氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 鄭曉

石藥集團的一則合作，創(chuàng)造了兩個意想不到的結(jié)果。

其中之一是其BD規(guī)模之大，超出市場預(yù)期。

1月30日，石藥集團正式宣布與阿斯利康達成研發(fā)合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，石藥集團將獲得12億美元的預(yù)付款，并有權(quán)獲得最高35億美元的潛在研發(fā)里程碑付款、最高138億美元的潛在銷售里程碑付款，以及基于相關(guān)授權(quán)產(chǎn)品年凈銷售額、最高達雙位數(shù)比例的銷售提成。

12億美元的首付款，僅次于三生制藥與輝瑞的合作。

然而，與之形成鮮明反差的是其慘淡的股價表現(xiàn)——當(dāng)日股價低開低走，最終跌幅達10.2%。這也讓投資者質(zhì)疑，BD消息是否提前泄露。

無論此次股價暴跌是否與石藥集團的保密工作不到位有關(guān)，這一現(xiàn)象都清晰指向一個核心結(jié)論：醫(yī)藥行業(yè)單純炒作BD的時代，已經(jīng)徹底翻篇了。

“翻車”的石藥

石藥集團翻車了。

從交易規(guī)模來看，這無疑是中國創(chuàng)新藥歷史上最大的交易之一——石藥集團與阿斯利康達成的研發(fā)合作協(xié)議，潛在總交易額高達185億美元。

盡管這筆巨額交易中，包含最高35億美元的研發(fā)里程碑付款和最高138億美元的銷售里程碑付款，這類款項受研發(fā)進度、市場銷售等不確定因素影響較大，更像是“畫餅”，但12億美元的首付款卻是實打?qū)嵉氖找妗?/p>

12億美元的首付款規(guī)模，在國內(nèi)藥企海外授權(quán)交易中僅次于三生制藥。這對于正面臨業(yè)績承壓的石藥集團來說，無論是短期業(yè)績增厚，還是現(xiàn)金流補充，都堪稱一劑“強心針”。

令人意想不到的是，資本市場卻給出了截然相反的反饋。交易公告發(fā)布當(dāng)日，石藥集團港股股價低開低走，跌幅一度超12%，最終收跌10.2%；其A股子公司新諾威股價同步受挫，一度跌逾17%。

如此慘淡的走勢，與石藥集團此前“發(fā)明”的預(yù)告式BD所帶來的市場效應(yīng)，形成了巨大反差。

2025年5月30日，其發(fā)布的BD“預(yù)喜”公告吸引了全市場目光。公告披露，包括EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品正處于BD磋商階段，涉及3項潛在交易，每筆交易的潛在首付款、里程碑付款及商業(yè)化分成合計約50億美元，其中一項交易已進入后期階段，預(yù)計6月完成。

如此重磅的BD消息，原本是為了對沖不及預(yù)期的業(yè)績。但在牛市里，意想不到的成為股價發(fā)動機，直接推動石藥集團股價應(yīng)聲大漲，公告發(fā)布當(dāng)日市值再度逼近千億大關(guān)，此后更持續(xù)創(chuàng)下階段新高，遠超千億。

正是憑借這次成功先例，石藥集團開創(chuàng)的BD預(yù)告模式，逐漸在行業(yè)內(nèi)走向“常態(tài)化”，不少藥企紛紛效仿，試圖通過BD消息提振股價。然而，從此次石藥集團185億美元超級交易的市場反饋來看，很顯然，市場對BD消息已經(jīng)徹底不感冒了。

階段不同了

BD邏輯失效，也在情理之中。

過去，BD邏輯之所以能成為醫(yī)藥板塊的價值催化神器，核心癥結(jié)在于估值層面。此前醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了3-4年的持續(xù)下行，企業(yè)估值與業(yè)績預(yù)期被壓縮至極致。

而一筆重磅BD交易的金額，甚至可能超過企業(yè)當(dāng)時的總市值，這種“交易規(guī)模倒掛市值”的反差，自然成為估值修復(fù)的強力催化劑。

最典型的莫過于和鉑醫(yī)藥與阿斯利康的“世紀合作”，當(dāng)時這筆交易直接帶動和鉑醫(yī)藥股價大幅飆升，成為BD催化估值的經(jīng)典案例。

但如今，局面已然不同。經(jīng)過2025年波瀾壯闊的牛市行情，醫(yī)藥板塊已完成從“負預(yù)期”向正常預(yù)期的修復(fù)，部分企業(yè)甚至進入了“超預(yù)期”估值區(qū)間：估值高企、市場預(yù)期早已拉滿。

這種情況下，板塊本身就需要依靠足夠長時間的業(yè)績持續(xù)增長，來消化已修復(fù)的估值，單純一筆BD交易，早已無法帶來高反饋的市場情緒，也難以撬動估值進一步提升。

更關(guān)鍵的是，因為BD邏輯廣泛受到認可，市場早已在提前“交易”潛在的BD利好。

無論石藥集團此次的保密工作是否到位，關(guān)于其將與阿斯利康達成大額合作的傳言，早已在市場中蔓延，二級市場的走勢也提前兌現(xiàn)了這份預(yù)期——前期股價的隱性上漲，本質(zhì)上就是資金對BD消息的提前博弈。

多重因素疊加之下，一旦BD公告正式落地，前期埋伏的資金便會借機獲利了結(jié)，進而容易上演跑路踩踏的市場效應(yīng)。這種BD落地后股價“見光死”的現(xiàn)象，并非石藥集團個例，早在去年就已出現(xiàn)端倪，只是此次石藥集團的超級交易規(guī)模，讓這一效應(yīng)更加凸顯。

歸根結(jié)底，市場對BD的態(tài)度轉(zhuǎn)變，核心是支撐其估值催化的邏輯徹底失效，而非單純的情緒冷卻。

未來業(yè)績說了算

告別BD炒作的喧囂后，醫(yī)藥板塊的長期確定性并不會發(fā)生變化。

創(chuàng)新藥資產(chǎn)與生俱來的高業(yè)績爆發(fā)力，將會是“股價-業(yè)績”正向循環(huán)的核心支撐。

簡單來說，盡管創(chuàng)新藥企的股價可能在短時間內(nèi)因市場情緒推高估值，但只要企業(yè)業(yè)績保持足夠快的增長速度，便能迅速消化偏高的估值，形成“業(yè)績增長→估值合理→股價再提升”的良性循環(huán)。

從行業(yè)底層邏輯來看，當(dāng)下的創(chuàng)新藥行業(yè)已具備持續(xù)向上的堅實根基。

其一，政策面持續(xù)向好。從頂層設(shè)計的系統(tǒng)性鋪陳，到醫(yī)保談判的常態(tài)化推進、商業(yè)保險的落地銜接，創(chuàng)新藥全鏈條支持政策的推進節(jié)奏不斷加快，為創(chuàng)新藥的研發(fā)、獲批與商業(yè)化掃清障礙，營造了良好的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。

其二，企業(yè)基本面穩(wěn)步抬升。隨著研發(fā)投入的持續(xù)兌現(xiàn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥企迎來收獲期，一款又一款具有核心競爭力的創(chuàng)新藥密集獲批上市，正式邁入商業(yè)化兌現(xiàn)階段。越來越多藥企在商業(yè)化層面證明自己，業(yè)績增長的確定性不斷增強，成為板塊向上的核心動能。

短期BD炒作之后，創(chuàng)新藥行業(yè)正在回歸基本面、業(yè)績?yōu)橥醯谋举|(zhì)，未來更加值得期待。畢竟，實打?qū)嵉臉I(yè)績，將會支撐行業(yè)走得更遠、更穩(wěn)。

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