準(zhǔn)了5個創(chuàng)新藥上市，其中化學(xué)藥3個、生物制品2個，均為國產(chǎn)創(chuàng)新藥，涵蓋腫瘤、自免等領(lǐng)域，審評效率依然保持高位。

雖然數(shù)量上不及2025年同期（2025年1月獲批7個），但獲批產(chǎn)品的臨床價值更高，其中1個為First-in-Class新藥，體現(xiàn)了“重質(zhì)不重量”的行業(yè)趨勢。

新年展望：創(chuàng)新藥新方向在哪里？

看完2025年的復(fù)盤和2026年開年的對比，相信大家依然關(guān)心的是，2026年，創(chuàng)新藥板塊還能重新走牛嗎？畢竟，2025年四季度的調(diào)整，讓不少人對這個賽道失去了信心。

這里就先說直接說出筆者的觀點吧。

我們認(rèn)為，2026年創(chuàng)新藥板塊重回主升浪的概率很高，但不會再是2025年上半年“普漲瘋漲”的行情，而是“結(jié)構(gòu)性牛市”，核心邏輯還是從基本面、政策和現(xiàn)金流的角度，那些具備核心技術(shù)、BD能力突出、商業(yè)化兌現(xiàn)明確的企業(yè)，將成為上漲的主力。

之所以這么判斷，主要有三個核心支撐，而且我認(rèn)為今年的醫(yī)藥股行情比去年要更加扎實。

第一個支撐是基本面持續(xù)強化。2025年，創(chuàng)新藥板塊的上漲，主要靠BD交易和獲批預(yù)期驅(qū)動，屬于“估值重估”；但2026年，板塊的上漲將主要靠“業(yè)績兌現(xiàn)”驅(qū)動，這是更扎實、更可持續(xù)的邏輯。

一方面，2025年獲批的76個創(chuàng)新藥，將在2026年逐步進(jìn)入商業(yè)化階段，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、榮昌生物等龍頭企業(yè)，將迎來產(chǎn)品收入的放量期，這些都將轉(zhuǎn)化為企業(yè)的凈利潤。

另一方面，2025年的BD交易，將在2026年進(jìn)入“里程碑兌現(xiàn)期”。2025年全年BD交易的首付款總額達(dá)70億美元，而里程碑付款總額更是高達(dá)1286.55億美元，這些里程碑付款將在2026-2030年逐步兌現(xiàn)，成為國內(nèi)藥企的“現(xiàn)金流活水”。

但是這也是檢驗這些BD交易含金量的關(guān)鍵時期，如果銷售或市場反響不達(dá)預(yù)期，你就拿不到錢了，是騾子是馬要拉出來遛遛。

比如，榮昌生物與艾伯維的合作，若RC148順利完成臨床節(jié)點，將獲得49.5億美元的里程碑付款。

2026年還有一個持續(xù)性利好就是全球藥企的“專利懸崖”壓力，將持續(xù)推動BD交易的增長，為國內(nèi)藥企帶來更多機會。

據(jù)JPM 2026大會披露，2026-2028年，全球?qū)⒂卸鄠€重磅藥物失去專利保護(hù)，其中輝瑞的Eliquis（阿哌沙班）將于2026-2027年失去專利保護(hù)，默沙東的K藥（Keytruda）將于2028年失去美國專利保護(hù)，這些藥物的全球年銷售額合計超500億美元，全球巨頭為了填補管線空白，將持續(xù)加大對中國創(chuàng)新藥的收購和授權(quán)力度。

第二個支撐，是政策持續(xù)利好，商業(yè)化路徑更通暢。從審評審批來看，國家藥監(jiān)局表示將持續(xù)推進(jìn)審評審批改革，進(jìn)一步縮短創(chuàng)新藥的審評周期，擴(kuò)大“突破性療法”“優(yōu)先審評”的覆蓋范圍，推動更多創(chuàng)新藥“中國首發(fā)”。

同時，監(jiān)管部門還將推進(jìn)試驗數(shù)據(jù)保護(hù)、兒童藥/罕見病用藥獨占期探索，進(jìn)一步保護(hù)創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)積極性，降低企業(yè)的研發(fā)風(fēng)險。

從支付端來看，醫(yī)保政策將持續(xù)優(yōu)化，“簡易續(xù)約”機制將進(jìn)一步完善，保護(hù)創(chuàng)新藥的合理利潤，緩解企業(yè)的“降價焦慮”。

第三個支撐是估值再次留出了空間。2025年四季度的深度調(diào)整，已經(jīng)充分消化了板塊的估值泡沫，目前A股創(chuàng)新藥板塊的市盈率約為45倍，港股創(chuàng)新藥板塊的市盈率約為35倍，均處于歷史合理區(qū)間，相較于全球同類資產(chǎn)，港股創(chuàng)新藥的估值具備明顯的性價比。

所以，我們認(rèn)為，經(jīng)過過去一個多季度的修正，創(chuàng)新藥板塊在2026年大概率會有更好的機會，那么，今年的創(chuàng)新藥我們應(yīng)該往哪沖呢？深水財經(jīng)社下一篇將繼續(xù)分析。

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