一、對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)與法律定性

“對(duì)賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對(duì)賭協(xié)議”的主體來(lái)看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”等形式。也即對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方對(duì)未來(lái)不確定事項(xiàng)的估值調(diào)整安排。例如：投資人注資1000萬(wàn)元時(shí)約定“若公司3年內(nèi)未上市，創(chuàng)始人需以1300萬(wàn)元回購(gòu)股權(quán)”。這種機(jī)制在激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者的同時(shí)，也因“履行不能”“目標(biāo)虛高”“程序瑕疵”等問(wèn)題頻發(fā)糾紛。

根據(jù)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第五條的規(guī)定：“投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第三十五條（現(xiàn)為《公司法》第五十三條[1]）關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條（現(xiàn)為《公司法》第一百六十二條[2]）關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。

經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條（現(xiàn)為《公司法》第二百一十條[3]）關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟?！?/p>

結(jié)合2023修訂的《中華人民共和國(guó)公司法》，筆者將對(duì)賭協(xié)議的效力需要滿足的要件歸納如下：

1.程序合規(guī)：公司作為回購(gòu)主體的，需經(jīng)股東會(huì)決議（依據(jù)《公司法》第五十九條：“股東會(huì)行使下列職權(quán)：……（五）對(duì)公司增加或者減少注冊(cè)資本作出決議……”、第二百二十四條：“公司減少注冊(cè)資本，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單……應(yīng)當(dāng)自股東會(huì)作出減少注冊(cè)資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告?！保?/p>

2.內(nèi)容合法：不得違反資本維持原則（依據(jù)《公司法》第五十三條：“公司成立后，股東不得抽逃出資?！薄⒌谝话倭l：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……一）減少公司注冊(cè)資本……”）；

3.信息披露：不得損害債權(quán)人利益（依據(jù)《公司法》第二百二十四條減資程序中的債權(quán)人通知義務(wù)、《中華人民共和國(guó)民法典》第一百五十四條：“行為人與相對(duì)人惡意串通，損害他人合法權(quán)益的民事法律行為無(wú)效?！保?/p>

二、典型案例解析：效力認(rèn)定與履行障礙

（一）股東對(duì)賭協(xié)議有效且可履行

筆者通過(guò)中國(guó)裁判文書網(wǎng)檢索發(fā)現(xiàn)，股東對(duì)賭糾紛中，法院普遍傾向于保護(hù)商事交易穩(wěn)定性。以（2016）最高法民再128號(hào)案件為例，該案歷經(jīng)一審、二審及最高法再審，最終確立股東對(duì)賭效力審查的標(biāo)桿規(guī)則。其基本案情為：投資方與創(chuàng)始股東簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定若目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，創(chuàng)始股東需回購(gòu)股權(quán)。目標(biāo)公司為此提供擔(dān)保，但未召開股東會(huì)決議。法院的裁判要點(diǎn)為：

1.股東對(duì)賭協(xié)議有效：法院明確，股東作為獨(dú)立民事主體，其回購(gòu)承諾不違反資本維持原則，符合法律規(guī)定。

2.公司擔(dān)保無(wú)效：因目標(biāo)公司提供擔(dān)保未經(jīng)股東會(huì)決議，違反《公司法》第十五條[4]的程序要求，擔(dān)保條款無(wú)效。

（二）公司對(duì)賭協(xié)議履行不能

在（2020）最高法民申2957號(hào)案件中，減資程序缺失是引發(fā)爭(zhēng)議的核心焦點(diǎn)。其基本案情為：投資方與目標(biāo)公司直接簽訂股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，約定業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)公司需回購(gòu)股權(quán)。后目標(biāo)公司拒絕履行，理由為“未完成減資程序”。法院的裁判要點(diǎn)為：

1.協(xié)議效力有效。

2.公司回購(gòu)股份必須完成《公司法》第二百二十四條規(guī)定的減資程序，包括編制資產(chǎn)負(fù)債表、通知債權(quán)人等。

綜上兩案對(duì)比可見(jiàn)，司法實(shí)踐已形成“效力從寬、履行從嚴(yán)”的審查邏輯。股東對(duì)賭因不涉及公司資本結(jié)構(gòu)，履行障礙較??；而公司對(duì)賭則需穿透審查減資程序與債權(quán)人保護(hù)，投資人需提前構(gòu)建雙重履約保障機(jī)制。此裁判導(dǎo)向與2023年《公司法》強(qiáng)化資本充實(shí)的修法理念深度契合。

三、條款設(shè)計(jì)合規(guī)的要點(diǎn)：投資方的風(fēng)險(xiǎn)防范

為避免未來(lái)陷入“執(zhí)行難”的困境，投資方應(yīng)在協(xié)議訂立階段就構(gòu)建起堅(jiān)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)防線。所有條款設(shè)計(jì)都應(yīng)圍繞“增加履約保障、降低行權(quán)門檻、明確責(zé)任鏈條”的核心展開。

1.主體選擇：構(gòu)建“雙重防火墻”

第一選擇：直接與創(chuàng)始人股東/實(shí)際控制人簽訂回購(gòu)義務(wù)。這是最直接、障礙最小的路徑。

第二保障：要求目標(biāo)公司提供合法有效的擔(dān)保。務(wù)必取得目標(biāo)公司就此擔(dān)保事項(xiàng)出具的、符合法律規(guī)定的股東會(huì)決議，確保擔(dān)保效力無(wú)瑕疵。形成“股東主責(zé)、公司擔(dān)?！钡碾p重防火墻。

2.觸發(fā)條件：明確、客觀且可驗(yàn)證

業(yè)績(jī)指標(biāo)（如凈利潤(rùn)、營(yíng)收）應(yīng)約定以“經(jīng)投資方認(rèn)可的具有證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的報(bào)表”為準(zhǔn)，避免就數(shù)據(jù)本身產(chǎn)生爭(zhēng)議。

上市條款應(yīng)明確具體的交易所、板塊，并約定“若提交上市申請(qǐng)后主動(dòng)撤回或遭否決，均視為觸發(fā)條件成就”。

3.回購(gòu)價(jià)格：與違約成本掛鉤

回購(gòu)價(jià)格的計(jì)算公式應(yīng)清晰，通常為“投資本金+按年化單利/復(fù)利計(jì)算的固定收益”。

同時(shí)，明確約定若義務(wù)人逾期支付回購(gòu)款，需另行支付逾期付款違約金，以提高其違約成本。

4.履行程序：預(yù)設(shè)銜接與責(zé)任

在公司作為回購(gòu)主體的協(xié)議中，應(yīng)明確約定：“一旦回購(gòu)條件觸發(fā)，目標(biāo)公司及其股東會(huì)負(fù)有在【X】日內(nèi)完成減資所需全部?jī)?nèi)部決議及外部程序的合同義務(wù)。”并將此約定為公司及控股股東的合同義務(wù)，若其拒不履行減資程序，則構(gòu)成違約，投資方可據(jù)此追究其違約責(zé)任。

5.擔(dān)保與增信：做實(shí)保障措施

股權(quán)質(zhì)押：要求創(chuàng)始人股東將其持有的目標(biāo)公司股權(quán)質(zhì)押給投資方，作為履行回購(gòu)義務(wù)的擔(dān)保。并及時(shí)辦理質(zhì)押登記，使其享有優(yōu)先受償權(quán)。

個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保：要求創(chuàng)始人股東及其配偶提供個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保，將其個(gè)人財(cái)產(chǎn)納入責(zé)任范圍。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分配工具，其合法性取決于條款設(shè)計(jì)是否嚴(yán)守《公司法》《九民紀(jì)要》的效力性規(guī)范。對(duì)投資方而言，一份能夠真正提供保護(hù)的對(duì)賭協(xié)議，不僅在于其在法庭上的效力認(rèn)定，更在于其在執(zhí)行階段的可兌現(xiàn)性。記?。阂环莘€(wěn)健的對(duì)賭協(xié)議=清晰的效力條款+可落地的履行保障+主動(dòng)的維權(quán)策略。

參考文獻(xiàn)

王涌：《對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與司法裁判》，《法學(xué)研究》2020年第3期。

李建偉：《對(duì)賭協(xié)議中公司擔(dān)保的效力認(rèn)定——以“瀚霖案”為切入點(diǎn)》，《政法論壇》2019年第5期。

謝艾婕

夢(mèng)海律所公司與金融資本業(yè)務(wù)部副主任

夢(mèng)海律所青工委副主任

前海律工委德語(yǔ)國(guó)際法律業(yè)務(wù)中心委員

謝艾婕律師專注于公司法、勞動(dòng)法、婚姻家事等民商事領(lǐng)域。

在訴訟領(lǐng)域，謝律師主辦的案件類型涵蓋與公司有關(guān)的案件、勞動(dòng)人事?tīng)?zhēng)議案件、婚姻家事案件等民商事?tīng)?zhēng)議案件。謝律師代理的某上市公司與其供應(yīng)商的買賣合同糾紛中，明確產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題系供應(yīng)商導(dǎo)致，向供應(yīng)商成功主張違約金逾百萬(wàn)元；在某建筑等級(jí)資質(zhì)買賣合同糾紛中，成功主張合同無(wú)效，代理買受方某建筑公司追回買賣款項(xiàng)逾千萬(wàn)元。

在非訴領(lǐng)域，謝律師參與了多項(xiàng)股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)、企業(yè)內(nèi)部合規(guī)專項(xiàng)、全程跟進(jìn)企業(yè)常年法律顧問(wèn)服務(wù)項(xiàng)目，為企業(yè)提供了全方位的法律支持。

張鈺淇

夢(mèng)海律所青工委副主任

夢(mèng)海律所公司與金融資本業(yè)務(wù)部委員

前海律工委德語(yǔ)國(guó)際法律業(yè)務(wù)中心秘書長(zhǎng)

前海律工委青年律師工作中心委員

專注于民商事?tīng)?zhēng)議解決，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋房地產(chǎn)與建筑工程、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)合規(guī)、私募基金及網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)等。曾辦理過(guò)多起重大訴訟與仲裁案件，為委托人挽回經(jīng)濟(jì)損失超千萬(wàn)元。同時(shí)，作為多家高校及公司的常年法律顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)核心成員，深度參與各類非訴項(xiàng)目，提供全方位的法律支持。

認(rèn)真對(duì)待每一個(gè)案件每一個(gè)項(xiàng)目，并在各個(gè)環(huán)節(jié)上堅(jiān)持為當(dāng)事人爭(zhēng)取最佳權(quán)益。以提供更優(yōu)質(zhì)的法律服務(wù)為目標(biāo)，努力為客戶解決問(wèn)題提供更有力的支持。