看好國產(chǎn)GPU！

一個月內(nèi)四家芯片企業(yè)上市，一家已完成IPO輔導(dǎo)，中國“芯”勢力對資本市場的攻勢愈發(fā)猛烈。

2025年末，摩爾線程、沐曦股份先后登陸科創(chuàng)板，上市首日分別斬獲425%、755%的漲幅，2026年初，壁仞科技、天數(shù)智芯成功相繼在港股上市，自此GPU“四小龍”成功在資本市場會師。值得一提的是，最近，燧原科技科創(chuàng)板IPO獲上交所受理，離資本市場再進一步。

芯片是算力產(chǎn)業(yè)的核心基石，更是全球科技競爭的戰(zhàn)略制高點。在AI算力需求爆發(fā)式增長、數(shù)字經(jīng)濟加速滲透的當下，GPU芯片作為算力輸出的核心載體，直接決定了算力底座的自主可控程度與產(chǎn)業(yè)競爭力邊界。英偉達作為全球GPU霸主，占據(jù)了AI芯片超80%的市場份額、千億級美元營收與不可撼動的CUDA生態(tài)，成為行業(yè)標桿與追趕目標。

在全球算力競爭白熱化、美國對華芯片出口管制持續(xù)升級的背景下，“GPU四小龍”的集體亮相，不僅標志著國產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)進入資本賦能的新階段，更承載著中國算力產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的核心使命。那么，齊聚資本市場的國產(chǎn)“GPU四小龍”，各自具備怎樣的核心競爭力？在財務(wù)表現(xiàn)、技術(shù)路徑與發(fā)展前景上存在哪些差異？誰又最有可能成為“下一個英偉達”？《通信產(chǎn)業(yè)報》全媒體通過多維度對比表格，結(jié)合權(quán)威公開數(shù)據(jù)，對四大企業(yè)及行業(yè)格局進行全面剖析。

優(yōu)勢對比：

差異化路徑下的技術(shù)突圍

英偉達的核心競爭力，源于“硬件迭代+軟件生態(tài)”的全棧布局，CUDA軟件生態(tài)是英偉達最堅固的“非對稱優(yōu)勢”，截至2025年，全球已有2000萬開發(fā)者加入這一生態(tài)，基于CUDA開發(fā)的應(yīng)用超10萬個，成了“開發(fā)者越多，應(yīng)用就越豐富，芯片需求越旺盛”的正向飛輪，并構(gòu)建了難以逾越的生態(tài)護城河。

對比來看，國產(chǎn)“GPU四小龍”雖均聚焦通用GPU領(lǐng)域，但在技術(shù)路徑、產(chǎn)品定位與商業(yè)化策略上各有側(cè)重，形成了差異化的競爭格局。

有著“中國版英偉達”之稱的摩爾線程，被視為最具“英偉達血統(tǒng)”的國產(chǎn)GPU企業(yè)，核心團隊多來自英偉達，其技術(shù)路線與商業(yè)化策略也與英偉達最為接近，堅持圖形渲染與AI計算雙線并行，聚焦全功能通用GPU布局。

技術(shù)層面，摩爾線程自研MUSA架構(gòu)，高度適配英偉達CUDA生態(tài)，致力于降低開發(fā)者遷移門檻。這一策略直擊國產(chǎn)GPU生態(tài)短板，通過兼容CUDA，快速接入現(xiàn)有應(yīng)用場景。產(chǎn)品層面，其覆蓋AI智算、圖形渲染等多元場景，2025年上半年，AI智算集群類產(chǎn)品收入暴增到接近80%占比，收入增長218.19%。

商業(yè)化進展方面，摩爾線程作為“A股國產(chǎn)GPU第一股”，上市初期市場關(guān)注度極高，發(fā)行價114.28元/股，上市首日漲至600.5元/股，漲幅達425%，峰值市值超4400億元。盡管后續(xù)市值有所回調(diào)，但資本的加持為其技術(shù)迭代與生態(tài)建設(shè)提供了充足動力。在集群部署上，摩爾線程2024年推出第一代千卡集群，2025年升級至1萬卡，并計劃向10萬卡、50萬卡集群邁進，逐步追趕國際頂尖水平。

沐曦股份創(chuàng)始團隊核心人員都有AMD的工作經(jīng)歷，與摩爾線程的“全功能”路線不同，其更聚焦通用GPU體系，主攻云端AI訓(xùn)練與推理市場，其AI訓(xùn)推一體與通用計算的曦云C系列是主打產(chǎn)品，專注解決“算力底座”國產(chǎn)化問題。

沐曦股份標榜從GPU架構(gòu)、GPU IP、核心指令集到軟件棧的“0到1自研”，其推出自研MXMACA軟件棧，雖規(guī)模不及CUDA，但在特定場景下的兼容性與優(yōu)化能力逐步提升。

壁仞科技匯聚了英偉達、AMD、華為等多巨頭的技術(shù)基因，是國內(nèi)首家采用2.5D芯粒（Chiplet）技術(shù)封裝雙AI計算裸晶的企業(yè)，其核心競爭力在于架構(gòu)創(chuàng)新與高端算力突破。

在先進制程受限的背景下，壁仞科技通過不同工藝節(jié)點組合與芯粒技術(shù)，實現(xiàn)了性能突破。其核心產(chǎn)品BR100芯片峰值算力曾創(chuàng)下全球紀錄，壁仞科技創(chuàng)始人、董事長、CEO張文曾宣稱，該芯片性能達到當時國際領(lǐng)先廠商在售旗艦產(chǎn)品的3倍以上。技術(shù)路線上，壁仞科技自詡在GPGPU架構(gòu)、SoC設(shè)計、軟件平臺以及集群優(yōu)化上實現(xiàn)了全棧創(chuàng)新，聚焦AI訓(xùn)練和大規(guī)模推理等高端場景。

天數(shù)智芯的核心優(yōu)勢在于“最早量產(chǎn)、最穩(wěn)供給”，號稱是國內(nèi)首家實現(xiàn)訓(xùn)練與推理通用GPU量產(chǎn)的企業(yè)，擁有從系統(tǒng)架構(gòu)、指令集到核心算子、軟件棧的全棧自主研發(fā)體系。不過，天數(shù)智芯管理團隊曾發(fā)生創(chuàng)始人出走及兩次“換帥”的較大變動。據(jù)公開報道，2021年，天數(shù)智芯創(chuàng)始人李云鵬離職，曾任紫光集團聯(lián)席總裁的刁石京接任CEO，后在2023年，又由蓋魯江接任董事長兼CEO，蓋魯江沒有技術(shù)背景，此前的從業(yè)經(jīng)歷以財務(wù)、投資為主，曾在普華永道、德勤等頂級咨詢機構(gòu)擔任高管。

產(chǎn)品層面，天數(shù)智芯推出“天垓”（訓(xùn)練）與“智鎧”（推理）等多條產(chǎn)品線，覆蓋AI算力不同環(huán)節(jié)，形成了多元化的產(chǎn)品矩陣。產(chǎn)能與供給方面，截至2025年6月30日，公司已向超過290家客戶交付了超過5.2萬片通用GPU產(chǎn)品，形成了“發(fā)布—量產(chǎn)—迭代”的穩(wěn)健節(jié)奏，客戶結(jié)構(gòu)多元化優(yōu)勢顯著。

與其他三家企業(yè)相比，天數(shù)智芯的商業(yè)化更注重工程化落地與本地大客戶深度合作，而非追求短期市場熱度。這種穩(wěn)健策略使其在市場波動中具備更強的抗風(fēng)險能力，但其產(chǎn)品性能與生態(tài)布局的廣度，相對摩爾線程與壁仞科技存在一定差距。

綜合來看，“GPU四小龍”的核心優(yōu)勢可概括為：摩爾線程勝在全棧布局與生態(tài)兼容，最接近英偉達的發(fā)展模式；沐曦股份強在商業(yè)化落地與細分場景突破，務(wù)實且訂單充足；壁仞科技長于架構(gòu)創(chuàng)新與高端算力；天數(shù)智芯優(yōu)在量產(chǎn)能力與客戶多元，發(fā)展節(jié)奏穩(wěn)健。若以英偉達“全棧生態(tài)+技術(shù)迭代+規(guī)模化盈利”的核心競爭力為標尺，摩爾線程的路線最為契合，壁仞科技次之，沐曦股份與天數(shù)智芯則更偏向細分領(lǐng)域的差異化競爭。

財務(wù)對比：高增長與高虧損并存

財務(wù)表現(xiàn)是企業(yè)技術(shù)實力、商業(yè)化能力與發(fā)展?jié)摿Φ暮诵捏w現(xiàn)。英偉達作為成熟的“現(xiàn)金機器”，2025財年實現(xiàn)營業(yè)收入1305億美元（同比+114%），凈利潤達到728.80億美元，綜合毛利率超70%，財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，抗周期能力極強。與之相比，國產(chǎn)“GPU四小龍”仍處于成長初期，呈現(xiàn)出“高營收增速、高研發(fā)投入、持續(xù)虧損”的典型特征，財務(wù)表現(xiàn)存在顯著差異。

受益于國產(chǎn)替代紅利，國產(chǎn)“GPU四小龍”的營收均呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但規(guī)模仍與英偉達存在量級差距。

沐曦股份的營收增速最為亮眼，2022年、2023年、2024年營收分別為42.6萬元、5302萬元、7.43億元，2025年前三季度營收達12.36億元，同比激增453.5%，截至2025年9月在手訂單14.3億元，接近2024全年營收的兩倍。

摩爾線程2022年—2024年，摩爾線程分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.46億元、1.24億元、4.38億元，預(yù)計2025 年年度實現(xiàn)營業(yè)收入 14.5 億-15.2 億元,與上年同期相比，收入增長幅度為 230.70%-246.67%。雖增速低于沐曦股份，但營收規(guī)模穩(wěn)步提升。

天數(shù)智芯作為量產(chǎn)先行者，營收規(guī)模相對穩(wěn)健，2022年至2025年上半年，天數(shù)智芯營收分別為1.89億元、2.89億元、5.40億元、3.24億元。

相對其他三家，壁仞科技體量相對較小，商業(yè)化落地相對較晚，2022年、2023年和2024年營收分別約為49.9萬元、6203 萬元和3.4億元。

對比英偉達2025財年1305億美元（約合9500億元人民幣）的營收規(guī)模，國產(chǎn)“GPU四小龍”的營收仍處于“億元級”水平，差距懸殊。但從增速來看，國產(chǎn)企業(yè)的爆發(fā)式增長，體現(xiàn)了國產(chǎn)替代背景下的市場紅利與成長潛力。

持續(xù)的研發(fā)投入與生態(tài)建設(shè)，使得國產(chǎn)“GPU四小龍”均未實現(xiàn)盈利，虧損規(guī)模與原因存在一定差異。

摩爾線程2022-2024年累計虧損超50億元，預(yù)計2025年全年虧損9.5億元至10.6億元。對于虧損的原因，摩爾線程曾解釋稱，GPU企業(yè)屬于技術(shù)密集型企業(yè)，其持續(xù)虧損源于 GPU 在研發(fā)、推廣及管理上投入較高，且收入確認存在滯后性。

同樣，沐曦股份也處在持續(xù)虧損狀態(tài)，2022年至2024年，沐曦股份歸母凈利潤分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元，三年累計虧損額高達30.57億元。2025年預(yù)虧6.5億元—7.98億元。

壁仞科技公司虧損規(guī)模也在持續(xù)擴大，2022年至2024年，凈虧損分別達到14.74億元、17.44億元、15.38億元，三年累計虧損超47億元。2025年上半年，公司的虧損為16億元。近三年半凈虧損合計超63億元。

天數(shù)智芯2022年至2025年上半年，分別錄得凈虧損5.54億元、8.17億元、8.92億元以及6.09億元，累計虧損28.72億元，是“GPU四小龍”中虧損最少的企業(yè)。

盈利能力方面，英偉達的綜合毛利率超70%，凈利率約40%，而國產(chǎn)GPU企業(yè)的毛利率普遍在50%-60%之間，且尚未實現(xiàn)盈利。從盈利前景來看，沐曦股份與天數(shù)智芯憑借充足訂單與穩(wěn)健量產(chǎn)，有望率先實現(xiàn)盈虧平衡；摩爾線程與壁仞科技由于布局更廣、研發(fā)投入更大，盈利周期可能更長。

事實上，從資本市場來看，前期虧損并非壞事，GPU研發(fā)投入極高，必然帶來一定虧損，資本市場更看重的是前期投入及后期的GPU市場前景。

高研發(fā)支撐技術(shù)突破，估值泡沫待消化

GPU 行業(yè)有著鮮明的“三高”特質(zhì)，即高準入壁壘、高強度研發(fā)投入、長價值兌現(xiàn)周期，芯片設(shè)計、架構(gòu)迭代、軟件生態(tài)建設(shè)等環(huán)節(jié)都需長期傾注海量資金。研發(fā)投入是GPU企業(yè)的核心競爭力，國產(chǎn)“GPU四小龍”均保持高強度研發(fā)投入，但其估值水平與英偉達相比存在顯著泡沫。

在研發(fā)投入方面，摩爾線程投入最高，2022年至2025年上半年，摩爾線程累計研發(fā)投入已超過43億元。各期研發(fā)費用分別為11.16億元、13.34億元、13.59億元、5.57億元，累計研發(fā)投入已超過43億元，2024年研發(fā)費用超過了300%。

其他三家的研發(fā)投入也處在高位，其中，壁仞科技2022-2024年及2025年上半年研發(fā)開支分別達10.18億元、8.86億元、8.27億元、5.72億元，占各期總經(jīng)營開支比例均超70%，累計研發(fā)投入約33.02億元。

2022年至2025年第一季度，沐曦股份研發(fā)費用分別為6.48億元、6.99億元、9.00億元、2.18億元，其中，2022年至2024年的研發(fā)費用率均遠高于100%，累計研發(fā)支出約24.65億元。

2022年至2025年上半年，天數(shù)智芯的研發(fā)投入分別達到4.57億元、6.16億元、7.73億元、4.52億元，分別占各年度總營收的 241.1%、213.1%、143.2%，139.5%，累計研發(fā)投入超18億元。

研發(fā)的高投入，構(gòu)筑了國產(chǎn)GPU企業(yè)的技術(shù)護城河，卻也帶來了持續(xù)的資金壓力與業(yè)績虧損。而在資本的加持下，這些尚未兌現(xiàn)規(guī)?；钠髽I(yè)，在上市初期收獲了遠超行業(yè)常規(guī)水平的估值溢價，與國際龍頭的估值差距形成鮮明反差，國產(chǎn)GPU賽道的估值泡沫也隨之浮現(xiàn)。

估值方面，“GPU四小龍”上市初期都享受了極高的估值溢價。摩爾線程發(fā)行價格為114.28元/股，對應(yīng)的2024年攤薄后靜態(tài)市銷率為122.51倍，高于同行業(yè)可比公司2024年靜態(tài)市銷率平均水平，峰值市值更是超4400億元。橫向?qū)Ρ葋砜矗谄浒l(fā)行時，英偉達的市銷率約為34.73倍，顯著高于行業(yè)平均水平。沐曦股份同樣如此，峰值市值超3500億元，市銷率超500倍。而壁仞科技、天數(shù)智芯上市首日漲幅相對克制。

值得關(guān)注的是，2025年末至2026年初，摩爾線程與沐曦股份的市值較峰值分別回落超30%。在業(yè)內(nèi)看來，這種高估值主要源于市場對“國產(chǎn)替代”的預(yù)期，而非企業(yè)的實際盈利能力。隨著資本市場回歸理性，若企業(yè)營收增速不及預(yù)期、虧損規(guī)模持續(xù)擴大，或技術(shù)突破進度緩慢，估值泡沫將面臨破裂風(fēng)險，導(dǎo)致股價大幅下跌。

直面挑戰(zhàn)：

客戶集中度高、技術(shù)生態(tài)仍有較大差距

盡管機遇顯著，但國產(chǎn)GPU企業(yè)與英偉達相比，仍面臨多重挑戰(zhàn)，差距不容忽視。

技術(shù)層面，硬件性能與迭代速度存在差距。國產(chǎn)GPU在制程工藝上落后英偉達1-2代。算力性能方面，英偉達H100的FP16算力達989TFLOPS，而國產(chǎn)GPU的頂尖產(chǎn)品僅在特定場景下能接近或超越英偉達的中端產(chǎn)品，與高端產(chǎn)品仍有較大差距。更重要的是，英偉達的產(chǎn)品迭代周期僅為18-24個月，國產(chǎn)企業(yè)面臨著“追趕不及迭代”的困境。

生態(tài)層面的差距更為嚴峻，可能需要5-10年才能彌補。英偉達的CUDA平臺已形成“框架-工具-開發(fā)者”的完整生態(tài)，企業(yè)為追求開發(fā)效率，往往優(yōu)先選擇英偉達芯片，生態(tài)壁壘遠超硬件本身。國產(chǎn)GPU企業(yè)雖推出了自研軟件棧，但兼容性與覆蓋度仍不足，CUDA模型遷移成本較高，開發(fā)者社區(qū)規(guī)模。

供應(yīng)鏈受限是國產(chǎn)GPU企業(yè)面臨的硬性約束。美國對華晶圓代工限制，這意味著即便國產(chǎn)企業(yè)有能力設(shè)計3nm、4nm芯片，也難以找到代工廠生產(chǎn)。依賴國產(chǎn)供應(yīng)鏈雖可規(guī)避管制，但良率與成本問題難以解決，制約了國產(chǎn)GPU的性能提升與規(guī)?；慨a(chǎn)。

國產(chǎn)GPU企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)普遍存在集中度高的問題，業(yè)績穩(wěn)定性較差。2025年上半年，摩爾線程前五大客戶營收占比高達98.29%，前兩大客戶貢獻營收占比超八成。

沐曦股份不僅客戶集中度高，還較依賴單一產(chǎn)品。沐曦主要收入來源是訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列，2024年及2025年前三個月，該系列收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.28%、97.87%。今年前三個月，沐曦來自前五大客戶的收入占比則達到88.35%。

壁仞科技面臨同樣的問題。壁仞科技2023年至2025年上半年，公司來自前五大客戶的收入分別占當期總收入的98.1%、90.3%及97.9%。

只有天數(shù)智芯對大客戶的依賴逐漸降低，2022年前五大客戶貢獻94.2%的營收。但到2025年上半年，這一比例已顯著降至38.6%。截至2025年6月30日，公司已為來自云計算服務(wù)供貨商、AI模型開發(fā)商、研究機構(gòu)及電子、半導(dǎo)體、制造及消費互聯(lián)網(wǎng)等多個領(lǐng)域的企業(yè)的超過290名客戶提供服務(wù)。

客戶集中度高，意味著企業(yè)的業(yè)績易受單一客戶訂單波動、采購策略變化的影響，若核心客戶減少采購或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，將對企業(yè)營收造成重大沖擊。此外，國產(chǎn)GPU企業(yè)的業(yè)績增長高度依賴國產(chǎn)替代政策紅利，若未來政策支持力度減弱，或國際供應(yīng)鏈限制放松，國內(nèi)市場需求可能出現(xiàn)波動，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績增長不及預(yù)期。

國產(chǎn)替代的持續(xù)深化，是“GPU四小龍”最核心的發(fā)展機遇。美國對華晶圓代工限制雖卡住了先進制程芯片制造，但也倒逼國內(nèi)政企客戶加速導(dǎo)入國產(chǎn)GPU。騰訊云已全面適配主流國產(chǎn)芯片，阿里云通過一云多“芯”支持國產(chǎn)供應(yīng)鏈，國內(nèi)超算中心、互聯(lián)網(wǎng)大廠、國有企事業(yè)單位的算力采購，正逐步向國產(chǎn)企業(yè)傾斜。據(jù)預(yù)測，未來五年國內(nèi)推理算力需求仍將大規(guī)模增長，這一場景對算力要求相對較低，且可針對性優(yōu)化，為國產(chǎn)GPU提供了差異化競爭的空間。

2025年國產(chǎn)“GPU四小龍”的集體上市，是中國算力產(chǎn)業(yè)自主可控進程中的重要里程碑。短期內(nèi)，中國市場難以誕生一個“復(fù)刻版”的英偉達。從長期來看，摩爾線程的全棧布局、壁仞科技的高端突破、沐曦股份的務(wù)實替代與天數(shù)智芯的穩(wěn)健量產(chǎn)，將形成差異化的競爭格局，共同推動國產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。隨著資本的持續(xù)賦能、技術(shù)的不斷迭代、生態(tài)的逐步完善，國產(chǎn)GPU企業(yè)有望在特定場景、細分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對英偉達的超越，最終走出一條具有中國特色的算力發(fā)展道路。

在這場與時間賽跑的算力競爭中，只有那些能夠堅持技術(shù)創(chuàng)新、深耕生態(tài)建設(shè)、實現(xiàn)商業(yè)化落地的企業(yè)，才能在長期競爭中脫穎而出，成為中國算力產(chǎn)業(yè)的真正脊梁。而誰能最終扛起“國產(chǎn)替代”的大旗，成為比肩英偉達的全球巨頭，答案或許需要時間來揭曉，但“GPU四小龍”的集體亮相，已為這場征程拉開了序幕。

為國產(chǎn)GPU加油！

采寫：李洪力

圖表：曙念

編輯：洪力

指導(dǎo)：辛文