出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

刷抖音時被博主反復種草的fiboo富鐵軟糖、健身后用來快速補充能量的FoYes蛋白粉、減脂期幾乎天天打卡的谷本日記代餐——這些頻繁出現(xiàn)在年輕人生活場景里的健康食品，都指向了同一個名字：西子健康。

這家靠著直播間實現(xiàn)爆發(fā)式增長的企業(yè)，用四大品牌精準抓住了當代人的健康需求，成立短短幾年就創(chuàng)下近17億元的年營收。

近日，西子健康正式向港交所主板遞交上市申請，中信證券擔任其獨家保薦人，然而在叩響資本市場大門的同時，它過度依賴線上流量、重營銷輕研發(fā)、核心產品靠代工的深層隱憂，也隨之浮出水面。

在功能性食品賽道同質化嚴重的今天，依賴營銷驅動的西子健康，又該如何在資本市場講出更有說服力的長期故事？

1、西子健康高增長的背后，實控人分紅7940萬

從直播間里爆賣的富鐵軟糖，到健身圈口碑傳播的蛋白粉，再到減脂人群常備的代餐——這些頻繁出現(xiàn)在年輕人生活中的健康食品，其背后的商業(yè)邏輯遠比“網紅爆款”的標簽更值得玩味。

支撐起這一個個熱銷單品的，是一套“流量引爆+代工輕資產+多品牌卡位”的打法：通過抖音直播間的達人帶貨與流量投放快速打造爆品，以代工模式降低生產端的重資產投入，同時用多品牌矩陣覆蓋不同細分需求。

西子健康依靠這一套打法，在短短數年內實現(xiàn)了從初出茅廬到沖擊港股IPO的跨越。

西子健康前身是2013年成立的湖南西子電商品牌管理有限公司，早期業(yè)務以第三方品牌代理為生，2021年推出首個自有品牌、女性健康營養(yǎng)品牌fiboo后才真正進入大眾視野。

此后四年間，公司加速布局自有品牌矩陣，2022年推出天然輕營養(yǎng)品牌谷本日記；2024年3月上線運動營養(yǎng)品牌FoYes，2025年4月再推Z世代潮流運動營養(yǎng)品牌Hot Rule。

四大品牌分別覆蓋女性營養(yǎng)、體重管理、運動健康等細分領域，核心產品涵蓋富鐵軟糖、代餐奶昔、蛋白粉、肌酸等品類。

（圖 / 公司招股書）

西子健康發(fā)展速度之快，離不開資本的助力。2020年至2022年，西子健康累計獲得了1.9億元的融資，吸引了水羊集團、湘江產業(yè)、湖南文化旅游、天擇先導等資本的青睞。

B輪融資后，公司的估值達15億元。有了資本的加持，西子健康加碼品牌推廣投放，旗下各品牌得以實現(xiàn)快速起量。

（圖 / 公司招股書）

招股書數據顯示，旗下品牌的爆款打造效率尤為突出：fiboo、谷本日記、FoYes分別在上線31個月、20個月、15個月內銷售額破5億元；新晉品牌Hot Rule僅數月成交額便超6000萬元。

從業(yè)績來看，公司營收規(guī)模持續(xù)增長，2024年營收16.9億元，同比增長17%；2025年前三季度營收16億元，同比增速提升至23%。

隨著自有品牌業(yè)務的快速增長，公司營收結構也完成關鍵轉型，自有品牌收入占比從2023年的42.4%躍升至2024年的88.5%，第三方品牌占比降至11.5%，業(yè)務獨立性與盈利能力顯著增強。

收入增長帶動盈利同步提升，2023年、2024年及2025年前三季度，公司凈利潤分別為9385.6萬元、1.49億元、1.18億元。

（圖 / 公司招股書）

盈利增長的同時，西子健康向股東進行了分紅。2023年、2024年、2025年前三季度，公司分紅分別為530萬元、6000萬元、4800萬元，合計分紅1.133億元。

（圖 / 公司招股書）

從股權結構來看，公司的實控人是39歲的劉健偉。其直接持股12.44%，同時持有曦子科技91.43%股份，而曦子科技直接持有公司63.04%的股份，綜合計算，劉健偉合計持有公司70.08%的股份。

基于此計算，劉健偉累計可獲得分紅金額為7940萬元。2023年至2025年前三季度，其薪酬合計達589.5萬元。

然而，依托流量平臺的高歌猛進，也為西子健康的發(fā)展，埋下不容忽視的隱患。

2、三個季度銷售費用高達7.6億元，流量神話能持續(xù)多久？

流量與營銷爭議是西子健康無法擺脫的發(fā)展枷鎖。

作為一家依托抖音、拼多多等平臺快速崛起的健康食品公司，西子健康的爆品打造邏輯，始終高度綁定“達人帶貨+流量投放”的模式。

從fiboo系列女性健康單品，到FoYes運動營養(yǎng)矩陣，旗下幾乎每一個品牌的出圈路徑，都離不開直播間的密集種草與平臺算法的流量傾斜。

這種“流量先行”的打法，在短期內催高銷售額的同時，也為其長遠發(fā)展埋下了諸多隱患。

從渠道營收數據來看，線上渠道是西子健康營收增長的核心支柱。2023年、2024年及2025年前三季度，公司線上渠道分別貢獻營收14億元、16.7億元、15.9億元，占同期總營收的比重分別高達99.4%、98.9%、98.9%。

細分平臺表現(xiàn)上，抖音堪稱公司當之無愧的“流量引擎”。2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康在抖音平臺的銷售收入分別達到6.5億元、10.5億元、10億元，占總營收的比例從45.5%大幅提升至62%、63%，單一平臺對公司營收的強支撐作用凸顯無疑。

（圖 / 公司招股書）

然而，流量的獲取與推送，離不開高額銷售費用的持續(xù)投入。2023年至2025年前三季度，公司銷售費用分別高達4.73億元、7.5億元、7.56億元，占營收的比例更是從32.7%一路攀升至44.4%、47%。

（圖 / 公司招股書）

這意味著，西子健康的營收高增長，本質是“燒錢換流量”的結果。其看似亮眼的業(yè)績規(guī)模背后，既缺乏真正的品牌溢價支撐，更暴露出品牌知名度虛高的短板。

在健康食品行業(yè)，品牌溢價的構建，核心源于硬核的研發(fā)實力、差異化的產品力與長期的消費者心智沉淀，而這些恰恰是西子健康的薄弱環(huán)節(jié)。

相較于康比特等深耕行業(yè)多年、憑借技術壁壘與口碑積累形成穩(wěn)定心智認知的品牌，西子健康的知名度若未能有效轉化為用戶忠誠度，用戶資產更多沉淀在平臺流量池而非品牌私域，消費者極易被同類爆款分流，復購率缺乏可持續(xù)性。

這種“流量依賴型”的品牌發(fā)展模式，不僅難以支撐長期復購，更讓公司陷入“不燒錢就停增長”的惡性循環(huán)。一旦流量成本持續(xù)上漲，或是平臺算法規(guī)則調整，西子健康的營收規(guī)模與品牌影響力都將雙重承壓。

以旗下核心單品fiboo富鐵軟糖為例，其抖音官方直播間的真實人氣，與“全網銷量第一”的宣傳話術形成鮮明反差?！竸?chuàng)業(yè)最前線」觀察發(fā)現(xiàn)，fiboo元氣鐵抖音直播間的在線人數，在中午時段，也常常不足30人。

（圖 / 抖音）

而抖音算法的精準推送，更讓東方甄選、康恩貝、湯臣倍健、江中藥業(yè)、美那有、五個女博士等一眾品牌的同類補鐵產品，也成為fiboo富鐵軟糖的強勁對手。

招股書顯示，fiboo基礎健康富鐵軟糖定位功能性膳食補充劑，以四重有機鐵源科學復配為核心賣點，每粒可提供4.6毫克鐵元素，主打溫和補鐵、高生物利用度的差異化優(yōu)勢，憑借適口性與功效性的平衡，斬獲2025年iSEE全球美味獎。

然而，在同類產品扎堆的紅海市場中，fiboo富鐵軟糖的配方及競爭優(yōu)勢并非獨一無二——五個女博士富鐵軟糖同樣主打“無鐵銹味”，湯臣倍健則依托線下渠道優(yōu)勢與品牌積淀搶占用戶心智，東方甄選更是憑借主播背書與高性價比策略快速起量。

在流量成本持續(xù)走高、消費者愈發(fā)看重品牌力與產品硬實力的當下，fiboo富鐵軟糖能否在激烈的市場競爭中，始終保持第一的市場占有率，仍需時間來見證。

對于母公司西子健康而言，如何擺脫“流量依賴”的增長魔咒，將單品優(yōu)勢轉化為品牌長效競爭力，更是亟待破解的核心課題。

3、供應商依賴度高，發(fā)明專利僅2項、研發(fā)費率不足1%

更關鍵的是，流量依賴的增長模式背后，是研發(fā)薄弱與供應鏈掌控力不足的深層次隱憂。

首先，西子健康專利儲備薄弱，在總計23項專利中，僅2項為發(fā)明專利，其余多為外觀設計與實用新型，缺乏核心技術與實質創(chuàng)新。

（圖 / 公司招股書）

其次，研發(fā)投入不足，其研發(fā)費用占比長期低于1%。2023年、2024年、2025年前三季度，公司的研發(fā)費用分別為669.5萬元、1212萬元、1173萬元，占營收的比例分別為0.5%、0.7%、0.7%，遠低于行業(yè)平均水平。有限的資源向營銷嚴重傾斜，導致產品創(chuàng)新投入不足，無法構建堅實的技術壁壘。

而在生產模式上，西子健康采用“自有+代工”的混合模式。公司僅于長沙設有一處生產線，主要用于配方研發(fā)、樣品測試、實驗室測試及特定產品的制造。該生產線于2024年及2025年前三季度產能分別為200萬袋/月與700萬袋/月，產能利用率從98.69%降至81.16%。

公司現(xiàn)有生產人員僅42名，粉劑、功能性軟糖、片劑等多數產品均依賴第三方代工生產。

在此模式下，公司運營高度依賴供應商，原材料采購、生產執(zhí)行及質量控制等環(huán)節(jié)的權責，均依據協(xié)議與供應商明確劃分。

公司在招股書中坦言，供應商管理水平參差不齊，若部分供應商因管理疏漏引發(fā)產品質量、環(huán)保等負面問題，或將造成原材料供應中斷，進而影響公司生產經營，同時損害品牌聲譽。

此外，公司也面臨供應商集中度較高、潛在商業(yè)賄賂等風險。

報告期內，公司業(yè)務運營高度依賴少數供應商，包括電商平臺、第三方制造商及促銷服務供應商。

數據顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司向前五大供應商的采購金額分別達7.19億元、7.5億元及6.2億元，占同期采購總額的比例依次為58.6%、57.4%和45%。

其中，對最大單一供應商的采購金額分別為2.27億元、3.7億元及2.2億元，采購占比相應達到18.4%、28.3%及15.9%。

此外，供應鏈的輕資產模式與研發(fā)短板，共同導致了產品品控問題。由于自身產能薄弱，公司為應對直播帶貨的訂單波動，嚴重依賴代工廠，難以對生產全流程進行精細管控。這引發(fā)了產品質量不穩(wěn)定、不同批次產品存在差異等問題。

在黑貓投訴等平臺上，關于其品牌“谷本日記”的投訴達76條，涉及虛假宣傳、減肥無效及臨期產品；fiboo富鐵軟糖也有消費者反饋食用后出現(xiàn)喉嚨發(fā)炎等不適。這些品控與宣傳爭議，暴露出其快速擴張模式下的問題。

（圖 / 黑貓投訴）

總而言之，西子健康憑借“流量引爆+代工輕資產”的模式實現(xiàn)了快速擴張，但其高增長背后潛藏著諸多挑戰(zhàn)。

公司過度依賴營銷投入換取流量，而在研發(fā)與供應鏈掌控上存在明顯短板。若不能構建真正的產品壁壘與品控能力，當前的“網紅”光環(huán)恐難以轉化為可持續(xù)的長期競爭力。

如何在資本市場上講述一個超越流量焦慮的成長故事，是其上市后必須面對的核心考驗。

*注：文中題圖來自西子健康官網。